风险偏好抬升，债市走弱

　　01 后市展望

　　利率债方面，上周债市行情主要受风险偏好影响，疫情及防疫政策预期变化驱动风险偏好波动，进而影响股市和债市表现，并带来较为明显的“股债跷跷板”效应。整体上看，尽管10月PMI数据落入收缩区间，但上周市场风险偏好仍波动抬升，驱动股市上涨、债市走弱。本周，需继续关注对防疫政策等预期边际变化带来的市场风险偏好波动，同时，本周起10月经济、金融数据将密集发布，数据表现对债市情绪也会造成一定扰动——10月经济修复受疫情干扰较大，金融数据较9月也将有所走弱，基本面对债市仍有利，但阶段性波动并不改经济弱复苏格局，因而给债市带来的增量利好料将有限。此外，在不降准的前提下，接下来资金面仍可能局部收敛、中枢边际抬升，但大幅收紧的风险仍不大。整体上看，在市场对基本面反应钝化、资金面还不会持续大幅收紧但也难回前低的情况下，未来一段时间，债市震荡格局仍会持续，而市场预期和信心变化带来的风险偏好波动可能仍会是影响利率在震荡过程中中枢边际移动方向的关键因素。

　　信用债方面，上周信用债收益率跟随利率债上行，但多数上行幅度不及利率债，信用利差多数压缩，仅1Y产业债和城投债信用利差小幅走阔。除AA-级城投债外，各评级产业债、城投债期限利差继续压缩。稳增长继续发力，资金利率大幅上行可能性不大，杠杆策略可适当保持。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，民企地产债风险仍在释放，继续关注政策持续回暖背景下地产销售回升能否持续；城投债方面，目前利差大幅下行背景下风险收益比较低，不宜过度下沉，需关注区域债务压力、平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。

　　转债方面，上周，权益市场强势反攻，上证指数重回3000点位以上，转债市场跟随权益市场回暖，反弹力度不及权益市场，转债估值得到明显压缩。上周股市反弹原因可能有几点：一是德国总理访华指向中德、中欧关系现缓和迹象，二是北向资金大量涌入，带动消费、航空、旅游等板块走强，三是近日各地有关疫情防控的非正式消息频出，令市场对防控政策调整有所期待。鉴于当前市场信心仍显脆弱，疫情形势未见显著好转，因传闻带来的市场热度在短期内有一定降温可能。不过，经济复苏向好趋势基本确定，权益市场估值业已处于历史底部，对权益市场未来渐呈震荡上行趋势可抱乐观态度。当前，转股溢价率水平仍处于历史高位是制约转债市场上涨的最大阻力，短期内转债市场反弹空间不及正股，但可逢低适当挖掘“国家安全”相关主题，如半导体、新能源、国防军工等；此外，近期新上市转债打新收益表现较好，鉴于四季度转债发行上市较为密集，可积极关注转债打新机会。

　　02上周利率债市场回顾

　　2.1 二级市场

　　上周债市整体走弱。周一，当日公布的PMI数据降至收缩区间，加之疫情反弹打压风险偏好，债市走强。周二，风险偏好回升驱动股市大涨，债市转弱。周三，风险偏好继续回升，债市延续调整，长端利率较明显上行。周四，风险偏好回落，加之资金面转松，债市情绪回暖，长端利率小幅下行。周五，风险偏好再度大幅抬升，股市大涨，债市再度转弱。全周看，10年期国债期货主力合约下跌0.28%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行3.70bp，1年期国债收益率较前一周五上行2.25 bp，收益率曲线陡峭化上移。

　　2.2 一级市场

　　上周共发行利率债99只，环比减少43只；发行量5447亿元，环比减少271亿元；净融资额1144亿元，环比减少295亿元。上周国债和政金债发行量环比增加，国债净融资转正；政金债偿还量增幅更大，净融资缺口环比增大；地方政府债发行量和净融资均环比减少。

　　上周利率债认购需求整体尚可：上周发行国债4只，平均认购倍数3.58；共发行21只政策性金融债，平均认购倍数为3.62；共发行74只地方政府债，平均认购倍数为22.05。

　　03上周信用债市场回顾

　　3.1 信用债发行情况

　　上周信用债发行量和到期量环比均大幅减少，净融资小幅转负。当周共发行信用债1910亿元，环比减少2060亿元，净融资-68亿元，环比下降427亿元。其中城投债和产业债发行量均大幅减少，城投债净融资转负：当周城投债发行838亿元，环比减少453亿元，净融资-74亿元，环比减少248亿元；产业债发行1072亿元，环比减少1607亿元，净融资6亿元，环比减少178亿元。上周各评级城投债发行量均环比减少，AA级发行占比上升至27%。分券种看，上周所有券种发行量均环比减少。

　　上周有13只信用债取消或推迟发行，包括3只城投债、2只产业类地方国企债、6只央企债和1只民企债和1只公众企业债券；上周有4家城投企业公司债项目状态更新为“终止审查”。

　　3.2 信用债成交与信用利差

　　上周信用债收益率整体上行，但上行幅度多数不及同期限利率债，信用利差多数被动压缩，仅1Y各评级产业债和城投债利差小幅走阔（除1YAA-城投债以外）。除AA-级城投债外，各评级产业债、AAA级城投债期限利差继续压缩。上周信用债二级市场交投活跃度延续下行，成交量环比减少，城投债成交占比回升至50%以上，其中AA级成交占全体城投债成交的比重小幅回落。

　　04上周转债市场回顾

　　4.1 二级市场

　　上周，权益市场大幅反弹。11月以来权益市场持续回暖，尽管周四股市出现小幅调整，但周五迅速强势反弹，上证指数再度收复3000点，当周万得全A、上证指数、深证成指、创业板指分别大涨6.75%、5.31%、7.55%、8.92%。申万一级行业指数全线上涨，其中汽车、食品医疗、社会服务、商贸零售涨幅超过10%。

　　上周，转债市场集体收涨，受权益市场强势反弹带动，上周转债市场明显回暖，但反弹力度不及权益市场，中证转债、上证转债、深证转债指数当周分别收涨2.32%、1.85%、3.30%。转债市场成交活跃度显著回暖，当周日均成交额655.55亿元，较前周增加122.51亿元。从成交价格看，上周超九成个券价格反弹，445只活跃转债中仅30只个券下跌，415只个券价格上涨。当周，5只新上市个券表现最佳，除兴发转债外，其他涨幅在30%-55%区间，并在上市首日即触发盘中临停机制；下跌个券中仅盘龙转债、胜蓝转债、盛路转债跌逾5%，其余个券跌幅有限。

　　4.2 转债价格和估值

　　上周，转债估值大幅压缩。转债价格方面，截至11月4日，全市场转债价格中位数为122.75元，130-150元个券明显增加。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为39.24%和51.02%，较前周分别下降4.89和6.22个百分点，从转债个券表现来看，由于正股价格大幅反弹，超八成个券转股溢价率大幅压缩，由于转债与正股联动更加紧密，除新上市个券外，部分转股溢价率上升的个券涨幅并不十分明显，同时部分高估值（转股溢价率大于100%）个券估值水平也大幅压缩。纯债溢价率方面，上周全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为29.09%和46.05%，较前周上升3.11和4.47个百分点，各纯债价值区间和各信用等级个券纯债溢价率算数平均值均明显上升。

　　4.3 一级市场

　　上周，共有3只转债合计发行26.93亿元。沿浦转债发行人为上海沿浦(行情605128,诊股)金属制品股份有限公司，是汽车座椅骨架、座椅功能件和金属、塑料成型的汽车零部件制造商，公司拥有较为完整的汽车座椅总成产品，并与国内外知名汽车零部件厂商建立了良好的合作关系，是东风李尔集团、麦格纳集团重要的战略供应商之一，公司近三年营业收入和盈利较为稳定。赛轮转债发行人为赛轮集团股份有限公司，主营全钢载重子午胎、半钢子午胎和工程子午胎的研发制造和销售，公司是行业内首家采用信息化技术控制生产全过程的企业，也是行业内最早在海外建立轮胎生产工厂的企业，目前产品已形成覆盖全国的销售网络，并销往海外多个国家和地区。蒙泰转债发行人为广东蒙泰高新(行情300876,诊股)纤维股份有限公司，专业从事聚丙烯纤维研发、生产和销售，产品在工业领域应用范围主要为工业滤布、工程土工布等，在民用领域应用范围主要为箱包织带、水管布套、门窗毛条、服装等，公司营收波动较大，2021年受上游原油价格上涨冲击，公司盈利出现下滑。截至上周五，转债市场存量规模7924.00亿，较年初增加1430.04亿元。

　　上周，共有5只转债上市。受益于权益与转债市场明显回暖，上周新上市转债表现亮眼，除兴发转债上市首日涨幅相对较小外，其他4只新上市个券首日涨幅均超过20%，在上市首日开盘即触发20%或30%临停机制，首日及首周涨幅均居市场前列。此外，除兴发转债转股溢价率高于50%压制其后续上涨空间外，其他新上市转股溢价率处于20%-35%区间，转股溢价率处于市场均值及偏低水平，估值水平较为合理。

　　条款跟踪方面，上周多只转债触发下修条款，深科转债、精装转债、铁汉转债、锋龙转债、锦鸡转债、甬金转债、利群转债公告不下修转股价格；嵘泰转债、今飞转债、天路转债、洋丰转债、侨银转债公告可能触发转股价格下修条件；山鹰转债转股价格由3.19元/股调整为2.40元/股，鹰19转债转股价格由3.15元/股调整为2.40元/股，宏丰转债转股价格由6.88元/股向下修正至5.39元/股。上周，盛路转债公告不提前赎回转股价格，九典转债拟于11月28日提前赎回，盘龙转债、铂科转债公告可能满足赎回条件，济川转债公告可能满足赎回条件且不行使提前赎回权利。

　　上周，精测电子(行情300567,诊股)转债预案过发审委。截至11月6日，共计17只转债通过证监会审核，合计218.56亿元；共计20只转债过发审委，合计170.49亿元（见附表4）。

　　5.上周实体经济观察

　　上周高频数据：生产方面，上周高炉开工率、日均铁水产量、半胎钢开工率和PTA产业链负荷率（江浙织机）均环比下行；需求方面，上周30大中城市商品房日均销售面积小幅下行，100大中城市成交土地总价和乘用车日均销量（厂家零售）环比均小幅上行；进出口运价方面，BDI指数、CDFI指数和CCFI指数环比均延续下行；通胀方面，猪肉批发价和螺纹钢期货主力合约价环比小幅上涨，布油现货价环比涨超5%，动力煤期货主力合约价环比涨近7%。

　　6.上周流动性观察

　　附表：

　　本文作者 |研究发展部：冯琳 于丽峰 曹源源

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