近期债市回调，是“风动”还是“幡动”？

近期债券市场再度飘来悲观的阴霾。截至11月16日，10年期国债期货11月份以来下跌1.9%，2年期国债期货下跌0.6%，中债综合净价总指数下跌0.91%，债券基金指数相对抗跌，仅下跌了0.39%。多家银行理财公司纷纷发表致投资者的信，努力控制回撤。（数据来源：wind，时间截至2022-11-16）

本轮债市回调更多是“羊群效应”的放大

历史上，债券市场这种烈度的调整并不少见，但不同的是，这一轮调整发生在理财产品全面净值化转型之后，众多风险等级为R1或R2的投资者首次直面净值亏损而赎回并引发悲观情绪的放大。

年初以来，在美联储激进加息和疫情扰动背景下，“资产荒”现象越演越烈，导致低风险资金大量涌入债券市场。特别是净值化转型之后，银行理财规模由2021年6月底的25.8万亿上升至今年6 月末的29.15万亿。旺盛的配置需求，在央行不断调降的LPR的周期中，推动债券市场收益率水平不断下行，10年期国债收益率一度下行至2.6%的水平。

数据来源：wind，截至2022-11-16

但进入10月份，先是三季度 GDP数据修复至3.9%，随后民企融资“第二支箭”发力，优化防疫“20 条”出台，人民币汇率由贬转稳市场对未来政策和基本面的预期不断改善，导致债券市场收益率水平底部反弹。

从历史维度来看，原本正常的债市波动，推动包括银行理财在内的固定收益类产品净值出现一定回撤；但习惯于刚性兑付的低风险投资者，在净值跌破面值的过程中出现一定的赎回压力和市场负反馈，并导致“羊群效应”的蔓延。

债市的基本面与金融条件并未走坏

从决定债券价格的核心因素来看：增长、通胀、货币、信用违约并未变差，无论从经济基本面、金融条件、还是市场预期来看，都不支持进一步显著回调的空间。

首先，从基本面来看，尽管三季度经济出现积极修复，但 10 月份经济数据依然较弱，无论生产还是需求的复苏并非一番风顺，“稳增长”依然是未来一段时间政策的主题词。

其次，无论是CPI还是PPI，近期均出现一定的通缩压力，客观上更容易形成对利率的压制，而不是推动利率上行的动力。

第三，从金融条件来看，“宽货币”向“宽信用”的扩张依然不畅，需要资金面的持续接力。

第四，本轮回调和 2016年底不同，当初债券市场杠杆水平整体较高，去杠杆压力巨大；而本轮债券回调之前，众多投资者对于利率波动已有预期，整体配置的久期相对更短，这从回购市场隔夜品种占比一度达到 90%以上可见一斑。

当下的回调，给未来留出空间

随着市场回调，债券市场短端交易相对拥挤的情况逐渐消化。如果没有本轮调整，明年的债市或许犹如螺蛳壳里做道场，越走越逼仄；而经过本轮调整之后，未来的债市有望如长江穿过三峡，越走越开阔。

数据来源：wind，截至2022-11-15

债券市场的周期性波动，往往来得迅猛，走得悄无声息。尽管债券作为一类稳健的投资产品，依然会受市场供求关系的影响而出现价格和收益率的波动，但每一轮当下的回调，都是留给未来的空间。

数据来源：wind，截至2022-11-15

如果考察债券基金指数，无论2013年的钱荒，2016年的灾债，还是2020年5月债市的见顶回落，都随着时间的推移而不断创出新高。

长期投资，稳坐债市钓鱼台是一种智慧；在市场快速下跌之后，不断加码买入，更是一种积极的策略。

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