「兴证固收.利率」债市负反馈的起源、过程与后市演绎

投资要点

本轮债市回调沿着“资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈”这一链条演绎。

本轮债市回调与基本面关系不大，投资者难以从基本面角度提前预判风险。但是从债市增量资金和机构行为的角度，可以提供一些领先信号：1）9月底以来，部分资金可能流出债市。观察指标指标包括①场内中长久期国债ETF份额，②场内货基份额，③同业存单指数基金份额等。2）从投资者交易行为来看，货基已提前转为谨慎，部分期限现券换手率也处于高位，指向投资者多空分歧程度加大。

本轮债市回调或已演绎到中后期，后续需要观察负债端赎回压力的变化。

11月以来，本轮债市回调的演绎可以分为以下几个阶段：1）初期（11月初-11月10日）：跨月后，资金面没有如市场预期的转松，市场加杠杆行为较前几个月明显减少。2）中期（11月11日-11月14日）：伴随着防疫政策优化和地产融资边际放松的政策出台，投资者对稳增长的预期明显上行，债市下跌。3）后期（11月15日至今）：机构负债端开始出现赎回和负反馈，基金和理财在二级市场无差别卖出债券，但银行自营和保险机构明显买入，多空分歧加大，市场筹码开始切换。

11月17日起央行加大逆回购投放量，从利率互换来看，市场情绪有所缓和，最恐慌的时候可能已经过去。本轮债市回调可能已进入中后期，后续需要观察机构负债端的赎回压力的变化。

2020年6月底-7月中旬、2021年1月中下旬2次债市调整引发负债端负反馈的历史经验表明：

1）若债市回调触发负债端赎回压力增大，持续时间可能在2周左右。

2）负债端负反馈对短端的利空是较为确定的，短端回调幅度可能大于长端。

3）若债市出现负反馈，央行大概率会加大公开市场操作投放量加以对冲。

4）若同一时期股市表现偏强，则可能出现债市资金流入股市的情况。反之，则短期内流出债市的资金大概率仍在银行体系内，最终可能仍会回流债券市场。

短期内，负债端的稳定性是债市的主要矛盾。本轮基本面对债市的利空有限，央行反应也较为及时。参考历史经验，本轮回调的时间可能在两周内，下周可能是重要的观察时点。后续机构负债端大概率趋于稳定，本轮债市调整使短端利率债，二级资本债/永续债的投资价值凸显。4季度-明年1季度，市场可能反复博弈预期，长端利率债波动可能放大。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期。

报告正文

1 兴证固收团队近期市场主要观点回顾

2022年11月15日《波动中的小确幸 ——2023年债券市场年度策略》——债市最为核心的决定因素仍然是资金价格走势。经济修复强度不高，资金利率中枢系统性上行的风险可能就不大，资金利率中枢可能在较长的时间内维持在低位，债市的风险可控。债券市场仍然存在对经济及流动性的预期差，2023年债券风险仍然可控，收益率仍可能处于波动下行的态势，波动中有小确幸。从节奏上看，可能需要注意2023年1季度末与2季度稳增长政策加码与经济修复给市场带来一定的负面冲击（类似2021年1季度）。曲线策略而言，做平曲线可能是较好的策略之一，曲线平坦化的概率在上升。从资产性价比角度看，债券性价比不如权益，信用债性价比不如利率债，国开性价比不如国债。

2022年11月17日《货币政策进入观察期——2022年3季度

解读》——短期内央行维护宽松货币环境的意图未变，近期债市负反馈的影响大概率逐渐弱化，债市情绪有望修复。3季度央行货政报告更加关注此前出台的稳增长、宽信用政策的落地。在基本面明确显现进一步的趋势前，央行大概率维持现有的政策组合，以巩固经济回稳向上态势。最近一周债市由于对稳增长的担忧而出现大幅调整，并逐渐演化成负债端的负反馈，但今日央行大幅增加逆回购投放呵护市场，债市情绪有望修复。4季度-明年1季度，市场可能反复博弈预期，债市波动可能放大。临近年末，政治局会议、中央经济工作会议等重要会议召开在即，市场可能对基本面偏弱的信息钝化，而聚焦于交易政策进一步发力稳增长的预期。明年1季度则是基本面数据的真空期，同样存在市场预期难以证明也难以证伪的情况。

2 近期债市出现大幅回调，并引发机构负债端负反馈

近期债市出现大幅回调，曲线熊平。11月11日起，债市出现明显回调，10Y国债收益率上行约10BP至2.83%左右，短端上行幅度更大，1Y国债收益率上行约21BP，曲线明显熊平。二级资本债和永续债调整幅度也明显放大。

本轮债市回调沿着“资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈”这一链条演绎。从根本上说，本轮债市回调源于8月中旬央行降息以后，资金利率中枢逐渐上行。而直接的触发因素是近期防疫政策优化和房地产政策边际放松下投资者对经济可能明显好转的预期。11月11日和11月14日债市出现大幅调整后，固收类产品负债端不稳定性明显上升，负债端的赎回压力进一步加深了资产端的抛售压力，表现为基金和理财在二级市场上无差别卖出，甚至可能是理财赎回基金-基金抛售债券的方式。

3 本轮回调前，债市资金流向和机构行为，或可提供一些领先信号

本轮债市回调与基本面关系不大，投资者难以从基本面角度提前预判风险。但是从债市增量资金和机构行为的角度，可能可以提供一些领先信号：

1）9月底以来，部分资金可能流出债市。①9月末以来，场内中长久期国债ETF份额见顶回落。②场内货基份额从10月下旬起见顶回落。③今年上半年较为火爆的同业存单指数基金在3季度出现了份额下滑，这指向同业存单的买方力量开始减弱。

2）从投资者交易行为来看，部分对资金敏感的投资者已提前转为谨慎，部分期限现券换手率也处于高位，指向投资者多空分歧程度加大。①从货基在二级市场上交易同业存单的行为来看，本轮调整前，货基已连续5周净卖出同业存单，这与同业存单指数基金规模下降的指向一致，即存单买方力量有所减弱。②8-10年国债的换手率11月中旬再次升至高位，投资者多空分歧加大。在市场出现牛熊转折（如2020年4月下旬）或一些典型的牛市回调（如2021年1月下旬，2022年8月中下旬）之前，这一换手率往往处于较高位置，指向市场交易活跃度升高，可能反映的是投资者对多空分歧的程度增大，市场可能孕育着风险。③超长债换手率9月中旬已达到历史最高值，可能反映市场交易结构已经明显恶化。历史上几轮典型的牛熊转折时点（如2009年1月，2016年10月、2020年4月前），超长债换手率往往达到较高水平，这可能反映的是牛市中后期，投资者乐观情绪演绎到一定阶段，往往存在拉长久期博收益的行为。

4 本轮债市回调可能已演绎到中后期，后续需要观察负债端赎回压力的变化

11月以来，本轮债市回调的演绎可以分为以下几个阶段：

初期（11月初-11月10日）：跨月后，资金面没有如市场预期的转松，市场加杠杆行为较前几个月明显减少。

中期（11月11日-11月14日）：伴随着防疫政策优化和地产融资边际放松的政策出台，投资者对稳增长的预期明显上行，债市下跌。

后期（11月15日至今）：机构负债端开始出现赎回和负反馈，基金和理财在二级市场无差别卖出债券，但银行自营和保险机构明显买入，多空分歧加大，市场筹码开始切换。

11月17日起央行加大逆回购投放量，从利率互换来看，市场情绪有所缓和，最恐慌的时候可能已经过去。本轮债市回调可能已进入中后期，后续需要观察机构负债端的赎回压力的变化。

5 债市调整引发负反馈的经验：2020年6月底-7月中旬

2020年6月底-7月中旬：这一时期股债跷跷板现象明显，资金有从债市流向股市的倾向，进而加剧了债市的回调幅度。2020年6月30日-2020年7月13日，10Y国债收益率共回调约23BP，1年存单收益率也录得相似幅度回调。

这一时期引发债市进一步调整的直接原因包括经济进入修复通道，银行间资金利率收敛，央行官员表态引发货币政策收紧预期等。2020年2季度，随着国内新冠疫情防控形势逐渐好转，经济活动活跃度提高，实体经济进入修复通道，此前大量淤积在银行间市场的流动性逐渐流向实体，银行间资金利率逐渐向政策利率收敛。2020年6月中旬，央行行长易纲在陆家嘴论坛表态称“提前考虑政策工具的适时退出”，进一步引发了市场对于货币政策可能收紧的预期，对债市表现形成明显压制。

债市回调叠加股市出现明显赚钱效应，部分债市资金流向股市，负债端遭遇赎回的机构被迫卖出债券，进而放大了债市的回调幅度。2020年6月底7月初时，由于前期债券市场已有所调整，“破净”理财产品数量明显上升，叠加7月初正好是定开债基打开申赎窗口的高峰，而当时货基收益率已明显低于1年期存款利率，理财产品/债基对投资者的吸引力明显下降。2020年6月底-7月中旬期间，权益市场表现较为不错，存在明显的赚钱效应。受到股市赚钱效应的吸引，部分债市资金流向股市（表现为债券型基金份额下降，股票型和混合型基金份额明显上升）。由于负债端不稳定性上升，2020年7月广义基金净卖出大部分类型的债券，这一行为又会加剧债市的回调幅度。

2020年7月14日以后债市负反馈现象出现阶段性好转，主要原因有：1）2020年7月14日开始股市出现调整，股市行情对债市的压制缓解。2）央行明显增加公开市场投放规模，投资者对资金面的担忧情绪有所缓解。

6 债市调整引发负反馈的经验：2021年1月中下旬

2021年1月中下旬：这一时期央行操作较为克制，资金面超预期收紧，同时股市行情也分流了部分债市资金，债市出现明显回调。2021年1月18日-1月29日，短端回调幅度明显大于长端，10年国债收益率上行约1.3BP，1Y存单收益率上行约27BP。

这一时期引发债市回调的直接原因是资金面超预期收紧，而引发资金面超预期收紧的因素则包括央行下调OMO操作规模，实体融资需求较为旺盛，叠加市场杠杆较高和1月缴税因素等。1）2021年1月上旬，永煤事件对信用债发行的冲击告一段落，央行逆回购开始“地量”操作。2）2021年1月时，经济基本面仍有韧性，从票贴利率处于高位也可以看出实体融资需求较为旺盛。3）银行间市场杠杆处于较高位置，金融市场对资金的需求也不低。4）1月属于全年缴税大月，缴税压力也会阶段性对资金面造成压力。

2021年1月股市情绪高涨，也一定程度上分流了债市资金，加剧了机构抛售债券的压力。2021年1月时，股市整体仍处于上涨行情中，资金加速流入股市，主要表现为：1）新成立偏股型公募基金规模创历史新高；2）大量资金南下进入港股市场。债市回调+股市行情延续，从场内货基份额变动可以看出可能存在部分资金从债市流入股市的现象，受此影响，广义基金在2021年1月整体减持主要券种。

2021年1月最后一周，央行明显加大逆回购投放规模维稳资金面，进入2月后，资金面明显转松，债市压力明显缓解，短端收益率随即转为下行。

以上两次债市调整引发负债端负反馈的历史经验表明：

1）若债市回调触发负债端赎回压力增大，持续时间可能在2周左右。

2）负债端负反馈对短端的利空是较为确定的，短端回调幅度可能大于长端。

3）若债市出现负反馈，央行大概率会加大公开市场操作投放量加以对冲，这有助于稳定债券市场。

4）若同一时期股市表现偏强，则可能出现债市资金流入股市的情况，反之，则短期内流出债市的资金大概率仍在银行体系内，最终可能仍会回流债券市场。

7 债市超跌后，短端可能更有价值，长端则仍面临预期扰动

短期内，负债端的稳定性是债市的主要矛盾。本轮基本面对债市的利空有限，央行反应也较为及时。参考历史经验，本轮回调的时间可能在两周内，下周可能是重要的观察时点。本次债市明显回调缺乏基本面支撑，主要受资金面收敛和稳增长预期影响。市场回调后则引发负债端负反馈，进一步放大市场波动。短期内投资者需要密切跟踪机构负债端的稳定性，这是近期债市的主要矛盾。参考历史上2次债市回调引发负反馈的经验，本轮基本面对债市的利空有限，央行反应也较为及时，股票市场也没有明显的赚钱效应，本轮回调的时间可能在两周内，下周可能是重要的观察时点。

后续机构负债端大概率趋于稳定，本轮债市调整使短端利率债，二级资本债/永续债的投资价值凸显。

考虑到短端利率债与资金面相关度更高，债市超跌后，短端价值的确定性更高。当前基本面偏弱的格局短期内难以出现明显转变，资金利率中枢没有大幅上行的基础。短端可以参考政策利率定价：年初时央行7天逆回购操作利率为2.1%， 1Y国债和AAA同业存单收益率均值与政策利率利差分别为-0.92BP和42BP，当前央行政策利率已降至2%，而1Y国债和AAA同业存单收益率与政策利率利差分别为17BP和52BP，后续市场情绪大概率逐渐好转，短端价值的确定性较高。类似地，本轮明显超调的二级资本债/永续债也已经具备价值。

4季度-明年1季度，市场可能反复博弈预期，长端利率债波动可能放大。临近年末，政治局会议、中央经济工作会议等重要会议召开在即，市场可能对基本面偏弱的信息钝化，而聚焦于交易政策进一步发力稳增长的预期。明年1季度则是基本面数据的真空期，同样存在市场预期难以证明也难以证伪的情况。长债的确定性不及短端。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】债市负反馈的起源、过程与后市演绎》

对外发布时间：2022年11月21日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

徐琳 SAC执业证书编号：S0190521010003

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