四十年民族企业，燕京啤酒：U8开拓升级路，二次创业谋复兴

（报告出品方/分析师：国联证券 陈梦瑶 王卓星）

1. 燕京啤酒：四十年民族企业，“二次创业”谋复兴

1.1 国产啤酒龙头，开启二次创业新征程

燕京啤酒是国内啤酒行业龙头之一，旗下“1+3”品牌拥有“大单品+特色产品” 体系。

燕京啤酒总部位于北京，是国内啤酒行业 TOP5 上市公司之一，2021年销量市占率达到 8.16%。目前公司旗下主要有“1+3”品牌，即燕京主品牌和漓泉、惠泉、雪鹿三大副品牌。

燕京啤酒于2019年开启“五年增长与转型”战略正式开始全国高端化布局，陆续推出大单品燕京 U8、V10、新雪鹿，以及特色产品燕京八景、白啤、S12 皮尔森等，加速补全产品体系，在高端化浪潮中寻求破局之道。

燕京啤酒是国资持股的民族企业，无外资背景。

燕京啤酒 1997 年完成股份制改造后在深交所上市，目前第一大股东为北京燕京啤酒投资有限公司，持股比例 57.40%，实际控制人为北京控股有限公司。燕京啤酒上市以来未引入外资投资者，是国内五大啤酒企业中唯一没有外资背景的民族企业。

1.2 产品高端化转型初显成效

燕京啤酒创业 30 年稳健增长，存量时代转型稍慢，2019 年开启全国高端化。

随着国内啤酒市场的变迁，燕京啤酒的发展主要经历了四个阶段：

1980-1999：快速增长时期用“胡同策略”创新突破，打破传统统包销模式，在北京全面组建深度分销网络，成为全国第一个产销量超过 100 万吨的啤 酒企业；

2000-2012：跑马圈地时期通过收购进行全国化扩张，发展成全国前五的跨地区啤酒集团，并形成“1+3”品牌战略；

2013-2018：啤酒行业进入存量时代后，燕京啤酒作为国企转型慢，盈利受低效和弱势子公司亏损拖累，未能维持快速增长；

2019-至今：2019 年燕京提出“五年增长与转型战略”并推出大单品 U8，正式开启高端化转型。

近两年加速高端化，营收和利润表现亮眼。

近两年啤酒龙头营收呈增长趋势，其中重庆啤酒 2021 年与 2022 上半年营收同比增速均超 10%，而燕京啤酒同期增速均超 9%位列第二，高于青岛啤酒和华润啤酒。

2021 年受益于 U8 放量，燕京啤酒营收同比增长 9.45%至 119.61 亿元，归母净利同比增长 15.82%至 2.28 亿元，毛利率、净利率也有所提升，分别达到 38.44%、1.91%；2022 年公司交出八年来最亮眼半年报，受益于产品结构升级、营销渠道创新，营收同比增长 9.35%至 69.08 亿元，归母净利同比增长 21.58%至 3.51 亿元，扣非净利同比增长 16.27%至 3.13 亿元。

2. 啤酒行业：高端化步入深水区，结构升级仍有空间

2.1 高端化成共识，结构升级仍有空间

啤酒行业结束扩容期，进入高端化新阶段。

从产量和企业战略角度复盘，啤酒行业的发展可以分为三个阶段：

2013 年之前，行业处于持续扩容期，啤酒产量在人口红利等影响下持续增长，各龙头公司跑马圈地，基本形成了行业前五的竞争格局；

2013-2016 年，行业产量达到 5000 万千升后见顶，并购导致的低效率等问题开始暴露，龙头公司历史包袱沉重，行业开启激烈的存量竞争，部分小厂退出；

2017 年至今，龙头公司在成本压力下开始提价，同时啤酒消费总量在人口老龄化等因素的作用下见顶，人均消费量趋于饱和，因此，龙头公司达成高端化共识，从追求规模转向追求质量和利润，行业进入结构升级阶段。

龙头纷纷提出高端化战略，高端化逻辑坚定。

在行业产量见顶第三年后，2016 年重庆啤酒在行业内率先提出了高端化战略“扬帆 22 计划”，2017 年华润啤酒和青岛啤酒紧随其后，分别提出“3+3+3”战略、开启“1+1”品牌战略。

至此，高端化成为啤酒行业共识，龙头公司纷纷转向高端化竞争，开启产品和渠道高端化，提升品牌形象的同时加速提效减亏，追求高质量发展。

对比美国市场，国内高端化仍有较大空间。

随着高端化步入深水区，国内啤酒市场消费需求呈现多元化、高端化、个性化趋势，高端啤酒销量和占比不断提升，近五年的复合增长率达到 5.53%，高于中等啤酒（2.01%）、经济啤酒（-3.33%）。

然而，通过对比美国相对成熟的消费市场可见，当前国内啤酒市场的价格和品质仍有较大的 上升空间。

美国相对成熟的啤酒消费市场中高端产品占比接近 50%，啤酒均价超过 4 美元/升，而我国高端啤酒占比不足 40%，啤酒均价只有美国啤酒均价的一半左右，高端化发展仍有空间。

2.2 五强格局稳定，基地诸侯为王

当前五强格局稳定，各龙头占据不同优势区域。中国啤酒行业经过多年的并购整合，形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威、燕京啤酒、重啤（嘉士伯）五强格局，近年来竞争格局变化较小，2022 上半年销售量 CR5 达到 77.1%。

分品牌看，青啤优势市场沿黄河分布；华润啤酒优势市场为西部和东北地区；百威优势市场在南部；重啤与嘉士伯重组后，在重庆、新疆、宁夏等地市占率占优；而燕京啤酒在北京、广西和内蒙古市占率都超过 50%；仅少数省份仍存在较强势的区域性品牌，如西藏拉萨啤酒和河南金星啤酒。

各啤酒企业在巩固自身基地市场基础上，着力推进全国高端化布局。

华润啤酒在全国优势区域相对最多，策略为在原有市场基础上进一步“抢和扩”；青岛啤酒本部为山东，策略为从核心大基地市场山东向四周以“一纵两横一圈”拓展市场；重庆啤酒与嘉士伯重组后首先瞄准西部竞争较少的区域，从重庆、四川、湖南拓展至新疆、宁夏、云南，并进一步向全国进军。

与青岛啤酒和重庆啤酒从核心大基地向外辐射扩散的模式不同，燕京啤酒总体市占率较低，优势区域较分散，在华北、华南均有基地市场，而中部地区市占率较低，且体量与资金不及华润和青啤，所以着力推进百强县工程，在重点区域进行点状突破，同时通过大单品推进弱势和空白市场拓展。

3. 核心看点：U8 带动转型，高端化开启加速

战略升级，坚定三抓手推进高端化。

燕京啤酒 2019 年底启动五年增长与转型战略项目，2021 年在此基础上制定并实施十四五战略，提出“二次创业，复兴燕京”的口号，强调抓住产品、渠道、区域市场三大增长机会，推进公司变革与高端化发展。

总体来看，燕京将战略重点放在产品端，坚定推进大单品战略，以大单品的产品力提升品牌力、带动销售力的发展。

3.1 产品：U8 带动升级，产品梯队日趋完善

3.1.1 U8 作为新增长点，带动高端化转型

首个全国大单品 U8 聚焦次高端蓝海，以差异化卖点迎合年轻消费者需求。

U8是燕京啤酒推出的首个全国化大单品，由 2019 年基于漓泉品牌区域市场高端化的成功经验升级而来，主要面向年轻消费群体。

U8 位于 8-10 元次高端价格带，相对于其他龙头主要发力的 10 元以上高端价格带和 6-8 元终端价格带，这一价格带内具有压倒性优势的竞品较少，有望迅速抢占市场，并更好地承接中低端啤酒的升级需求。

与主要竞品华润啤酒 SuperX、青岛啤酒经典 1903、重庆啤酒乐堡和乌苏相比，U8 以矮胖棕瓶提高辨识度，以拉环瓶盖提升消费者开瓶体验，以低度、不上头的清爽口感为差异化卖点，符合年轻消费者追求新奇与微醺的需求。

围绕主力单品，不断升级拓宽市场。

燕京啤酒依靠国家级技术中心和国家级实验室的技术力量深耕产品品质，如伴随燕京 U8 研发出的独有麦芽制麦工艺与麦芽 PYF 因子调控术可以赋予啤酒独特的香气和丰富持久的泡沫；U8 采用的 8°P 小度特酿技术使啤酒中乙醛的含量更低，在“小度酒”赛道中实现新品类占位。

U8 推出后市场反响好，不断升级系列产品迎合消费者需求，陆续推出 U8 系列波普罐、热爱罐等定制化产品，并针对广东、新疆等地消费者对较浓口感的需求于今年推出“10 度升级新选择”U8 Plus，拓宽了 U8 家族的产品系列。

U8 放量带动燕京营收增长，2025 预计成百万吨大单品。

U8 在 2019 年上市，2020 年销量即突破 10 万吨，2021 年销量同比增长 123%，2022 年一季度增长超 70%，4 月已完成去年一半的销量，带动燕京啤酒逆势增长实现营收 31 亿元，同比增长 11.66%。

根据公司规划，产品端不断丰富升级 U8 家族，拓宽市场空间；营销端集中赋能，每年更换主题和玩法，巩固老消费者的同时不断吸引新消费者；渠道端通过产品力和品牌力提升带动招商速度和质量提升；叠加当前价格带内仍无竞品有全国范围内的压倒性优势，预计 2025 年 U8 有望成为百万吨大单品。

3.1.2 一花引来百花开，多元化产品陆续推出

U8 带动燕京提速升级，推出众多定位多元的高端新品，形成“大单品+特色产品”体系。近两年在大单品 U8 成功的带领下，燕京加速 10 元以上高端产品的推新，以面向不同人群的多元化产品在竞争中抢占细分市场，比如特色产品无醇白啤面向有健康、减脂需求人群，ON/OFF 果啤面向年轻女性，狮王独立品牌布局精酿市场等。

推出价格多元的大单品，巩固“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略。

燕京啤酒坚定实施大单品战略，2021 年分别在 10 元以上高端价格带、8 元以下中低端价格带推出大单品 V10、新雪鹿，2022 年分别推出 S12 皮尔森、鲜啤 2022 等，与 U8 的价格带形成互补支撑，巩固完善产品结构，推动燕京进一步增长

燕京高端化空间仍大，大单品带动公司全面转型。

受益于 U8 带动下的加速转型，燕京啤酒中高档产品营收占比增加，从 2019 年的不到 55%提升至 22 年超过 60%，2022 上半年中高档产品同比增速 9.38%，高于低端产品的增速 3.76%，结构升级趋势明显。然而，燕京啤酒的总体均价仍处于行业低位，提升空间较大。大单品对于渠道推广和营销均有带动作用。

U8 的作用不仅限于产品端，营销和渠道端也均受益于 U8 有所改善。

营销端，燕京以全国大单品为着力点，聚焦资源推广 U8，先后邀请王一博、蔡徐坤作为代言人，同时通过线上线下多元营销提升品牌形象。

渠道端，通过 U8 的全国布局激活更多市场渠道、推进高利润渠道建设与空白和弱势渠道补全。

3.2 渠道：U8 打开局面，线上线下齐头并进

积极拓展线上线下渠道，模式多样化，U8 大单品打开局面。

燕京啤酒的渠道模式是重点市场结合深度分销与协销、部分市场采用大客户协作，在巩固餐饮等传统流通渠道的基础上，积极布局电商、KA、私域渠道等，构建多渠道销售网络，实现渠道的均衡与多样化。

渠道调研反馈 U8 的促进作用强，尤其体现在现饮渠道。大单品的带动下招商速度和质量都有提升，有助于燕京啤酒在弱势渠道和区域市场的突破。

3.3 营销：多元营销，着力大单品

注重体育赛事，多元营销提升品牌形象。

燕京啤酒一直注重体育营销，在国内赞助多样体育活动。2022 年冬奥会期间，燕京啤酒作为“双奥国企”开展“相约冰雪，你好冬奥”主题的线上线下体验式营销，推出国际范 10 度特质拉格啤酒，并联手复兴号列车推出燕京啤酒冬奥高铁专列，收获北京冬奥营销传播声量排行榜第一。

除体育营销外，燕京啤酒还进行娱乐、餐饮等营销活动，娱乐方面赞助大众电影百花奖、通过代言人宠粉活动传播品牌年轻化形象等；餐饮领域在山东举办首届夜市燕京啤酒节，融合美食夜市、啤酒音乐、傣味集市、国潮游乐等元素吸引消费者等。

集中资源推广 U8，品牌价值持续提升。

燕京啤酒统筹规划、聚焦资源推广全国 大单品 U8，针对大单品的营销一体化有助于提升产品辨识度。

公司每年焕新升级营销玩法，开展各类营销活动比如大篷车巡演、kol 网红打卡、U8 包店、云端品鉴会等，改变消费者和经销商对燕京固有的较低印象，推动品牌年轻化，巩固老消费者基础的同时不断吸引新消费者。

2022 年世界品牌实验室数据显示燕京啤酒总品牌价值超过 2000 亿元，其中主品牌同比增长 10%，以 1637.85 亿元的价值位列榜单 43 名。

凯度消费者指数发布的《2022 品牌足迹》中国市场五大类别首选及增长最快品牌榜单中，燕京啤酒是去年饮料类消费者触及数量增长最快前五名中唯一的啤酒品牌。

4. 改革催化：提效减亏推进，管理改善可期

4.1 阶段性低效，压制盈利能力

纵观全行业，啤酒龙头高端化成果显著。

啤酒行业跑马圈地时期各企业的销量都稳健增加，进入存量时代后，竞争点由量转利，各龙头纷纷开启高端化战略，产品端推出中高端产品，如青岛啤酒琥珀拉格、华润啤酒马尔斯绿等；品牌端通过多样化营销提升品牌形象；渠道端积极拓展新兴渠道，如青岛啤酒全国布局 TSINGTAO1903 酒吧、华润啤酒搭建大客户平台赋能经销商等。

青岛啤酒和华润啤酒高端化战略的全方位推进带来销量占比和利润增速稳健提升，2021年分别实现销量占比 18.40%、25.66%，利润增速 43.34%、119.05%；重庆啤酒自2020年嘉士伯资产注入后销量占比也有大幅提升，2021 年达到 6.47%。燕京啤酒高端化战略提出后，销量小幅回升。

对比其他啤酒龙头，燕京啤酒直到 2019 年才正式提出全国高端化战略，起步相对较晚，产品结构老化，市占率自 2013 年起略降，利润增速也处于行业低位，直到 2021 年才见扭转。

2021 年随着高端化战略逐渐落地，在大单品 U8的带领下，燕京啤酒实现销量 362万千升，同比增长 2.4%，市占率也略有提升。

龙头关厂减员，提效带动利润增加。

啤酒行业高端化逻辑逐渐演绎，除了产品、品牌和渠道端的发力，各龙头在产能和成本端也有动作，纷纷进行了低效工厂的缩减。

重庆啤酒、华润啤酒先后关闭占总工厂数量约 1/3 的工厂，同步减少约 1/2 的员工数量；青岛啤酒也关闭了部分工厂。受益于此，各龙头人效和产能利用率均有提升，也体现在毛利率与净利率的提升上。

燕京啤酒毛利率和净利率均有较大提升空间。

燕京啤酒由于改革提效节奏稍慢等因素，毛利率和净利率的改善速度较慢。燕京啤酒的毛利率在 2021 年前未展现出提升趋势，直至 2022 上半年同比提升 1.45pct 至 39.90%。

净利率在 2021 年前持平在 2%左右，直到 2022 上半年才有较明显上扬趋势，达到 5.08%，但仍与同行差距较大，主要原因为部分弱势子公司亏损，拖累整体盈利。

4.2 弱势子公司拖累，减亏已在路上

4.2.1 弱势子公司拖累，聚焦帮扶减亏

燕京啤酒弱势子公司亏损拖累整体盈利水平。燕京啤酒净利率处于行业较低水平，主要原因是部分子公司年均亏损金额较大，合计金额可达到 3-6 亿。

2021年，燕京啤酒母公司净利增长至 1.22 亿元，漓泉子公司净利同比增长 5.37%至 5.46 亿元，惠泉子公司净利同比增长 7.55%至 0.31 亿元，而其他子公司合计净利亏损同比增加 1.05 亿元至 4.55 亿元，拖累公司整体利润。

推进多项举措，提升弱势子公司盈利能力。

为改善弱势子公司亏损的问题，燕京啤酒推行了各项举措。

2017 年，燕京建立帮扶办公室，针对性帮助弱势子公司进行管理、销售和改革；

人员激励方面，2020 年部分子公司开始更换主要领导，调整 KPI 以利润而非销量为主，激励更加市场化；

精细化管理方面，2022 年 6 月完成大部制改革初步框架设置，将成立多个综合性中心，由各部门与子公司对接进行监督考察；

提效方面，2020 年起对产能利用率低的子公司进行产销分离，关停部分落后的生产线，并成立多个销售子公司负责生产基地间的销量调配，2021 年约 11 家啤酒厂完成产销分离，后续以此为模板持续推进。

4.2.2 人效和产能利用率低，以同行为鉴提升空间大

燕京啤酒的管理费用率相对于同行偏高，未来改善潜力较大。随着大批量关厂逐渐进入尾声，产能利用率和人效提升，各龙头管理费用率都呈下降趋势。相比之下，燕京啤酒 2020 年开始进行子公司产销分离，但管理费用率一直保持在 10%以上的高位，2021 年稍有增长达到 12%，超出青岛啤酒和重庆啤酒 2-4 倍，主要原因是人员和产能端效率较低。

燕京啤酒人效不高，对比青啤均有一倍提升空间。

2021 年，燕京啤酒销售人员和生产人员的平均薪资处于行业低位，而营业成本、管理费用和销售费用中薪酬占比却均处于高位，管理端、生产端和销售端均存在人员冗余、激励不足的情况。

2021 年，燕京啤酒的生产人员人均产量、销售人员人均销量、人均创收均低于同行，其中，燕京啤酒的生产人员人均产量每年 273.19 吨，青岛啤酒为其 1.9 倍；销售人员人均销 量每年 519.87 吨，青岛啤酒为其 1.5 倍；人均创收为 45.75 万元，青岛啤酒为其 2 倍。

人员结构优化已开启，人均薪酬有所提升。

针对人员冗余的问题，燕京啤酒 2021 年启用生产端人员内退计划，协商安置部分高龄员工并支付辞退补偿，当年人员结构有所优化，员工总数同比减少 6.57%至 26145 人，其中生产端人员减少最多，同比减少 11.13%至 13258 人，而销售人员同比减少 6.57%至 6965 人。

职工薪酬方面，燕京啤酒生产人员与销售人员人均薪酬近年逐渐提升，分别从 2019 年的 6.37 万元 与 9.92 万元增加至 2021 年的 8.07 万元与 11.06 万元。

产能利用率较低，导致折旧摊销在营收中比重过高。

目前燕京啤酒拥有超过 30 家啤酒厂，由于转型较慢，产销分离只进行了不足两年，2021 年产能利用率仅为 40%，处于行业低位，与接近满产的重庆啤酒相差 53.71pct；固定资产周转率也低于同行较多，2021 年仅为 1.38，而同行青岛啤酒、重庆啤酒和华润啤酒的平均固定资产周转率达到 3.03，为燕京啤酒的 2.2 倍。

产能利用率偏低，导致燕京的折旧摊销占营收比重高于同行，燕京啤酒的折旧和摊销占营收比重 2021 年为 6.41%，2022 上半年略有下降至 5.28%，但仍明显高于同行。

以同行为鉴，关厂是提效的核心动作。

关厂虽然会产生资产减值拖累短期利润，但中长期来看，卸去包袱、提升效率可以为后续利润释放奠定基础。行业进入存量时代后，重庆啤酒首先行动，2014-2019 年共关停或转让 10 家工厂，员工总数从 5565 减少至 2533，人均产量、销量和薪酬均呈增长趋势，人均创收也从 57 万元稳步提升至 141 万元。

华润啤酒紧随其后，从 2017 年起进行了大规模的关厂减员，厂房数量从 2016 年的 98 家减至 2021 年的 65 家，利润率（剔除一次性关厂费用影响）稳步上升，产能利用率也从 53%提升至 61%。

青岛啤酒作为国企改革更稳健，但也关闭了部分工厂，人均创收从 2018 年的 68 万元增长至 2021 年的 92 万元。

4.3 新管理层上任，管理改善可期

新董事长曾任国企改革方面领导。

2022 年 5 月 18 日，耿超接任燕京啤酒董事长，耿超历任全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委党委书记、主任，拥有丰富的国企改革实操经验，叠加今年是北京国企改革三年计划末年，预计或将加大力度推进燕京啤酒改革提效进程。

多名副总经理变更，管理层年轻化专业化知识化。

燕京啤酒坚定推进大单品战略，并在“二次创业，复兴燕京”的大目标下按照年轻化、专业化、知识化、市场化原则做出管理层人员调整，2022 年 7 月，5 名副总经理变更，其中谢广军升任为总经理。新任的管理层背景多元，4 名新任副总经理的年龄均在 41-44 岁之间，大多为分子公司公司一线领导升任，实战经验丰富，管理层完成新老“变阵”，人数变少、平均年龄下降，经营管理活力有望提升。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

收入预测：按照量价模型对公司啤酒业务收入进行拆分，公司 2021 年啤酒销量 362.09 万千升（同比+2.44%），吨价 3089.81 元（同比+8.37%），考虑到大单品继续放量、推动产品体系补全，预计 2022-24 年销量与吨价将保持增长趋势。

销量方面，预计 2022-24 年 U8 实现销量 42/60/80 万千升、2025 年成为百万吨大单品，而考虑到今年漓泉 1998 受广西天气等影响有所缩量，预计 2022-24 年销量增长-14%/16%/14%。考虑到高端化趋势和迅速推新，预计 2022-24 年其他中高端产品销量增速 4%/7%/4%，而普通啤酒逐渐缩量，增速-3%/-5%/-8%。总体预计销量未来三年复合增速 3.80%。

价格方面，考虑到啤酒市场消费升级以及今年公司有较大幅提价动作，预计2022-24年公司保持均价提升趋势，未来三年复合增速 6.31%。

毛利率预测：包材价格开始进入下降通道，原材料价格预计回落，结合公司均价情况，我们预计公司2022-2025年毛利率分别为 38%/41%/43%/44%。

费用率预测：我们预计公司的销售费用率增加、管理费用率减少，销售费用率方面，随着加速推新、全国推广大单品和继续开发渠道，预计 2022-24 年销售费用率有小幅增加，分别为 13.3%/13.8%/14.3%；管理费用率方面，随着公司加速降本提效，预计 2022-24 年管理费用率分别为 11.0%/11.0%/10.5%。

利润预测：综合上述分析，我们预计公司 2022-24 年归母净利分别为 2.91/5.06/7.28 亿元，三年复合增速 47.25%。

5.2 估值

相对估值：我们选取青岛啤酒、重庆啤酒作为燕京啤酒的可比公司进行估值对比，估值范围选取 2018 年至今。

2021 年起，青岛啤酒、华润啤酒等龙头啤酒企业度过大幅关厂影响净利润的阶段，而重庆啤酒与嘉士伯重组冲高的估值也逐渐回落，三家龙头公司的 PE 都下行至 40 倍左右的合理范围，而燕京转型较慢，仍在进行产能优化，减值损失较高、净利率较低，导致 PE 较同行偏高，PE 估值的合理性降低。

因此，我们采用 EV/EBITDA 估值法进行燕京啤酒的估值，以剔除折旧与摊销费用等影响。

从 EV/EBITDA 估值的角度来看，2021 年至今华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒的估值都有回落，目前稳定在 16-20 倍区间，而考虑到燕京啤酒大单品放量与加速减亏增效的逻辑，兑现后 2023 年 EV/EBITDA 倍数有望达到 17 倍左右，对应市值 344.83 亿元，目标价 12.2 元。

绝对估值：我们采用 FCFF 法对公司进行绝对估值，得出每股价值为 11.8 元人民币。

我们通过 EV/EBITDA 相对估值得到目标价为 12.2 元人民币，通过 FCFF 绝对估值法计算得到公司每股价值为 11.8 元人民币，考虑到公司持续推进增长与转型，提升管理效率，综合相对估值和绝对估值，给予公司 2023 年目标价 12 元。

6. 风险提示

U8 等大单品销量增速不及预期：若局部地区疫情反复，可能导致餐饮等现饮渠道暂时缺失，影响终端消费；同价格带的竞争加剧，可能导致 U8 销量不及预期。

改革进度不达预期：人员优化、产销分离、关厂进度、激励措施的推出可能不达预期。

原材料成本大幅上升：啤酒原材料中的大麦、包材中的玻璃和瓦楞纸价格波动较大，价格大幅上涨可能造成成本压力。

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