结构化产品的底层到底怎么赚钱的？

近年来，结构化产品成了“市场上最靓的仔”之一，受到投资者热捧。“树大招风”，出名的同时也伴随着误解与质疑，有人说“券商不是傻子，给这么高的票息，就等着被割韭菜吧”，也有人说“买结构化产品就是在跟券商对赌，散户玩而不过的！”

结构化产品真的是客户与券商的对赌吗？产品底层到底靠什么赚钱？高票息从何而来？真相如何，让我们一探究竟！

结构化产品是什么

简单来讲，结构化产品是一种将客户收益挂钩某种标的（如指数、商品等）的价格，将募集资金用于购买基础资产和挂钩标的衍生品的一种新型金融产品。

比如常见的经典雪球结构，设置一条敲入线和敲出线，只要挂钩指数在观察期内（例如2年）最终不跌破敲入线（也包括观察期内下跌突破敲入线、但后续又能反弹回来），投资者就可以获得对应的票息；如果指数最终跌破敲入线且没有反弹，投资者就需要承担指数的实际跌幅了。

在此过程中，投资者购买的是私募基金产品，而基金产品投向的是券商发行的场外期权或收益凭证，所以券商才是此类结构化产品真正的生产者和产品收益的提供者。

信息来源：东方财富证券整理

券商在与基金产品达成交易后，一般会选择在二级市场买卖股指期货进行对冲交易，来对冲该笔场外期权交易带来的敞口风险，并且券商通过对冲交易用于覆盖最终支付给投资者的票息，超过票息部分的才算进了券商自己的腰包。

对投资者而言，可以根据自身对市场的判断，选购不同收益结构的产品，例如部分投资者预判市场未来一段时间“区间震荡、温和看涨”，则可以考虑上文提到的经典雪球结构（这是该类结构下投资者可以获得较多收益的情形）。

但对券商而言，其盈利来源不依赖对市场任何方向性观点，那么他们的收益又来自于哪儿呢？

券商如何赚钱的？

好了，到了大家最好奇的部分：券商是怎么赚取收益的？

总的来讲，券商底层收益有三个来源：

主要是波段收益+股指期货贴水收益；

还有是剩余资金的现金管理收益。

这些收益减去提供给投资者的票息收益，剩下的就是券商自身的收益了。

信息来源：东方财富证券整理

券商通常会使用股指期货、现货等场内标的作为对冲交易工具，谈及衍生品，会涉及到对冲模型、DELTA、GAMMA、中性等相关概念，展开讲太学术，我们来点轻松的，看图说话。

1、高抛低吸获得波段收益

在普遍认知中，交易盈利的来源在于资产价格上涨，而在券商“高抛低吸”的交易过程中，最关键的盈利来源是“波动率”。

信息来源：东方财富证券整理。注：模拟仓位不代表实际操作。

怎么操作的呢？以中证500为例，我们看上图橙色线，假设产品期初完成5成名义本金多头建仓；之后随着指数上涨，券商会逐步卖出所持有的标的资产（股指期货或现货）；若指数下跌，券商会逐步买入标的资产（股指期货或现货）；然后在指数触底反弹一路上涨的过程中又不断减仓；在敲出观察日突破敲出点位，产品敲出，清空当前标的资产仓位，由此就完成了“高抛低吸”。

我们知道波动率代表资产价格的波动程度。在上述这个操作过程中，波动率越大，留给券商做高抛低吸的“机会”和“幅度”也就越大，波动率的大小实则关系着券商交易获利的机会！

举个例子，直观来看，下图中蓝线市场下跌和上涨的速度都慢于橙线，幅度也小于橙线，自然低买高卖的机会少，有了机会赚得的金额也较少，可见蓝线情形下的券商获利空间自然也会小于橙线情形喽。

2、贴水收益

贴水收益又是啥？

我们知道，股指期货合约价格与挂钩标的指数的价格并不会时刻完全等同，但是在期货交割日，不论期货和现货的价格差异有多大，期货价格最终必然会收敛至现货指数点位，两者价格差异将归零。

贴水收益，正是券商通过高频跟踪市场，把握该等交易时机赚取的收益。

对应操作是在股指期货价格低于指数实际价格（即贴水）时买入，那么随着股指期货价格最终会向现货指数价格收敛的特性，到期即可赚取额外的贴水收益。

可以看看最近快到期的IC2207合约的价差走势，这里的价差是股指现货价格与股指期货收盘价差。中证500股指期货价格持续低于现货20个点位以上，显然，贴水效应很显著。

数据来源：Choice；统计区间：2022/05/23-2022/06/28。

3、剩余资金的现金管理收益

除去购买股指期货所使用的资金外，剩余资金还可以用于购买债券、银行理财产品、货币基金等现金管理类操作，赚取一定的较低风险利息。

综上可见，券商的收益来源并不依赖于对市场方向判断的正确与否，高抛低吸的交易纪律是既定的，这个盈利逻辑也容易理解，但实际能赚多少，主要依赖于各家券商对市场波动的跟踪和交易机会的把握。

说清了这点，自然可见：券商并非在和投资者对赌市场方向。

说白了，券商能不能赚到钱其实不是我们投资者该担心的事儿，不管券商是否实现收益，只要市场点位符合结构化产品的《合同》约定的条件，券商都须给投资者支付约定的票息。

试想一下，如果券商没有能力赚到与投资者约定的票息，聪明的券商也不会持续做亏本的买卖吧？

因此，投资结构化产品，投资者除了需考虑对后市走势的判断外，还需考虑发行券商的资质。头部的、资本金充足的、杠杆率不高的（总资本/所有者权益，杠杆率越高，风险越大）的券商可以重关注一下。

总结

最后，我们来做个总结。

①　券商与投资者之间不存在对赌市场方向的关系！

②　券商盈亏的关键在于标的资产的波动率，波动越大，交易机会越多。

③　客户盈亏的关键在于对市场走势的判断。比如上文提到的经典结构下，有利的情形为“温和上涨、区间震荡”，此时产品持有时间相对较长，只要没有“大坑”，票息积累就会越滚越大。

④结构化产品，作为一种已事先明确了收益兑付规则的产品，券商的资质关系着最终兑付环节的履约情况，因此建议投资者可以多关注下：信用资质优、净资产充足、有足够兑付能力的券商。

| 来源：东方财富证券

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