整合类重组：并购逻辑嬗变悄然“强链”“补链”

（截至11月21日）
周洋 制图

站在A股“5000家”这个历史性时点回顾与展望，往日的喧嚣运作已成历史，而当下龙头企业引领的产业并购重组方兴未艾。

据东方财富Choice数据统计，今年以来，上市公司参与的5625起并购活动中，横向整合占2792起，上下游的纵向整合占1359起，多元化战略则有1468起，转型仅4起。由此可见，整合类并购已占到72.66%。

国有控股上市公司在并购市场的表现日趋活跃。

据上证报资讯统计，今年1至10月，有520余家国有控股上市公司发起了超过700宗并购交易，与去年同期相比，交易笔数接近翻倍。其中，交易规模超过100亿元的有15起，交易规模超过10亿元的有110余起。

自2019年以来，证监会坚持注册制改革理念，形成了较为全面、系统、高效的制度体系，推动并购重组在激发市场活力、提高上市公司竞争力、促进资源优化配置等方面进一步发挥作用。

“上市公司并购重组，容易上瘾，做了就停不下来。”7年前，一位热衷撮合并购的机构投资人如此比喻。

彼时，受市场环境等多重因素影响，整个A股市场充斥着各种花式重组，相关个股被大肆炒作，但狂欢过后，并购后遗症频发，监管政策随之收紧。

此后数年，并购重组在沉寂中逐步回归理性，如今又随着产业经济升级，A股优势公司陆续掀起产业并购潮，国有控股上市公司则贯彻专业化垂直整合理念，全力打造国际一流企业。

据东方财富Choice数据统计，今年以来，上市公司参与的5625起并购活动中，横向或纵向整合类并购已占到72.66%。

并购重组是成熟资本市场的主旋律，尤其是产业并购，如横向扩张增加规模、提升市占率，或者往上下游延伸产业链以稳定供应链，往往具有协同效应。

“在注册制下，龙头公司基于并购整合的动力和手段都会被放大。并购在市场上的玩法和逻辑会由原来的证券化套利转变成产业整合扩张。”华泰联合证券董事总经理、并购业务负责人劳志明如此描述A股并购重组市场生态的变化。

站在A股“5000家”这个历史性时点回顾与展望，往日的喧嚣运作已成历史，而当下龙头企业引领的产业并购重组方兴未艾，这股潮流能否有力推动中国上市公司提升国际竞争力？

“A并A”现象引领产业整合浪潮

“类似2015年前后井喷的跨界并购，这些年少了很多，不仅是因为这种伪市值管理被监管层严查，而且二级市场也不追捧了。”一位资深市场观察人士如是说，此类运作被监管收紧了。

据查，2016年，监管部门对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修订，通过提高对重组方的实力要求、延长相关股东股份锁定期、强化上市公司和中介机构责任等措施，有效地遏制了短期投机和概念炒作。

与数年前A股公司热衷跨界并购影视娱乐游戏及互联网公司相比，当下的A股并购市场更多是产业协同类的并购重组。其中最引人瞩目的是“A股并购A股”（简称“A并A”）。

就在11月初，京东方拟通过参与定增方式控股另一家上市公司华灿光电。若成行，京东方MLED业务将实现对产业链核心环节的整合，华灿光电也得以深度绑定“链主”企业。

此类“A并A”案例最近两年明显增多。据统计，2022年以来，已先后有云海金属拟推动宝钢金属上位控股股东，美的集团收编科陆电子，格力电器入主盾安环境等知名案例。

“在成熟市场，类似‘A并A’的上市公司之间并购是很常见的现象。这种模式非常市场化。”劳志明剖析，A股市场上此类并购兴起有两个逻辑：第一，经过市场调整，当前A股上市公司估值趋于合理；第二，与借壳上市等证券化运作相比，“A并A”本身没有证券化套利，整个操作完全基于产业逻辑，是极具产业逻辑的一种并购。

和控股式并购相比，上市公司间的参股略显“谨慎”，但此类运作在A股市场更是常见。

据统计，2020年以来，至少有40家上市公司参与了其他上市公司的定增。深究背后动机，与产业链的合纵连横策略密不可分。“股权捆绑是深度的利益捆绑，有利于加深业务合作。”有上市公司高管如此说。

新能源巨头宁德时代就陆续参股了多家上市公司股权。“出于长期战略发展考虑，宁德时代围绕主业采取多种方式与更多合作伙伴携手加强产业链协作，积极应对各种挑战。”宁德时代相关负责人表示。

据东方财富Choice数据统计，今年以来，上市公司参与的5625起并购活动中，横向整合占2792起，上下游的纵向整合占1359起，多元化战略则有1468起，转型仅4起。由此可见，整合类并购已占到72.66%。

中国证监会上市公司监管部副主任郭俊今年7月曾公开表示，2019年以来，证监会重点关注“三高重组”，强化承诺履行，紧盯标的管控，切实督促引导上市公司围绕主业实施重组，实现转型升级，自觉远离概念炒作、脱实向虚等误区雷区。

郭俊介绍，目前核准注册项目中，同行业上下游产业并购占比保持在七成左右。同时，高溢价现象明显减少，2021年第三方发行项目中，标的资产增值率平均为1.82倍，较2016年的7.5倍、2017年的5.2倍大幅下降。

在A股市场，围绕主业持续进行产业并购的成功案例也不少，其中比较典型的就是“果链”龙头立讯精密。

据不完全统计，其围绕“果链”已先后14次出手，并购规模从1000余万元增加至最大的并购标的金额33亿元，涉足业务也从最初的连接线、无线耳机，扩展至苹果整机代工领域。

靠着上市后一系列的并购扩张，立讯精密也从依赖富士康的小企业，一路成长为苹果公司的首家中国内地代工厂商，稳坐“果链一哥”地位。

　　国企改革与专业化整合相呼应

与民企上市公司如今热衷产业并购相比，国有控股上市公司的资本运作另有演绎路径。

十多年前，国有控股上市公司的资本运作，更多是实施整体上市这类并购重组。“当初国企上市时，大多选择其中一部分优质资产上市，先上市获得融资平台再说，否则体量太大上不了。”有投行人士表示。

上市后，与大股东同业竞争或者关联交易问题逐步显露出来，因此，整体上市成了诸多国有控股上市公司的必修课。

随着整体上市逐步完成，国企间同行的专业化整合被提上日程。最著名的莫过于中国南车与中国北车的换股合并了，这是我国资本市场首个“A+H”上市公司换股合并案例，工程浩大，但效果非凡。随着“中国神车”横空出世，此后陆续又上演了宝武整合，南北船合并等大手笔运作。

通过这些专业化整合，中国出现了一批在战略性重要行业中具有国际竞争力的优秀企业。比如，通用技术集团先后整合了机床“十八罗汉”中的7家企业，成为国内机床行业中产品种类最多、服务领域最广、综合技术能力最强的“链长”企业。

“并购重组服务国企改革力度将进一步加大。”广发证券一位资深投行人士表示。

央企资产专业化整合还在推进与深化中。7月12日，国资委召开中央企业深化专业化整合工作推进会。

国资委副主任翁杰明表示，要灵活采取发行股份购买资产、非公开发行股票、换股吸收合并等方式，推动优质资产向央企上市公司集中，切实提升专业化整合工作效果。“要深入开展央企间资源有效整合，在检验检测、医疗健康、装备制造、人工智能、新能源、云计算、钢铁、物流等重点领域和战略性、前瞻性新兴产业加快培育竞争能力强、资源配置优的一流企业。”

与政策导向相呼应的是行业巨头的实践。

今年10月底，长江电力宣布重组事项获得证监会审核无条件通过。公司拟收购云川公司100%股权，标的资产交易作价804.8亿元，并募集不超过161亿元的配套资金。

“接近千亿元的交易规模，放在以前不敢想象。”有投行人士表示。

长江电力是全球最大的水力发电上市公司，通过本次交易，总装机容量将从4559.5万千瓦增加至7179.50万千瓦，进一步巩固了世界水电行业巨擘地位。

国有控股上市公司在并购市场的表现日趋活跃。

据上证报资讯统计，今年1至10月，有520余家国有控股上市公司发起了超过700宗并购交易，与去年同期相比，交易笔数接近翻倍。其中，交易规模超过100亿元的有15起，交易规模超过10亿元的有110余起。

另据统计，今年以来A股交易金额前十大并购案中，国企并购占了8起。

　　鼓励“强链”“补链”

随着注册制改革稳步推进，以及北交所开市，众多科技类中小企业在选择是被并购还是独立IPO时，往往倾向于后者。这导致上市公司在寻找并购标的时难度骤增。借壳上市案例明显减少，就是一个明证。

“注册制会改变整个资本市场的生态，也会改变并购的驱动与逻辑，但并购会在新的逻辑下更加活跃。”劳志明对此的见解颇为独特。

他认为，借壳或将近乎绝迹，因为注册制下上市与否都需要掂量，借壳成本通常较大，一般不是企业首选。但注册制下借壳成本也会下降，香港市场比较成熟但有很多仙股存在，在借壳成本不高的情况下，也不排除会有个案发生。

其实，无论是IPO还是并购，本质都是交易，企业做出商业决策最根本的因素是利益。A股市场上，企业更倾向IPO最重要的原因是IPO溢价更具有吸引力。

劳志明认为，在注册制下，龙头公司基于并购整合的动力和手段都会被放大。并购在市场上的玩法和逻辑会由原来的证券化套利转变成产业整合扩张。并购市场会越来越活跃，当然操作也会越来越难。“需要站在整合与投资角度来思考并购，在这方面，企业家已经想得更为超前且准备践行。”

从监管层角度而言，自2019年以来，证监会坚持注册制改革理念，形成了较为全面、系统、高效的制度体系，推动并购重组在激发市场活力、提高上市公司竞争力、促进资源优化配置等方面进一步发挥作用。“上市公司并购重组的监管已经体现出部分差异化，针对产业并购的规制与审批逐渐市场化。这是可喜的变化。”有投行人士如此说。

更值得期待的是，在并购重组中，《上市公司重大资产重组管理办法》（2020年）对于灵活的支付工具预留了空间，新型并购支付工具——定向可转债正式在赛腾股份并购案例中实现突破。市场可以使用的支付工具越来越多，方案设计的灵活度也越来越强。

“监管层肯定鼓励产业并购，这有利于龙头企业做大做强，符合国家‘强链’‘补链’的战略要求。”有监管层人士如此表示。