深度丨收益率持续走低，结构性产品能否复苏？

摘要

2018年资管新规出台以来，刚性兑付被打破，保本理财逐渐退出历史舞台，结构性存款曾一度成为保本理财的最佳替代品，但随着监管趋严，结构性存款规模持续压降；而结构性理财因不保本，受到的关注度则较低。据统计， 截至2022年9月末，全市场共存续结构性产品10392款，其中10122款为结构性存款，270款为结构性理财。 结构性存款的挂钩标的主要是汇率、股指（股票）和黄金，三者分别占比52.89%、27.22%和12.68%，合计占比超过九成；结构性理财的挂钩标的种类则较为单一，仅有股指（股票）和黄金两种，二者分别占比97.55%和2.45%。

发行机构方面，股份制银行发行的结构性存款数量最多，达到3188款，占比35.89%；股份制银行理财公司发行的结构性理财数量最多，达到104款，占比63.80%。截至2022年9月末，剔除外资行产品后，全市场共存续结构性理财163款，合计存续规模约531.09亿元。 虽然存续规模不大，但2022年下半年以来，结构性理财有“抬头”的趋势。

收益方面，结构性产品平均兑付收益逐年下降。 2020-2022年期间到期的结构性产品平均兑付收益率分别为3.80%、3.56%、3.42%，其中结构性理财的平均兑付收益率分别为6.93%、4.55%和3.43%。绝大部分结构性理财兑付收益均能超过业绩基准下限，近3年到期的结构性理财中仅8款产品兑付收益不及业绩基准下限，其中股份制理财公司有4款；而兑付收益超过和达到业绩基准上限的结构性理财产品数量则不及50%。

一、结构性产品简介

（一）结构性产品发展背景

20世纪80年代以来，金融衍生工具的飞速发展给全球金融领域带来深刻变革。金融衍生工具又称金融衍生品，是在货币、票据、股票和债券等传统金融工具的基础上派生出来的一种创新型金融工具，其价值取决于标的资产的价值。常见的金融衍生品有远期、期货、期权和互换等。金融衍生品的设计初衷是作为企业或投资者套期保值的风险管理工具，但由于该类产品交易具有杠杆效应，盲目的投机套利行为往往会给企业或投资者带来巨大损失。

经过数十年的发展，金融衍生品市场已经成为金融市场不可或缺的重要组成部分，一些金融衍生品甚至与其他产品相结合衍生出了更为复杂的结构性金融产品。在我国，银行或理财公司发行的结构性产品是最主要的结构性金融产品，该类产品使得个人投资者能够以相对较低的风险间接参与金融衍生品投资，因此受到市场广泛欢迎。为简化分析，下文也仅对此类产品作进一步的探究。

根据一般定义，结构性产品是将存款、零息债券等固定收益产品与金融衍生品（最常见为期权）组合在一起而形成的新型金融产品。在该产品结构下，金融衍生品挂钩标的走势和波动情况将很大程度上影响投资者获得的最终受益。根据是否保证本金，结构性产品可划分为保本（或部分保本，如97%）的结构性存款和不保本的结构性理财，前者的本质是嵌入金融衍生品的银行存款，而后者的本质则是嵌入金融衍生品的银行理财。事实上，2018年资管新规出台以来，刚性兑付被打破，保本理财逐渐退出历史舞台，纳入表内核算的结构性存款曾一度成为保本理财的最佳替代品。结构性理财却鲜有人关注，成为了一类相对小众的银行理财产品。根据嵌入金融衍生品挂钩标的不同，又可将结构性产品细分为股指（股票）挂钩型、汇率挂钩型、利率挂钩型、基金挂钩型以及商品挂钩型等。

（二）结构性产品的常见结构

“固定收益产品+场外期权”是结构性产品最经典的合成结构，这种结构下，投资者一方面可通过固定收益投资获得相对稳定的基础收益，另一方面还可利用期权的非线性特征博取更高的投资回报率。期权作为金融衍生品市场中交易最活跃的品种之一，具有套期保值和投机套利的功能。按照权利分类，期权可分为看涨期权和看跌期权；按照行权时间划分，期权可分为欧式期权、美式期权和百慕大期权；按照标的种类，期权可以分为股指期权、外汇期权、利率期权以及商品期权等；按照收益支付结构，期权可分为普通期权、二元期权、价差期权以及障碍期权等。期权非线性的损益结构决定了结构性产品的损益结构也是非线性的，下面我们将介绍几种结构性产品最常见的损益结构。

1、内嵌二元看涨期权的结构性产品

此类产品的损益结构可拆分为固定收益和二元看涨期权两个部分。此结构中，当标的资产价格不低于行权价格，投资者才能从期权投资中获益，否则仅能从固定收益投资中获得少量的基础收益。内嵌二元看跌期权的结构性产品原理相同，不再详述。此外，二元期权相互组合可构造出收益支付结构相对复杂的复合型期权，此类复合型期权也可嵌入理财产品。

2、内嵌牛市价差期权的结构性产品

此类产品的损益结构可拆分为固定收益和牛市价差期权两个部分。牛市价差是价差期权中最常用的一种，可通过同时买卖执行价格不同的两份欧式看涨（或看跌）期权来构造。牛市价差期权部分的损益被限定在一个范围内，有效的控制了此类结构性产品的整体风险。内嵌熊市、蝶式、盒式等价差期权的结构性产品原理相同，不再详述。

3、内嵌看涨鲨鱼鳍期权的结构性产品

此类产品的损益结构可拆分为固定收益和看涨鲨鱼鳍期权两个部分。看涨鲨鱼鳍期权又称为向上敲出看涨期权，是单边障碍期权的一种。此类期权通常会设置一个障碍价格，当标的资产价格低于该障碍价格时，该期权类似一个普通看涨期权；当标的资产价格不低于该障碍价格时，该期权将自动敲出作废，投资者将获得一个敲出补偿收益（若有）。看涨鲨鱼鳍期权限制了投资者获取更高收益的潜力，而权利金的减少则会在一定程度上使内嵌此类期权的结构性产品更具性价比。内嵌看跌鲨鱼鳍期权、双向鲨鱼鳍期权的结构性产品原理相同，不再详述。

二、结构性理财挂钩标的较为单一，股指占比达97.55%

（一）两类结构性产品的对比统计

截至2022年9月末，全市场共存续结构性产品10392款，其中10122款为结构性存款，270款为结构性理财。剔除外资行产品后，上述数量分别为9045款、8882款和163款。受限于外资行信息披露和数据获取的局限性，本章节余下统计均剔除了外资行产品。

从存续结构性产品的挂钩标的来看，结构性存款的挂钩标的主要是汇率、股指（股票）和黄金，三者分别占比52.89%、27.22%和12.68%，合计占比超过九成；结构性理财的挂钩标的种类则较为单一，仅有股指（股票）和黄金两种，二者分别占比97.55%和2.45%。

从存续结构性产品的发行机构来看，结构性存款全部由银行机构发行，其中股份制行发行数量最多，达到3188款，占比35.89%；结构性理财则主要由理财公司发行，其中股份制行理财公司发行数量最多，达到104款，占比63.80%。

从存续结构性产品的期限类型来看，结构性存款中6-12个月期限产品最多，达到3902款，占比43.93%；结构性理财中1年以上期限产品最多，达到55款，占比33.74%。

在按期限类型划分的基础上，可进一步对比存续结构性存款和存续结构性理财的定价情况。由下图可知，一方面，在各个期限类型上，结构性理财的平均业绩比较基准中枢均明显高于结构性存款的平均预期收益率；另一方面，结构性理财的平均业绩比较基准上限和平均业绩比较基准下限的差值明显大于结构性存款的平均最高预期收益率和平均最低预期收益率的差值，这表明相比于结构性存款，结构性理财在收益表现上的不确定性更高。

（二）结构性理财的规模统计

截至2022年9月末，剔除外资行产品后，全市场共存续结构性理财163款，合计存续规模约531.09亿元[1]。近一年来，结构性理财的存续数量和存续规模相对稳定，但仅从数量和规模来看，结构性理财是一种相对小众的银行理财产品。

三、结构性产品到期收益逐年下降

结构性产品平均兑付收益逐年下降。2020-2022年期间到期的结构性产品平均兑付收益率分别为3.80%、3.56%、3.42%，其中结构性理财的平均兑付收益率分别为6.93%、4.55%和3.43%。结构性产品的收益率呈现逐年下降的趋势。从不同银行类型来看，除城商行及其理财公司以外，其他银行类型的结构性理财产品兑付收益率均逐年下降。由于数据的可得性限制，下文仅从不同角度对结构性理财的兑付收益率进行分析。

绝大部分结构性理财兑付收益均能超过业绩基准下限。 近3年到期的结构性理财中公布了兑付收益率或者能够计算出兑付收益率的产品分别有140款、247款和139款。将兑付收率和产品业绩基准下限进行对比，其中大部分产品的收益均能达到或者超过业绩基准下限，仅有少部分产品未达标。未达标的8款产品均为指数挂钩型产品，其中有4款均挂钩招银理财全球资产动量指数（MMA指数），2款产品挂钩中证500指数，1款产品挂钩邮银理财境内大类资产轮动指数，1款无法获知具体挂钩标的。其中7款产品的实际兑付收益率与业绩基准下限非常接近，仅有1款招商银行的私人银行中证500指数增强4号理财计划(902003)实际兑付收益与业绩基准下限相差较大。该款产品业绩基准为：观察期中证500指数涨跌幅+增强收益率8.45%/年*增强收益计息天数/365，在产品运作期间该指数涨跌幅为-13.12%，而该款产品在此期间的兑付收益率为-150.52%，跌幅大大超过挂钩标的的跌幅，期权的杠杆效应显著。

股份制理财公司有4款产品兑付收益未达业绩基准下限。从银行类型来看，股份制银行在2020-2022年期间到期的结构性理财数量最多，达到367款，股份制理财公司次之，有90款；其他类型银行到期的产品数量相对较少。从兑付收益率来看，股份制理财公司有4款产品收益不及业绩基准下限，这4款产品均为招银理财发行的招睿全球资产动量系列。该系列产品挂钩招银理财全球资产动量指数（MMA指数），自2021年以来该指数的净值在波动中下降，整体收益表现不佳，因此与之挂钩的理财产品在收益方面也不及预期。

兑付收益超过和达到业绩基准上限的结构性理财产品数量不及50%。通过兑付收益与业绩基准上限进行对比，超过和达到业绩基准上限的产品不超过50%，其中2022年的比例更是不到20%。从挂钩标的来看，未达到业绩基准上限的产品中，除了挂钩指数的产品以外，还有挂钩期货和现货价格的产品，其他挂钩类型的数量相对较少。而挂钩资产类型中，最常见的为中证500指数、沪深300指数和黄金指数。兑付收益超过业绩基准上限的产品除了平安理财的四款产品挂钩广发沪港深新起点股票型证券投资基金以外，其他产品全部挂钩股指，其中以中证500指数居多；且从产品运作模式来看，兑付收益超过业绩基准上限的产品中，仅3款产品为开放式产品，其他均为封闭式产品。从近两年的市场行情来看，中证500指数的收益表现优于沪深300指数，因此挂钩中证500指数的产品也更容易获取高额收益。

四、监管趋严，结构性产品设计面临挑战

结构性存款规模持续压降。在保本理财“大行其道”的年份，结构性产品因在保本的基础上能够增厚收益，因而受到投资者的青睐。在理财产品净值化转型后，结构性存款能够变相实现低风险下的高收益，一度被视作保本理财产品的替代品，因此其备受投资者推崇。然而一直以来结构性产品市场存在“假结构”、变相高息揽存抬高商业银行负债成本等乱象。为规范市场，监管部门加强了对结构性存款的监管，监管主要针对两方面：一方面清理“假结构”性存款；另一方面对一些未取得金融衍生品资质，却发行了结构性存款的银行进行监管。自2020年以来，结构性存续持续压降，而结构性理财的规模虽然不高，但自今年下半年以来有上升的趋势，未来仍有一定发展空间。

结构性产品设计复杂，对投资者的专业性要求较高。目前大部分投资者在购买理财产品时，往往并未对产品说明书进行仔细研读和分析，投资存在一定的盲目性。而结构性产品相较于一般理财产品，在定价设计上更为复杂。该类产品以固收类产品打底，同时嵌入金融衍生工具，通过与利率、汇率、指数等挂钩，以期获得更高收益，该类产品一般结构为：固收+期权。当挂钩的金融衍生品价格达到设定的范围时，则期权生效。但期权的设计非常考验投资经理的能力，需要其结合自身的专业知识以及对未来市场走势的判断。而投资者若想充分了解产品的风险收益情况，也需要具备较丰富的经济金融知识。

产品同质化较高。目前结构性产品的设计无论是从期限安排还是产品结构上都具有很强的同质性。特别是挂钩资产类型，结构性理财几乎都是挂钩股指，而具体标的资产主要以中证500和沪深300为主，并有少部分产品挂钩黄金。银行应该针对不同客群的特征，结合银行自身特长，进行产品差异化设计，以满足不同的需求。但目前市场上的结构性产品同质性过高，投资者可选择性较少，当市场出现波动时，容易出现结构性产品收益同步下跌的情况。

注：
[1]注：部分产品的规模数据缺失，导致统计的存续规模可能偏小。
[2]开放式产品的统计结果含子期，下同。
[3]2022年数据截至2022年9月30日。
[4]2022年数据截至2022年9月30日。

作者丨普益标准研究员 陈雪花 王杰

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文章来源：普益标准

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