东北农牧龙头，禾丰股份：饲料为基，产业链向下拓展肉鸡生猪业务

（报告出品方/分析师：华创证券 雷轶 陈鹏）

一、东北农牧龙头：积极推进全产业链、多元化布局

（一）饲料为基，产业链向下拓展肉鸡生猪业务

扎实推进内部战略改革，稳步提升企业市场认可。

公司创立于1995年，以预混料起家，于2003年在辽宁成立股份有限公司。2006年牵手国际饲料“大鳄”荷兰德赫斯，接受国外资本注资，并学习其成熟技术，使公司整体技术水平很快跃入世界顶尖之列。

2008年开始涉足肉禽养殖板块，于2013年在食品板块全产业链建设上小有成绩。自2014年于上交所上市以来，进一步拓展业务领域，聚焦生猪产业。

公司意图在持续稳健发展饲料业务的同时，驱动生猪与肉禽板块快速扩张，实现两轮驱动，协同互补的新型经营模式。2021年4月，公司正式由“辽宁禾丰牧业股份有限公司”更名为“禾丰食品股份有限公司”。经过多年发展，公司现为东北最大的饲料企业集团，北方最大的农牧企业集团之一，市场认可以及未来发展前景均较为光明。

稳扎稳打饲料产业，逐步布局生猪肉禽，全产业链多元联动发展。

公司目前的主营业务为饲料及饲料原料贸易、肉禽产业化、生猪养殖，同时也涉猎动物药品、养殖设备、宠物医疗等。公司在饲料板块位处龙头，相较于同行业在技术以及盈利能力方面都具有一定优势。依托于此种优势，公司近年来构建了养殖、屠宰加工、食品加工一体化完整的肉禽产业链，未来有望实现肉禽与生猪产业链双轮驱动。

（二）股权结构、管理团队稳定

公司股权结构稳定，一致行动协议集中表决权。公司股权结构较为稳定，多年来前十大股东均未发生明显变化，截止2022年3季度，公司董事长金卫东直接持有公司16.32%的股份，通过常州禾力创业投资合伙企业间接持有公司5.28%的表决权。

上市之初金卫东与丁云峰、王凤久、邵彩梅、王仲涛签署一致行动协议，其中四人分别持股8.94%、5.24%、5.43%、5.09%，因此董事长金卫东合计拥有公司46.3%的表决权。表决权集中有助于公司解决利益冲突，实现公司在重大事项上的高效决策。

管理团队专业化程度高。

公司董事长是吉林大学生理生化专业硕士专业毕业生，拥有极强的专业背景，是公司的核心创始人。

公司现任董事、总裁毕业于沈阳农业大学兽医专业，于公司深耕20年，开拓了禾丰股份的肉禽产业，凭借专业的知识和丰富的经验带领团队用10余年时间实现了禾丰肉禽业务的腾飞发展。其余多数管理人员皆为公司创始人或是创始之处就加入公司的老将，不仅拥有较强的专业背景，并且对公司业务极为熟悉。专业化程度高，稳定性强的管理团队有助于公司快速推进战略部署，实现公司愿景目标。

（三）营收增长迅速，期间费用率持续优化

东北为公司战略重点区域，饲料业务贡献半数营收。2012-2015年，公司营业收入仅从81.39亿元增长至96.96亿元，4年CAGR为+4.47%；2016年-2021年，公司营收从118.71亿元增长至294.69亿元，6年复合增长率达到16.36%，这得益于公司屠宰加工业务和饲料业务的快速增长，以及公司开始涉足生猪和禽产业养殖业务，给公司营收带来了巨大的增长空间。

分地区来看，东北区域为公司最大营收来源，2021年，东北区域贡献营收150.02亿元，占总营收比重为50.91%。

分业务板块来看，饲料业务仍然是公司核心业务，营收占比基本常年在50%以上。禽产业营收占比2019/2020/2021分别为37.09%/30.10%/28.01%；生猪养殖营收占比2019/2020/2021分别为1.14%/3.18%/5.05%。

饲料业务稳定贡献业绩，生猪、肉禽受周期影响大。

2012-2018年公司归母净利润从2.38亿元增长至5.52亿元，2016年以前公司主要业务为饲料生产，公司利润保持稳定增长；2019后受养殖业周期影响，净利润波动加大，2019年-2020年受生猪和白羽鸡价格上涨影响，归母净利润大幅增长；2021年生猪价格和白羽鸡价格持续下降，导致公司仅实现归母净利润1.19亿元，同比下降90.40%。2022年2季度起，受益于下半年生猪、肉禽行情好转以及饲料销量的大幅增长，公司由亏转盈。

分毛利来看，饲料业务贡献毛利稳定增长，从2016年的8.37亿元增长至2021年14.47亿元，是当年公司利润的主要来源；生猪、肉禽业务毛利波动较大，2019猪产业和禽产业合计贡献毛利8.34亿元，而在2021年二者合计已为负数。

公司期间费用率持续优化，低于行业平均水平。得益于销售费用率和管理费用率的持续降低，公司期间费用率从2016年的5.9%下降至2021年的4.35%。与同行业其他公司相比，公司期间费用率具有较大优势，处于行业较低水平。公司2022年Q3季度期间费用率略有上升，为4.69%，总体上保持稳定。

二、肉禽产业：行业引种收缩+需求复苏有望形成共振，公司持续提升一体化经营水平逐渐步入收获期

公司肉禽产业以屠宰端起步，目前已涵盖白羽肉鸡养殖、加工、深加工全产业链，2021年屠宰量近7亿羽，综合屠宰规模高居国内第一，市占率约10%。

一方面向上游拓展持续提升商品代鸡苗和商品代毛鸡配套率，目前已形成50%左右鸡苗和90%以上毛鸡屠宰配套，包括欧指、出栏均重、成活率等多项生产指标持续改善且处于行业领先水平。

而随着行业海外引种持续收缩，叠加新冠疫情防控政策调整带动需求复苏，白羽肉鸡行业有望形成供需共振局面，公司放缓投资节奏，持续提升一体化经营水平，专注效率提升，在行业普遍亏损的情况下实现逆势盈利。预计22年实现屠宰量7.2亿羽，24年计划屠宰量9亿羽，白鸡业务逐步进入收获期。

（一）肉鸡屠宰龙头不断提升产业链配套能力，养殖业务成绩持续改善

1、公司2008年步入肉鸡领域，肉鸡屠宰量已成为国内龙头

2008年公司经过审慎论证进入肉禽领域，历经14年摸索与奋斗，目前肉禽板块拥有50余家控参股公司，主要分布在东三省、河北、河南、山东等地，业务包括养殖、加工、深加工三大事业群，一条龙的产业链涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖、肉鸡屠宰加工、调理品与熟食深加工等业务环节。

按照控参股公司屠宰总量计算，公司白羽肉鸡产量已经跻身行业第一梯队，根据中国白羽肉鸡联盟《2021年度中国白羽肉鸡联盟屠宰量排名》，2021年，公司凭借近7亿只年屠宰量规模，在白羽肉鸡产业链综合屠宰排名中高居第一，全国市占率约10%。

2、养殖配套率不断提升，生产成绩突出

公司肉禽业务从屠宰端切入，2014-2021年公司控参股企业合计白羽肉鸡屠宰量从1.5亿只增长到6.93亿只，年均复合增速达24.4%。

目前拥有16家控参股屠宰企业，年屠宰能力超过10亿羽，凭借先进的自动化专业生产流水线、完善的质量保障体系与可追溯系统、系统化的人员培训，结合6S精益管理模式，公司屠宰加工水平持续提升，屠宰出成率和人均屠宰效率在同等规模企业中均位居前列，肉鸡分割品主要客户包括双汇集团、金锣集团、雨润集团、麦当劳、肯德基、吉野家、华莱士、地利生鲜、永辉超市、大润发超市以及各区域大型配餐公司、生鲜市场、食品加工厂等，同时产品远销蒙古、巴林、阿富汗等国家以及我国香港、澳门等地区。

2021年肉鸡分割品销量180万吨，同比增长7.0%，过去5年复合增速达17.3%。

2017年公司加快商品代肉鸡养殖配套步伐，当年度控参股企业合计白羽肉鸡养殖量2.75亿只，同比增长708.8%，养殖/屠宰配套率达到70.2%，同比+57.8pct，截至2021年，公司养殖量已达到约6.24亿只，养殖/屠宰配套率进一步提升至90%以上。

公司商品代肉鸡养殖采取“公司+大农场”经营模式，对农场实施“九统一”的流程化管理（统一选址布局、统一规划建设标准、统一供应雏鸡、统一防疫消毒、统一供应饲料、统一供应药物、统一技术指导、统一检测、统一屠宰加工），严格执行科学饲养标准，100%采取三层笼养模式，上料、给水、温度及湿度控制等环节全程自动化，并通过种养结合的方式减少粪便污染，促进资源再利用。

公司商品代肉鸡养殖成绩突出，其中出栏均重可达3公斤，平均成活率96%以上，欧洲效益指数超过390，得到了合作大农场的广泛认可。

3、加快产业链一体化布局，熟食品加工持续增长

公司充分发挥“产业链一体化”的布局优势，以产业链中屠宰企业的优质鸡肉为原料，引进高效、节能的现代化生产设备对其进行深加工，不断扩大食品品类，包括鸡肉、鸭肉、牛肉、猪肉等速冻肉制品和熟食制品，以及天然叶黄素鸡蛋等食品。

目前以速冻调理制品、速冻熟食制品为主，拥有百余种产品，以“禾丰”、“荷风”、“九丰”、“华康”四个品牌销往大型餐饮连锁店、商超农贸、企业及学校食堂等。

2019-2021年公司调理品及熟食产量从2.18万吨增至2.80万吨，复合增速为13.5%。而在消费需求不断升级的大背景下，公司积极拓展熟食出口业务，产品已进入日本、韩国市场，熟食出口量从2019年的2007吨增至2021年的3488吨，复合增速为31.8%。

此外，公司通过发行可转债募资拟投资3亿元建设平原禾丰食品加工有限公司年产3万吨熟食和调理品项目，进一步扩充食品业务产能，测算项目达产后预计可贡献年销售收入9.5亿元、利润7403万元。

（二）引种收缩+需求复苏有望形成共振，公司白鸡业务步入收获期

1、海外引种或持续受限，长周期供给侧拐点已隐约可见

从周期传导的角度来看，白羽肉鸡和生猪养殖板块相似的地方是二者同为供给周期，白羽肉鸡周期的起点源自祖代鸡更新量的波动，而且在过去近20年的时间内，由于我国白羽肉鸡种源的进口依赖性，本质上周期的波动基本上取决于种鸡的海外引种量的波动，并通过生产周期传导到至少14个月之后的鸡肉供给。

因此祖代鸡更新量是最为前瞻的领先指标。以过去几轮周期来看，2013年引种的高位导致了2015年的景气低迷；2015-2016年引种的低位徘徊本应促成2017年的好行情，但由于行业强制换羽的进行使得行情延后，在2018-2019年与非洲猪瘟疫情带来的猪肉涨价形成共振；2019-2021年持续的高引种量叠加产业链积累的丰厚利润，使得20年之后行业陷入持续的低迷。

从边际上看，今年5月份以来，随着美国禽流感疫情对安伟捷供种州的冲击、新冠疫情防控下中美航班通航的紧张，我国祖代鸡引种受到较大影响，5-7月连续3个月引种为0， 8月虽然恢复引种，但由于航班匹配难题、禽流感疫情的持续演绎，引种量继续在低位徘徊。

通过祖代场调研了解，10月份国内海外引种再度降为0。而且，随着冬季来临，高致病性禽流感疫情存在进一步蔓延的风险，从而持续制约引种的进行。

我们预计11-12月海外引种或继续保持低位。通过观察前瞻指标——后备祖代种鸡存栏已经自7月以来显著下行，我们认为产能去化的通道已经开启，而且，由于种鸡质量较差，换羽更新的供给弹性有限，因此祖代种鸡产能或将持续不足。

按照周期传导节奏来推算，明年春节后父母代鸡苗环节或迎来量跌价升，进而明年底或进入新一轮周期的上行阶段。当前时点长周期供给侧的逻辑隐约可见。

在禽流感疫情及航班受限等不可抗力因素的影响下，未来几个月引种受限有望继续演绎，若后续引种持续低于预期，周期的高度和可持续性非常值得期待。

2、我国迎禽肉消费升级关口，白羽肉鸡需求量有望持续扩容

在肉类产品中，鸡肉以其“一高三低”(高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量)及生产周期短、饲料转化率高、经济效益显著、环境友好等优势，为我国第二大消费肉类，且近年来在我国肉类消费结构占比成增长趋势。

从人均数据来看，我国鸡肉消费量仅为12公斤/年左右，与其他鸡肉消费大国比起来仍有不小差距，其中美国、巴西人均鸡肉消费量均超过40公斤/年，东亚区域内，日韩人均鸡肉消费量也在17-18公斤/年左右。

而和大陆具有相类似饮食结构的我国台湾地区的人均鸡肉消费量更是高达28公斤/年，因此横向对标，未来国内鸡肉市场仍有较大增长空间。

需求端，随着经济增长与社会进步带动便利需求和健身需求，鸡胸肉消费成为热点；便利需求则带动餐饮业发展，尤其是中西式快餐中对鸡肉需求潜力巨大。

根据畜牧业协会统计数据，2017-2021年这5年间，我国白羽肉鸡出栏量从42亿只快速增长至65.32亿只，复合增速达11.7%。

供给端，我们看到肉鸡养殖行业集中化、集约化趋势继续提升，头部企业加快进行产业链一体化布局，叠加生鲜新零售与冷链物流的快速发展，餐饮供应链食材标准化前置仓模式日臻成熟和商超经营业态升级，助力生鲜禽肉消费的持续兴起和规模的持续扩张。

3、放缓节奏，专注效率提升，公司肉禽业务步入收获期

今年上半年，随着行业产能持续释放，上游种鸡存栏高位运行，叠加猪价低迷、鸡肉需求疲弱，白羽肉鸡行业景气度延续低迷状态，公司明显放缓扩张速度，合理规划产能布局，通过适度扩大种鸡饲养规模提升自供雏鸡占比、优化生产指标、提升管理水平、提升信息化建设与自动化水平等多重举措提升养殖效率，白鸡业务在行业普遍亏损的情况下实现逆势盈利。

目前公司商品代鸡苗的养殖配套率已提升至50%左右，商品代毛鸡的屠宰配套率已提升至95%左右，未来两年有望优先实现毛鸡屠宰100%配套。

另外，在屠宰端则以现有产能为基础小步扩张，大幅提升鲜品比率，积极发掘优质客户，打造高价值产品组合，利用“多品牌策略”加速开拓肉鸡分割品销售渠道，在保证产销平衡的基础上快速抢占市场份额，东北、华北、华中三大关键区域市场占有率显著提升。

调理品与熟食业务端，公司加速推进新项目的建设进度，迅速扩大基础产销规模，积极吸纳高质量人才，不断完善组织架构与激励政策，加强产销研团队建设，食品业务规模稳步提升。与此同时，公司严格把控食品质量安全，从客户需求出发，加强产品研发，打造拳头产品，持续增强核心能力与品牌影响力。

根据公司规划，22年计划屠宰量7.3亿羽，24年计划屠宰量9亿羽，2028年实现屠宰10亿羽白羽肉鸡，并最终实现每个中国人一只禾丰鸡的目标。当公司盈利在1-2元/羽，参控股屠宰量在7.8-8.1亿羽之间时，公司禽板块盈利范围为3.5-7.3亿。

三、饲料：从“东北的饲料企业”逐渐向“全国的饲料企业”转型

饲料业务一直是禾丰股份的第一主业，2022年公司进一步提升了饲料业务的战略地位，稳步推进四个“战略转型”，集中资源继续做大做强饲料业务。

我们认为，长期来看公司凭借品牌、技术、规模等方面的优势，有望在激烈的竞争中脱颖而出，进一步提升市场份额。短期来看，未来两年随着上游原料价格逐步回落，叠加下游养殖端盈利水平和存栏量的逐步修复，公司饲料业务将充分受益，有望迎来量利齐升。

（一）战略地位进一步提升，饲料业务有望再上台阶

禾丰股份从生产预混料起步，经过多年的发展，产品线涉及猪、禽、反刍、水产等动物品种，产品销售覆盖全国大部分地区，并且在优势区域具有较高的市占率。公司多年来围绕饲料产业深耕细作，目前已成为中国前十名的商品化饲料生产销售企业。

饲料业务一直是禾丰的第一主业。2021年公司饲料外销量433.10万吨，同比增长12.54%，其中猪料、禽料、反刍料、水产及其他饲料分别为197.24/142.83/71.69/21.34万吨，分别占比45.54%/32.98%/16.55%/4.93%。2016-2021年，饲料业务营收占全公司的比重平均为49.03%，毛利润占全公司的比重平均为68.54%。

公司区位优势明显，在原料采购、饲料销售等方面具有突出优势。禾丰主要工厂分布在北方，并将东北地区作为核心区域。东北地区（辽宁、吉林、黑龙江和内蒙古东部）土地面积约150多万平方公里、耕地面积超过4亿亩，是我国重要的商品粮基地。其中，玉米产量约占全国总产量的1/3，大豆产量约占全国总产量的40%。

公司立足东北发展，拥有充足的饲料原料保障并且成本较全国更低。此外，随着养殖业结构的调整和生产方式的转变，东北地区畜牧生产的优势更加明显。东北地区畜禽养殖量和市场容量的增加将为公司饲料业务带来更多的发展空间。

公司具有领先的技术优势。

禾丰股份拥有由数百名硕士、博士、教授、资深专家组成的技术研发队伍，目前已经在饲料配方、生物饲料添加剂技术等领域取得了较明显的优势。近年来，面对非洲猪瘟疫情爆发、原料价格大幅波动等不利因素，公司着力于研发饲料新品、寻找原料替代、优化无抗方案等，不断提升市场应变能力，挖掘成本优势，提高产品竞争力。例如在肉禽料和猪料上，禾丰通过不断调整配方，推动糙米、小麦等替代高价玉米，从而实现成本的降低。

2022年度，公司进一步提升饲料业务的战略地位，稳步推进四个“战略转型”：

继续强化技术、采购、市场三联动，推进从“美式日粮”向“欧式配方”的转型；提升饲料业务整体核心竞争力，从传统的“浓缩料优势”向“全价料优势”逐步转型；技术服务升级，在继续保持经销商渠道优势的同时，努力提升规模养殖场客户占比，客户结构实现从“渠道优势”向“渠道与规模场并重”的转型；集中资源饱和投入，做大做强饲料业务，从“东北的饲料企业”逐渐向“全国的饲料企业”转型。围绕着四个“战略转型”，公司对饲料业务给予了更多的资源支持，同时也对团队能力提出了更高的考核要求。

我们认为，长期来看公司凭借品牌、技术、规模等方面的优势，有望在激烈的竞争中脱颖而出，进一步提升市场份额，未来三年公司饲料销量增速有望维持在15%以上。

（二）上下游均出现积极改善，公司有望迎来量利齐升

1、未来原料价格预计震荡下行

由于原料在饲料产品成本中所占比重较大，因此原料价格的波动对饲料生产企业的利润水平有很大的影响。2021年以来，在极端天气、地缘政治冲突、全球能源价格大幅上涨等因素的影响下，全球范围内原料价格不断冲高，饲料企业成本端持续承压。

我们认为，未来随着不利因素的逐步消退，原料价格有望开启震荡下行走势，饲料企业利润率水平有望持续修复。

2、下游养殖端盈利水平和存栏量持续改善

饲料行业市场需求状况与下游的畜禽养殖业具有很高的联动性。猪料方面，2022年4月猪周期迎来了新一轮上行阶段，养殖端于6月实现盈利且能繁母猪存栏量见底逐步回升，22年Q3开始行业猪料销量逐步好转；禽料方面，黄羽肉鸡正处于高度景气周期，白羽肉鸡则处于底部向上阶段，未来公司禽料业务有望充分受益于肉鸡行业的景气度抬升。

我们认为，随着下游养殖端盈利水平和存栏量的持续提升，预计Q4和2023年饲料景气度继续向上。

四、生猪养殖：稳中求进，未来增利新亮点

公司于2016年开始布局生猪养殖板块，致力于打造从育种、养殖到屠宰、加工一体化的生猪产业链。

长期来看，公司将以“控成本”作为未来重点提升的方向，力争在未来1-2年内将成本管控水平提升至行业一流；展望明年，在行业当前普遍补栏信心与补栏能力均不足的情况下，我们认为2023年猪价将有较强支撑，全年均价可在19元/kg以上，该水平的猪价将为公司贡献较好的利润，生猪养殖板块将全面受益。

（一）打造一体化生猪养殖产业链，养殖规模快速扩张

公司致力于打造从育种、养殖到屠宰、加工一体化的生猪产业链布局。2016年，公司正式切入生猪产业，以东三省及河南、河北、安徽等生猪养殖优势区域为布局点。当前生猪业务已涵盖种猪养殖与销售、商品仔猪销售、育肥猪自养及放养、生猪屠宰等环节。

（1）育种选配：引入高品质法系、美系、丹系种猪，以培育血统纯正、系谱清晰的种猪；建立科学选种选配方案，不断优化种群结构，确保自身种源优势。

（2）饲养管理：建立生猪全程饲养高效动态管理系统，并与动态配方营养技术、规模化猪场饲养管理技术和生物安全防控技术相结合，实现营养方案优化的准确性，内部管理精细化和风险预警提前性，可有效、持续提升生产成绩。

（3）生物安全防控：建立了小单元饲养、四区管控、三级消毒、精准检测、监控预警相结合的生物安全管理体系。

在猪场外围设立不同层级安全体系，对人、车、物逐级彻底消毒；在猪场内针对不同安全等级的区域设立不同的隔离阻断方案，使用可视化技术确保生物安全措施执行到位。

同时，各区域均设有专业非瘟检测实验室，利用荧光定量PCR等多种技术手段实现精准检测、精准发现、精准剔除，保障猪场安全。

生猪养殖业务快速扩张，营收出栏双双高增。从营业收入来看，公司生猪养殖板块2019年至2021年由2.02亿元增长至14.88亿元，2020/2021年同比增速分别高达274.16%/96.60%。从生猪出栏量来看，公司2019年出栏规模为27万头，2021年快速扩张至129.3万头；2022年上半年，公司出栏规模为43.9万头，其中肥猪出栏31万头，仔猪出栏10.2万头，种猪出栏2.7万头。

（二）生猪养殖板块未来有望成为公司新的利润增长点

1、2023年保持高景气，均价看到19元/kg以上

新一轮猪周期已于2022年4月反转。

从猪价层面看，无论是7月猪价冲高至25元/kg，还是8月回落至21元/kg上下高位盘整，抑或是10月猪价再创新高突破29元/kg，猪价的整体表现在持续超出产业界和资本市场的预期。

我们认为，价格是最客观的指标，目前为止猪价的演绎足以说明前期的产能去化幅度是足够的，并且21年6月的产能高点并非市场所想象的严重过剩。

展望未来，我们对猪价的判断是比较乐观的，四季度行业供给量增加幅度并不明显，需求则处于全年最旺的季节，我们预计22年四季度价格中枢大概率比三季度高。

对于明年猪价，养殖端目前尚不看好23年下半年的猪价，整体补栏偏谨慎，并且养殖端资产负债表的修复尚未完成，我们认为，在行业补栏信心和补栏能力均不足的背景下，22年下半年的产能恢复或偏理性，这将对明年猪价形成较强的支撑，我们预计2023年全年均价在19元/kg以上。

2、种猪质量不断优化，募投加码规模扩张

淘汰低效产能，不断优化种猪质量，助力未来养殖成绩厚积薄发。

公司于2021年下半年快速淘汰低效产能2.9万头，至2021年底母猪（能繁+后备）存栏量由2021年中的7.9万头缩减至5万头。2022年1季度缩减至4.5万头后，陆续补入优质母猪，截止至2022年6月底，公司母猪存栏已回升至5.2万头，且低效三元杂能繁母猪已经基本淘汰。

种猪质量的优化能够为公司降本增效提供基础保障，并为后续扩张奠定坚实基础。

2022年公司发行的可转债募投项目中，阜新禾丰项目预计可贡献仔猪产能15万头，凌源禾丰可贡献种猪产能1万头，安徽禾丰食品项目可贡献屠宰产能100万头、肉制品产能12万吨。截止到2022年9月末，公司利新翔丰猪场项目建设完毕，凌源禾丰、抚顺农牧、阜新农牧项目完工在即，预计2022年生猪出栏规模在90万头左右，2023年出栏规模在120-140万头左右。

“降本增效”将为公司未来工作重点。

2021年，全国生猪产能超预期恢复与消费错配导致全行业深度亏损，“成本竞争”变为未来竞争重点。

公司将来也会以降本增效作为工作重心，力争在未来1-2年内将成本管控水平提升至行业一流：1）稳健经营，谨慎扩大产能规模；2）提升精细化管理能力，提高人员技术水平与猪场运营能力，优化饲料营养方案；3）将非瘟防控与生物安全置于首位，持续降低生物安全防控成本与疫病带来的隐性成本。

五、盈利预测与估值

基于公司在饲料、养殖产业上的一体化布局扩张以及可转债募投项目陆续投产，我们对公司2022-2024年的盈利假设如下：

1） 饲料业务：2022年受新冠疫情以及原材料价格波动影响，公司饲料外销量以及毛利率有所下滑，随着下游养殖行业景气度回暖、产品结构持续优化，预计公司2022-2024年饲料销量为400/499/613万吨，毛利率为6.6%/7.7%/8.5%。

2） 肉禽业务：公司肉禽业务持续扩张，预计2022-2024年屠宰量为7.20/8.06/9.03亿羽，同时屠宰养殖配套比例将进一步提升，预计24年可实现养殖屠宰产能的完全配套，毛利率进一步改善，叠加白羽鸡行业景气回升，预计肉禽业务2022-2024年毛利率为8%/9.3%/10.5%。

3） 生猪业务：公司生猪业务以“控规模、提质量”为主要发展方略，通过养殖环节的精益改善不断降低生猪完全成本，随着生猪价格上行、原材料价格等成本因素下行，预计2022-2024年公司控参股企业合计外销出栏生猪89/120/140万头，毛利率为-4%/16%/14%。

公司立足于饲料、养殖两大核心业务，深耕产业、强化内功，将充分受益于养殖景气回暖。

在行业景气阶段饲料+生猪+食品等板块足以产生5亿以上的利润并保持20%左右增速，2023年该板块贡献约7.3亿利润，按照可比公司2023年16XPE均值，可支撑120亿左右市值；白羽肉鸡产业链规模可对标或超过0.5个民和+1.5-2个仙坛，且仍处于蓬勃发展的阶段，按照2023年3.8亿利润（单羽盈利水平对价格高度敏感，预测范围较大，正文有详细的敏感性测试），按照15XPE可支撑60亿左右市值；基于公司产业链稀缺地位，养殖、屠宰效率行业领先，给出目标市值180亿为第一目标价。

我们预计公司2022-2024年营收为296/347/402亿，同比增长0.4%/17.2%/16.1%，归母净利润为6.07/11.25/14.20亿，同比增长412.6%/85.2%/26.2%，EPS为0.66/1.23/1.55，对应PE分别为21X/11X/9X。

六、风险提示

海外祖代鸡引种超预期恢复，国内禽流感等养殖疫病爆发，鸡肉价格下行。

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