玻璃纤维龙头，中国巨石：高端化、高效率、低成本，智造领先

（报告出品方/分析师：招商证券 郑晓刚）

一、全球布局的玻璃纤维龙头——中国巨石

中国巨石成立于1998年8月31日，前身为中国化学建材股份有限公司（简称“中国化建”）。1999年，央企中国建材集团和民企振石控股集团联合组建中国化建，并在上海证券交易所上市，后又相继更名为“中国玻纤”、“中国巨石”。

目前公司已经发展成为行业龙头，是中国建材股份有限公司玻璃纤维业务的核心企业。公司以玻璃纤维及制品的生产与销售为主营业务，是我国新材料行业进入资本市场早，企业规模大的上市公司之一。

1、混合所有制改革，激发成长动能

央企控股+民企参股，混合所有制助力企业发展。

中国巨石第一大股东为央企中国建材集团旗下子公司中国建材股份有限公司，持股比例为 26.97%；二股东振石控股持有 15.59%的公司股份。

公司背靠大央企，能充分发挥国企在实力和规范上的优势，政策资源丰富、战略规划明确，而民企又有着主动性强、决策速度快、市场适应性高等优势；央企的实力+民企的活力，塑造了中国巨石的竞争力。

资产结构稳定，短期偿债能力不断增强。

公司资产负债率整体稳中有降，2022H1 公司资产负债率下降至 45.72%，位于合理水平，流动比率提升至 1.15，速动比率提升至 0.88，公司资产变现能力持续提高。

布局全球销售网络，品牌知名度高。

公司拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线 20 多条，玻纤纱年产能超 200 万吨。

公司设立了巨石美国、加拿大、南非、法国、意大利、西班牙、日本、韩国、印度等 14 家海外销售公司，已建立起布局合理的全球销售网络，并与包括北美、中东、欧洲、东南亚、非洲在内的 100 多个国家和地区的客户建立了长期稳定的合作关系。

2、产品线齐全，无碱纱贡献主要收入和利润

公司玻璃纤维产品种类齐全，终端应用覆盖各领域。

公司玻纤产品品种广泛、品类齐全，有 100 多个大类近 1000 个规格品种，主要包括无碱玻璃纤维纱、玻璃纤维制品及其他产品三个主要的业务板块。

公司主要产品可以细分为 11 类，具体可分为 32 个小品类，其中包括各种型号。品类不同，性能优势不同，决定了其适用于不同领域。

无碱玻璃纤维纱贡献主要收入和毛利。

从营收构成看，2020 年无碱玻纤纱/玻纤制品/电子纱及电子布/其他占比分别为 81.10%/5.28%/10.00%/3.62%；从毛利构成看，2020 年无碱玻纤纱/玻纤制品/电子纱及电子布/其他占比分别为 88.50%/4.71%/6.64%/0.15%。

未来，无碱玻璃纤维纱仍将是公司业绩的主要贡献点。此外，随着公司电子布产能布局的日渐完善以及 PCB 产业需求不断释放，电子布量价齐升将带来公司效益提升，也是公司未来发展的重要增长点。

3、产能规模领先，景气下行不改经营韧性

景气底部维持稳健经营。2021 年公司实现营总营收 197.07 亿元，同比增加 68.92%，实现归母净利润 60.28 亿元，同比增加 149.51%。2022 年前三季度，公司实现总营收 161.02 亿元，同比增长 16.38%，归母净利润 55.17 亿元，同比增长 28.17%。

在 2022 年宏观经济及行业景气下行、国内玻纤价格快速下滑的背景下，公司作为全球玻纤龙头企业，大体量下实现稳健增收增利，彰显龙头企业业绩韧性。

生产基地全球分布，玻纤产能全球第一。

公司拥有 23 条玻璃纤维池窑拉丝生产线和 3 条电子布生产线，各类玻纤产品设计产能合计为 260.6 万吨/年，电子布设计产能合计 6.5 亿米/年，为世界最大的玻纤生产企业之一，是当之无愧的行业领军者。

生产线主要分布在桐乡、成都、九江、埃及和美国五大生产基地，产能利用率整体呈上升趋势。公司在建产能进展顺利，目前仍在建玻纤纱产能（含电子纱）合计 32 万吨/年，产能布局将进一步完善。

二、玻纤行业：寡头竞争格局，新兴需求打开成长空间

玻璃纤维是一种无机非金属材料，主要由叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产而成，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能。

玻纤产业的上游涉及采掘（叶腊石、石灰石等非金属矿物）、化工（纯碱等）和能源（天然气、电力等），下游涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造、风力发电等多个领域。

1、成本端：原材料和能源成本占比约 50%-70%

玻纤企业成本中，原材料和能源占比较高。

玻纤产品成本主要分为 4 部分：直接材料、直接人工、能源动力和制造费用。

直接材料主要为叶腊石、石灰石、石英砂等矿粉原料，能源动力主要为天然气、电力，制造费用主要为固定资产折旧和铂铑合金损耗（铂铑合金漏板是玻纤生产过程中的一种重要生产工具，可分为坩埚拉丝漏板和池窑拉丝漏板，通常坩埚拉丝漏板更多被中小型玻纤厂使用）。

因此，原材料和能源的供应状况、价格变化对玻纤企业成本影响较大。

叶腊石供应充足，矿石成本影响有限。

叶腊石是制造玻纤的重要原材料之一，通常用来制造无碱玻璃球，少数被用作制造中碱玻璃球。在玻璃球原料配方中，叶腊石用量占比大约为 22%-25%。

全球现已查明的叶腊石储量约两亿吨，我国约占 5500 万吨，主要分布于福建、浙江等东南沿海地区。

目前，我国叶腊石年消费量为 100 万吨，矿石原料充足，上游企业议价能力较弱，成本涨幅有限。

能源成本自 21 年以来有所上升。

近年来，中国巨石在内的多数企业采用廉价管道天然气替代高价液化石油，同时运用更高效的纯氧燃烧技术，有效控制了玻纤生产的能源成本。然而自 21 年以来，天然气采购价格上涨，尤其受今年俄乌冲突影响，全球天然气价格高企，能源成本上升。巨石透露，欧洲天然气成本上升较大，本土玻纤企业面临更大的成本压力，可能会对后续产品做出调整。若竞争对手减产或退出某个品类生产，将有利于巨石进一步提升市场份额。

纵向一体化战略下，中国巨石成本优势突出：

（1）叶腊石方面，公司自身设立子公司桐乡磊石为其供应叶腊石，具有叶腊石微粉产能 130 万吨/年，2020 年公司对叶腊石的采购量为 124.06 万吨，可较大程度满足需求。

（2）能源方面，公司自建的天然气气源站和大型液化气储气罐可保障公司 7 天左右正常生产，并配有车载压缩天然气作为储备。此外，还与相关机构和当地政府签订协议，获得应急供应和长协供应。

2、供需端：我国玻纤行业周期性与成长性兼备

（1）周期性：刚性生产，关注供给释放节奏玻纤产线具备资本密集、刚性生产的属性。

中国巨石作为玻纤行业龙头，所采用的生产工艺为当前最先进的“池窑拉丝法”。玻纤池窑生产线投资额较高，每 1 万吨的玻纤粗纱产能大约需要投资额 1.5 亿元。同时玻纤产线的生产具备刚性，因此池窑拉丝产线的冷修周期一般为 8-10 年，每次冷修期时长为 6-12 个月。

我国是玻纤主要生产国，在全球市场中具有龙头地位。

21 年是我国“十四五”发展开局之年，玻纤行业积极迎接“双碳”发展战略带来的机遇与挑战，积极开展产品结构和产能结构优化调整，行业全年保持高景气发展态势。

2021 年国内玻纤纱总产量达到 624 万吨，同比增长 15.34%，2020 年受疫情影响增速仅为 2.66%，两年平均增速为 9%左右，基本保持在合理增速区间。

国内玻纤产量占全球总产量的一半以上，2020 年产量占比达到 65.98%，我国在玻纤市场中的龙头地位稳固。

从产量结构来看，我国玻纤纱主要以池窑纱为主。

玻纤生产工艺以“坩埚法”和“池窑法”为主。

坩埚法是传统工艺，俗称“两步法”，分为制球和拉丝两步，采用废旧碎玻璃融成玻璃球，再通过电加热融化拉丝，能耗高、产品品质差，目前坩埚法产量占比很小。

池窑法是将叶蜡石、石灰石等原料磨细入窑，加热熔化物料后直接拉丝，效率高、产量大、 质量稳、能耗低，是目前最先进的工艺方法。

池窑纱方面，截至 2021 年底，我国池窑纱总产量为 580 万吨，同比增长 15.54%。2021 年我国池窑纱产量占比为 92.96%，坩埚纱产量占比为 7.04%，目前以池窑法为主流工艺。

玻纤行业集中度高，具有较明显的寡头竞争格局。

2020 年全球玻璃纤维各企业产能 CR3 为 47%，CR5 达到 64%。头部 5 家玻纤企业中，中国企业占据了 3 家，中国巨石以产能 200 万吨/年高居榜首，占据全球产能的 23%，是当之 无愧的行业领军者；泰山玻纤产能为 96 万吨/年，占比 11%；重庆国际产能为 87 万吨/年，占比 10%。国内产能主要被中国巨石、泰山玻纤、重庆国际所包揽，2021 年 CR3 为 61%，行业集中度较高。

未来产能扩充意愿较强烈，警惕产能过剩风险。

自 2020 年年中开始，玻纤及制品行业进入高景气发展周期。据中国玻纤工业协会数据透露，2021 年行业新增池窑产能再次超过 90 万吨，与 18 年基本持平。

从目前国内外在建生产线来看（未统计进展停滞和暂无动工计划的），预计未来净增产能达 184 万吨。

由于玻纤下游需求行业大多处于高速发展阶段，玻纤需求仍具成长性，产能扩充意愿强烈。但若下游市场出现较大程度的阶段性调整或需求波动，则会造成相应细分产品阶段性产能过剩，因此要警惕产能过剩风险，做好产能调控，保证产量增速维持在合理区间。

2021 年玻纤及制品出口量迅速增长，进口量小幅回落。

2021 年我国玻纤及制品出口总量达到 168 万吨，同比增长 26.54%，CAGR（2015-2021 年）为 5.10%；出口金额 30.58 亿美元，同比增长 49.30%，CAGR（2015-2021 年）为 6.21%。海外玻纤及制品消费市场受疫情影响需求强劲，促使我国玻纤出口量大幅增长。

2021 年玻纤及制品进口总量为 18 万吨，同比下降 3.19%，CAGR（2015-2021 年）为-4.03%；进口金额 10.53 亿美元，同比增长 12.5%，CAGR（2015-2021 年）为 2.41%。随着国内疫情好转和行业产能扩充，进口量逐步收缩。

我国玻纤及制品的出口单价较为稳定，远低于进口单价。经测算，2015 年以来的数据显示，我国玻纤及制品的出口单价自 2020 年开始有小幅上涨，均价为 11168.2 元/吨，进口单价上涨幅度较大，均价为 33193.6 元/吨，进口单价约为出口单价的 3 倍。

我国玻纤高端产品缺乏竞争力，产业技术有待提高。

目前我国玻纤及制品出口量远超进口量，但进口单价却超过出口单价近 2 倍，说明我国玻纤产业技术含量有限，低端产品较多，高端产品不足。

我国玻纤及制品出口最多的为玻璃纤维纱，占比达到 44%，其次为玻璃纤维无纺产品；进口最多的为短切玻璃纤维，占比达到 40%，其次为玻璃纤维纱。

在我国低端产能较多，高端产能不足的行业环境下，中国巨石一直坚持高端产品研发，高端产品占比 85%以上，且具有规模性，因此竞争优势显著。

（2）成长性：下游需求维度升级，渗透率有待提升

玻纤下游应用领域广泛，在全球范围内依然属于朝阳产业。

欧文斯o科宁公司测算出玻纤行业需求增速约为工业产值增速的 1.6 倍，世贸组织预计 2022 年全球经济增速约为 2.8%；假设工业产值增速与全球经济增速相同，玻纤行业全球需求增速约为 4.5%。

我国玻纤行业成长性凸显，与宏观经济相关性减弱。

玻纤及其复合材料应用范围广泛，除了传统的建筑建材、管道等强周期行业，风电、节能环保、电子、汽车轻量化等领域的新需求占比不断攀升。

2013年以后，行业逐渐跳脱与宏观经济高度相关的桎梏，与宏观经济的周期性波动关联度下降，需求成长性在一定程度上平滑了宏观经济下行的影响。

当前我国玻纤仍处于消费增长阶段，下游应用领域覆盖范围广泛。

2021 年国内玻纤表观消费量约为 474 万吨，同比增加 11.04%，相比 2020 年增速提高 1.32%，呈稳中有升态势。玻纤渗透率高，应用领域可以覆盖建筑材料、电子电气、交通运输、管罐、工业应用、新能源环保等领域。

其中，建筑建材和电子电气占据下游需求的 55%。其中汽车轻量化、5G、风电属于比较新兴的应用领域，加码行业“成长”属性。

（1）建筑材料需求仍为主流，中长期看增速持稳

玻纤下游需求建筑占比约 34%，仍为主流。玻纤在建筑领域中多数应用在外墙屋面保温防水、石膏板以及各类建材中，用以增强建筑材料的抗压强度、抗弯、抗拉强度和抗冲击强度等，材料的耐久性将因此大幅提升。

随着建筑业对建筑材料耐久性、低维护、可设计性等方面的要求提高，玻纤增强型建材渗透率有望持续提升。

房建需求长期看人口，房地产业告别高负债、高杠杆、高周转的开发经营模式，回归基础民生属性和租购并举后，未来仍有较大发展空间。

4 月 29 日，提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。

我国常住人口城镇化率 63.9%，仍处在快速城镇化阶段，每年城镇新增就业人口 1100 万以上，带来大量新增住房需求。同时，2000 年前建成的大量老旧住房面积小、质量差、配套不齐全，居民改善居住条件的需求比较旺盛。

（2）交通领域玻纤渗透率快速提升，成为重要应用场景

玻纤在交通运输方面的运用主要包括汽车与轨交。玻纤在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，具有强度高、轻量化、模块化、低成本等特点；在高铁车头导流罩、蓄电池箱、车门、窗框、仪表框、玻璃纤维增强聚氨酯复合材料（FFU）枕木中被大量使用，具有耐磨、耐腐蚀、轻质高强的特点。

在双碳背景下，汽车轻量化趋势以及新能源汽车占比的提升将更具确定性，玻纤产品前景将更加广阔；轨交建设仍处于上升阶段，玻纤需求增长将受益于“交通强国”战略。

21 年以来传统汽车产量逐渐回暖，新能源汽车产量快速增长。

截止 21 年底，汽车累计产量 2652.80 万辆，同比增长 4.80%；新能源汽车产量 367.70 万辆，同比增长 145.60%。工信部发布的《新能源汽车产业规划（2021-2035 年）》，提出到 2025 年，新能源汽车销量占比达到 25%。

新能源汽车受益于政策红利，未来发展趋势向好，料将成为玻纤需求端的新增长点。汽车轻量化对能耗影响明显，整车大约有 1/3 的能耗跟重量紧密相关。

据统计，1kg 改性塑料可以替代 2-3kg 钢等密度较大的材料。据巨石年报披露，汽车自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。对于当前市场上在售的普通汽油机车来说，重量每减轻 100Kg，油耗降低 3%-5%左右；而纯电动车续驶里程可以提高 3%-5%左右。

随着汽车轻量化、碳排放政策陆续出台，加上我国油耗标准年降幅要求逐步趋严，玻纤渗透率有望进一步提高。

玻纤增强复合材料密度小，设计灵活美观，易成型，耐腐蚀，隔热隔电，耐冲击，抗振，易于涂装，且强度高、弹性模量高，具有和金属材料相近的机械性能，在一定条件下有金属薄板所不能比拟的优点，减重效果较好且整体成本更低，被广泛应用于替代传统金属。

内饰顶棚、电池盖及壳体、电池下箱体、气门室罩盖、油底壳等部件上均有短切毡以及热固、热塑性玻璃纤维复合材料的应用。

发达国家玻纤及其复合材料渗透率达到 20%-30%，国产车玻纤及复合材料应用比例为 8%-12%，国产车渗透率仍有较大上升空间。

轨交方面，高铁、地铁建设稳步推进，轨道交通催生玻纤重要增长点。

2021 年，全年完成交通固定资产投资 3.6 万亿元，全国铁路固定资产投资完成 7489 亿元，投产新线 4208 公里，其中高铁 2168 公里。截至 2021 年底，我国高铁营业里程已达 4 万公里，远超规划目标，高铁运营里程稳居世界第一。

5 月 24 日，交通运输部召开部务会，指出要积极扩大交通有效投资，适度超前开展交通基础设施建设，未来高铁建设投资预计将稳步增长。

玻纤增强材料性能优异，在轨交市场发展空间巨大。

轨道交通同汽车制造行业一样，朝着安全化、轻量化和环保化的方向发展。在轨道交通建设尤其是高铁建设，玻纤增强塑料除用作内部设备和装饰材料外，承重结构上也得到了广泛的应用。

近年来，随着列车提速要求提升以及高分子材料的深入，玻纤增强聚氨酯微孔弹性体枕木成为枕木行业发展新趋势。

采用玻纤增强复合材料制造的枕木以及用玻璃钢制造的客车车门、座椅、墙板由于具有耐磨、耐腐蚀、轻质高强等优点，已在高速轨道交通领域得到了更多更新的应用。

（3）5G 商用时代支撑电子纱需求持续高景气

电子纱的需求与下游 PCB 产业链景气程度休戚相关。PCB 上游主要原材料为覆铜板、压延铜箔等，其中覆铜板占成 本的比重约为 35%左右，是最主要的材料之一；而覆铜板的上游材料主要是电子级玻纤布、木浆纸等，玻纤布成本占比约 18%。

随着汽车、5G 等新兴需求的增加，PCB 正处于发展上升期，电子纱作为覆铜板增强绝缘材料，也具备了 高成长性。

中国 PCB 产值稳定增长，带动玻纤需求提量。

我们测算，2015 年至 2021 年中国 PCB 的复合年均增长率为 5.73%，高于全球年复合增速4.12%。据此估计，2022年国内PCB产值可达近394.67亿美元。

PCB成本中覆铜板占比43.59%，覆铜板成本构成中玻纤布占比 19.25%，由此测算 2022 年 PCB 带来的覆铜板产值约为 172.04 亿美元，玻纤布需求约为 33.12 亿美元。

工信部统计显示，截至 2021 年底，我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个，去年全年新建 5G 基站超过 65 万个。

《北京市 5G 产业发展白皮书(2019 年)》提到，预计到 2025 年全球将有 650 万个 5G 基站、28 亿 5G 用户，其中中国基站将超过 400 万个、用户将突破 10 亿。看好未来 IDC 和通信基站的增加会带来大量的 PCB 需求增量。

（4）风电行业发展支撑风电纱需求持续提升

十四五迎风电发展新阶段，利好风电用玻纤市场。

过去十三五期间，风电新增装机受政策影响明显，2020 年补贴退坡推动风电行业抢装。十四五期间，影响风电需求的政策因素减弱，国内风电进入平价时代。

“碳中和”背景下，能源结构转型将成为风电发展主要驱动因素。《风能北京宣言》提出，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，“十四五”规划期间，保证年均新增装机 5000 万千瓦以上。

2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。

长期来看，将为玻纤带来需求增量。

风电叶片大型化和轻量化的趋势带动高模量玻纤需求。风机产品功率加速迭代，大兆瓦风机要求大尺寸叶轮，因此叶片大型化趋势十分明显。

风电叶片大型化和轻量化的要求，使得叶片材料的选择从普通模量玻纤发展到高模量玻纤， 减轻叶片重量的同时增加叶片刚度。

虽然全碳纤维叶片能降低 30%-50%叶片重量，但目前面临成本高昂及制造工艺复杂的问题。

因此在平价上网的前提下，高模高强玻纤性价比最高。叶片和机舱罩是玻纤复合材料在风力发电领域的应用的主要方面。根据风电叶片玻纤使用量估计，每 1GW 风电装机容量约消耗玻璃纤维 1 万吨。

随着陆上风机大型化速度加快，大兆瓦风机叶片玻纤使用量将增加，加码玻纤产品需求。

海上风电发展势头佳。

国内海上风电新增装机容量持续上升，2020 年中国海上风电新增装机容量达 3.06GW，同比 增长 22.74%。据 GWEC《2022 年全球风能报告》数据，全球海上风电在 2021 年实现了 21.1GW 的新增并网（为 2020 年的三倍多），创造了历史最好成绩。

中国一枝独秀，其海上风电增量占全球的 80%，中国超越英国成为全球海上风电累计装机最多的国家。

（5）家电轻量化趋势惠及玻纤，拓展需求新空间

家电和汽车是目前改性塑料产品应用最多的两个领域（两者均有轻量化需求）。

高玻纤含量（>50%）高强度材料与长玻纤增强材料（LFT-PP/PA）应用于冰箱、空调、洗衣机等的结构件中。这些材料结构构件高强度、高耐磨、耐水煮、耐温，且重量轻，能满足消费者对家电轻量化和居住健康化的需求。

2021 年家用空调产量为 1.55 亿台，同比增长 6.97%；冰箱产量为 8609.60 万台，同比增长 1.97%；洗衣机产量为 7447.70 万台，同比增长 5.60%。白色家电产量的稳步增长与产品技术升级有望为玻纤需求打开新的成长空间。

3、价格端：短期持续磨底，静待需求回暖释放弹性

2022 年国内玻纤市场高开低走，无碱玻璃纤维纱价格陡然下滑，电子纱价格低位震荡。

从供给端看，1-9 月玻纤产能加速释放，整体产能居历史高位；而下游需求受国内疫情、宏观经济等因素影响较为疲软，库存持续累积，玻纤价格下滑。

随着区域内新窑陆续产出合格品，现货流通量有所增加，商家降价排库意愿显著，低价货源不断冲击市场；且下游工厂存降负预期，对玻纤需求量减弱，致使玻纤现货价格快速下行。

当前时点下，考虑到当前现货价格磨底+风电/热塑/电子纱等需求有所回暖，中长期下游新领域需求增速可观，待社会库存消耗，配合供给端产能合理释放，我们认为后期玻纤价格将具备较充分的弹性。

三、中国巨石：成本+市场+技术优势，全球竞争力加倍

1、成本优势：精细化管控，巩固盈利护城河

（1）采购成本低，强化成本端竞争优势

巨石主要原材料和燃料采购价格低，成本优势凸显。国内主要玻纤企业的生产成本中，原材料占比接近或超 30%（2020 年中国巨石约 34%，2021 年泰山玻纤达 61%），是成本管控的核心要素，其次是能源动力。原材料和能源采购的议价能力强弱直接决定了单吨生产成本与企业的盈利空间。

2019 年中国巨石的叶腊石采购均价为 432 元/吨，显著低于泰山玻纤的 580 元/吨和重庆国际的 613 元/吨；巨石天然气采购均价为 2.34 元/立方米，低于泰山玻纤的 2.82 元/立方米和山东玻纤的 2.49 元/立方米。综合而言，巨石成本控制能力更强。

原材料采购具备规模经济，议价能力强。

中国巨石原材料采购体量大，有话语权。对浙江桐乡、四川成都、江西九江、埃及和美国五大生产基地的大宗原材料实行统一采购制度，按照“年度招标、公开招标”原则，在原材料市场价格处于上行通道时，采用签订长期合同的方式，减弱原材料采购成本的波动性。

综合近几年的数据来看，中国巨石叶腊石采购量是泰山玻纤的 3-5 倍（泰山玻纤 2019 年开始减少叶腊石采购量，转向采购相对低价的叶腊石块）；是山东玻纤的 5-7 倍。天然气采购量也数倍于竞争对手。

产能规模大带来的采购体量优势，赋予中国巨石高于同行业的议价空间，主要原材料和能源采购价格优势明显。

生产基地毗邻矿产资源，降低购销两端运输成本。

叶腊石矿主要集中于浙江、福建，两省探明储量占全国约 87%。巨石仅在浙江桐乡一地产能占比就高达 47.61%，设计产能达到 105.5 万吨/年（含电子纱），毗邻叶腊石矿产地使公 司在运输成本上具有优势。

另一方面，靠近终端市场，能够降低产品销售端的运输费用。国内粗砂 2/3 的需求集中在长三角和珠三角，巨石玻纤产品也主要销往这两个区域，生产基地布局毗邻主要需求市场区域，缩短运输距离，具有运输成本优势。

设立或纵向并购参股或控股上游产业子公司，控制原材料供应端。

公司出资 100%设立专业锻烧生产石灰石的九江钙业，作为巨石九江的石灰石供应商之一；出资 100%设立桐乡磊石公司，作为叶腊石的供应商，其拥有叶腊石微粉产能 130 万吨/年，可以很大程度满足公司叶腊石采购需求；同时收购玻璃纤维专用铂铑设备制造商金石贵金属，实现了铂铑设备的自给自足。

公司现金流质量较优。2021 年公司经营性现金流为 59.81 亿元，同比增加 30.35%，现金流明显改善。收现比稳中有升，2022H1 公司收现比为 0.82。

公司付现比虽呈上升趋势，但一直低于收现比，近 3 年平均差额为 19pct，反映公司上游议价能力较强。公司设立或纵向并购控股了上游产业子公司，控制了原材料供应端，对上游有较大话语权。

成本优势显著，综合毛利率、净利率领先同行。

公司玻纤纱及制品（不含电子布）的单位成本在可比公司中处于最低水平，单位售价在行业中也相对处于较低位置，成本优势显著。公司综合毛利率水平一直高于 4 家可比公司，受益于高毛利率，公司净利率水平在同行中也遥遥领先。2021 年，公司的毛利率和净利率分别为 45.31%和 31.15%，同比 增加 11.53pct 和 10.49pct。

（2）冷修技改实现生产线升级，提高生产效率

巨石新一轮冷修技改正在启动，继续推动降本增效。

玻纤池窑设计寿命为 8-10 年左右，在池窑即将运行到期时，出于安全生产考虑，为降低运行成本，提升综合绩效，会对池窑进行冷修技改，能够降低单位能耗，提高产能。

公司在 2013 年到 2015 年实施了密集冷修技改，以 8 年作为冷修周期计算，巨石新一轮冷修技改自 2021 年陆续启动。

据巨石公告，桐乡年产 8 万吨玻纤池窑拉丝生产线计划 2022 年冷修，建设周期 1 年，产能将扩大至 10 万吨/年；年产 3 万吨电子纱配套 1 亿米电子布产线计划冷修，同时整合优化年产 1.5 万吨电子纱配套 5000 万米电子布产线，形成合计年产 5 万吨电子纱配套 1.6 亿米电子布产能。

桐乡三线年产 12 万吨玻纤池窑拉丝生产线计划冷修，建设周期 1 年，产能将扩大至 20 万吨/年。公司智能制造结构升级的提升步伐扎实稳健，降本增效持续推进，生产效率将显著提升。

2、市场优势：三地五洲战略持续推进，海外基地经营效益显著

为加快建设全球产业布局，规避国际贸易保护主义，公司在埃及、美国、印度等国家建设玻纤生产线，支撑“以内供内、以外供外”并重的跨国经营模式，实现国内基地互补、海外基地互动、“三地五洲”互济的全球产销格局。

2020 年以来，国外销量稳中有升、毛利率明显提升。在营销的全球布局方面，公司已在美国、韩国、意大利、加拿大、西班牙、法国等 14 个国家和地区投资设立了海外子公司，助力公司的产品销往北美、中东、欧洲、东南亚、非洲等区域的 90 余个国家和地区。

巨石国外销量占比由 2020 年的 29.02%提升至 2022H1 的 46.84%，2022H1 国外毛利率反超国内产品，达到 46.97%，国内产品毛利率为 39.94%，差距 7.03pct。

受宏观和疫情影响，国内外需求不同步。

在 2021 年疫情常态化之后，国外市场的部分地区需求恢复节奏较快。

欧美是需求强劲的地区，据公司透露，北美地区汽车工业的复苏带来的热塑性产品的需求增长非常明显，美国船舶制造领域去年以来的需求较好，欧洲地区热塑短切的需求增长明显，风电领域的需求较好，看好玻纤国外市场未来增长空间。

此外，受目前国内外疫情影响及俄乌冲突导致国外天然气供气受控等因素影响，海外本土玻纤厂商经营受阻，预计欧洲将有 10%左右的产能会提前冷修，公司积极把握机遇，发展“以内供外”，贡献业绩增量。

3、技术优势：研发创新树立产品壁垒，玻纤智造引领长期发展

（1）积极研发投入，产品结构持续升级

持续研发投入，绿色智能制造引领发展。目前巨石已经在玻璃配方、大型玻纤池窑和绿色制造三大技术领域拥有世界一流核心自主知识产权，具有全套技术输出能力，居世界领先水平。2021 年公司研发投入 5.52亿元，同比增速 61.63%，取得了良好的研发效果。

主要研究方向为玻璃配方研究、浸润剂化工研制、玻璃纤维产品开发、玻纤复合材料应用研 究，以及玻璃纤维生产所需的工艺装备、清洁生产技术和智能制造技术开发。

玻璃配方研发取得新进展，产品结构持续升级。

巨石在前沿玻纤技术方面不断实现革命性和跨越性突破，成功推出 E9 超高模量玻璃纤维，模量超过 100GPa，成为全球玻纤行业模量最高的配方。

巨石采用自主研制的先进生产技术，实现了 E9 玻璃纤维的池窑化量产，为玻纤复合材料高端应用领域的拓展提供了更大的可能。E7、E8 及新型电子纱 配方实现生产高效稳定，性能得到行业权威客户全面认证并推广，E9 高模产品主要应用在大兆瓦级风电叶片领域。

（2）玻纤智造先行者，人均效益体现高效生产

持续推进智能制造基地生产线扩建项目，扩大发展新优势。智能制造项目定位于高起点、高水平、智能化、差异化，项目集成应用高熔化率池窑结构、熔化部立体式纯氧燃烧、矩阵式大功率电助熔、窑炉废气余热利用等自主研发的国际先进技术，有利于提高生产效率、优化产能结构、提高产品质量，增强企业核心竞争力。公司人均创利领先于同业可比公司，2021 年人均创利攀升，同比增加 119.42%。

巨石集团年产 15 万吨玻璃纤维智能制造生产线扩建项目进度已达 90%（截至 2021 年底），该项目投资金额 14.71 亿元，项目建成后，预计每年可实现销售收入 8.31 亿元，年平均利润总额 2.18 亿元。

为落实公司“十四五”战略规划，进一步扩大规模优势，培育企业国内经济增长点，公司拟实施巨石九江年产 40 万吨玻璃纤维智能制造基地项目。

项目总投资 50.76 亿元，项目全部建成后，预计每年可实现投资收益率 17.34%，有利于进一步完善产业布局，提升智能化水平，提升企业经济效益。

期间费用不断下降，内部管控效果显著。

公司期间费用率从 2016 年的 19.98%下降至 2021 年的 12.76%，主要受益于公司产能扩张带来的规模效益以及智能制造带来的成本和效率上的优化。2019 年公司销售费用率下降明显，此后一直处于低位。公司财务费用整体稳中有降，2021 年财务费用率下降 1.68pct 至 2.48%，主因 2021 年公司营业收入大幅攀升所致。

四、报告总结

行业层面，玻纤行业具备高投入和高集中度的特点。

玻纤供给具备刚性，2022 年玻纤行业内名义新增产能超 70 万吨，实际新增产能超 50 万吨，新增产能的集中释放+需求受国际形势与疫情扰动的影响，短期内供需格局对价格产生一定抑制。

但我们认为，玻纤下游新兴需求旺盛，除传统建筑应用领域外，汽车轻量化、家电轻量化、电子、风电叶片大型化等趋势及其行业本身贝塔共同促进玻纤需求尤其是高端产品需求快速提升，中长期成长空间广阔。

当前玻纤价格处于底部，磨底时间越长，需求改善后价格弹性有望越明显，考虑到当前行业整体利润承压，基本具备提价基础，市场端已经看到网格布、风电纱需求有所回暖，静待行业去库到位景气回升。

公司层面，中国巨石是玻纤行业领军企业，产能规模全球第一。一方面得益于成本精细化管控，公司盈利能力在行业内领先，成本优势构筑护城河（成本线低于行业平均）；另一方面公司致力于产品结构化升级、智能化生产，高端产品占比逐步扩大，随着高端需求愈发旺盛、行业内落后产能出清，市占率有望进一步提高。

五、风险提示

1、高端需求增长不达预期：公司产品结构中高端化产品占比较高，若此类产品需求增速不及预期，将影响公司发展速度。风电属于新能源，受补贴、上网标杆电价等政策影响较大，具有政策风险。热塑在家电中的运用受到家电轻量化趋势的影响，使用范围、普及程度存在不确定性。

2、房地产和基建开发投资大幅下滑：建筑为玻纤下游最大应用领域，若建筑业景气下行，会对玻纤需求有较大影响。

3、行业新增产能大规模集中释放：行业产能的大规模集中释放将抑制玻纤价格甚至印发价格战，从而损害公司乃至行业的利润空间。

4、海外反倾销风险：公司布局全球销售网络，海外反倾销政策将直接影响企业海外市场业绩水平。

5、原材料和燃料价格大幅上涨：若原材料和燃料价格大幅上涨，将对公司利润端产生不利影响。

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