汇丰晋信陆彬：资产荒下的权益资产价值重估

导读：一年一度的汇丰晋信价值论坛，不知不觉已经到了第六届，而我也已经是第四次参与价值论坛。此次价值论坛的主题是“价值重估，蓄势待发”，也从侧面体现了汇丰晋信投研团队对2023年的积极展望。

2022年的市场调整主要来自估值的下调，在中国经济增长的不确定性逐渐消除后，2023年将迎来一次全面的估值重估。和往常一起，此次汇丰晋信的价值论坛包含了多位不同领域、风格、行业的基金经理主题分享。他们每一个人都有非常鲜明的观点，我们也梳理出部分精华内容分享给大家。

今天，我们先以汇丰晋信投资总监陆彬的主题发言为开场。陆彬是我们看着从一名年轻的黑马型基金经理，成长为今天行业内最优秀的全市场基金经理。即便管理规模已经超过了250亿，但陆彬通过不断的体系优化和迭代，并没有出现超额收益的折损。他今年管理的多个产品依然表现亮眼。

许多人也记得陆彬在前几次市场底部的时候明确发声。比如说今年4月市场情绪非常悲观的时候，陆彬就提出了“A股正从结构性机会变为系统性机会”的观点，呼吁大家“相信常识，不要相信鬼故事”。在今年9月底的时候，陆彬在汇丰晋信基金 “金秋·云端策略会”上，又提出了“现在是比4月更好的买入时点”。

在这一次的价值投资中，陆彬阐述了对2023年的几个核心观点：

1）风险溢价的拖累在2023年结束，反之会对指数带来正收益，所以要寻找估值抬升大于盈利增长的投资机会；

2）内需会成为2023年经济增长的关键动力，反之出口会在2023年形成拖累，要找内需相关的投资机会；

3）市场处在一个高回报，低风险的最优组合中。风险溢价在高位、波动率在低位、情绪在低位。

4）看好新能源、计算机、券商、出行链四大方向。

以下，我们也先分享一些来自陆彬的投资“金句”：

1. 我们对明年经济最强的假设是，认为消费会成为明年经济增长的主要贡献来源

2. 我们统计了2008年至今的市场表现，从来没有一次出现连续三年的风险溢价大幅为负。大家看到2021和2022年都是风险溢价在严重拖累指数，明年大概率会是风险溢价回归的大年

3. A股盈利将筑底，利润从上游往中下游传导

4. 我们找到了一个很好的组合，风险补偿特别高，情绪比较低，波动率比较低。这是我们加大仓位的非常好时点

5. 我们认为盈利高弹性的板块会比较稀缺，更多去寻找一些有估值扩张能力大于盈利的投资机会

6. 投资优选内需相关，政策扶持的中下游行业

资产荒下的权益资产价值重估

陆彬我们的标题非常明确，第一个就是“资产荒”，第二个就是“权益资产价值重估”。那么先把我们的观点抛出来，后面再做三部分的详细阐述：明年的宏观展望、明年的市场策略、以及各个行业投资机会的分析。

我是实习生就加入了汇丰晋信，可以说是一直在汇丰晋信这套投研体系中培养起来的一名基金经理。目前主要管理7个产品，规模200多亿，超过80万的持有人。我的投资风格大致分为三个部分：

1）成长+周期。这和我过去的研究背景、性格、投资风格有比较强的相关性。我更熟悉高成长行业和大周期行业的投资机会。我自己做研究员的时候，就看过新能源、军工、化工、有色、煤炭等等，所以所我更擅长寻找长期盈利弹性比较大，隐含回报率比较高的投资机会。

2）偏左侧投资。由于我们公司一直倡导价值投资，整个公司的投资理念是基本面和估值并重。但是在当前这样一个充分竞争的市场中，要实现基本面和估值并重，就必须要偏左侧一些。我比较倾向于找到有行业拐点的投资机会，在估值合理或估值低估的时候去做布局。

3）行业/风格轮动。我们会适当做一些行业的轮动，历史上也有几次成功的案例。包括我们2019年下半年投资新能源；2020年四季度投周期股；2021年三季度配置房地产。今年以来也提前布局了计算机行业，目前看效果也不错。

宏观展望：经济筑底，宽松持续

今年经济的增长动力主要来自出口和基建，整个宏观环境由于疫情的因素，压力是比较大的。同时，我们看到海外大宗商品和地缘政治的变化，带来了通胀的上行。所以，今年的宏观组合是经济压力+通胀上行。目前看，整个2022年压力最大的阶段已经过去了。我们内部团队预计2023年GDP的增速在4.8%左右，具体的数字也会结合后面一些大的会议情况去做进一步调整。

我们觉得明年经济最大的变化在以下几个方面：

1）基建力度会下滑，房地产投资不会有明显改善

2）消费场景修复后，明年消费增速有明显提升

3）出口整体压力比较大，明年有可能是负增长

4）通胀趋势是往下的

随着2020年以来的补库存，2022年开始进入一个主动去库存的阶段，在这个过程中经济会有压力，所以明年经济是一个筑底阶段。房地产销售在明年上半年，仍然有可能面临比较大的下滑压力。政策的出台对房地产的信心修复有一定作用，但具体传导到房地产投资，可能最快也要到明年下半年。我们对明年房地产投资的初步预测是-8%。

再说一下出口，我们把出口通过量和价划分。今年出口的强劲主要受益于海外需求强劲、中国出口的份额提升、通胀上行这三个因素的影响。而这三个因素会在明年减弱，导致出口可能出现需求往下叠加价格的回落，产生负面影响。今年出口的增速很快，基数比较高，会在明年减弱，成为宏观经济很大的变量。我们认为，今年出口增长10%左右，明年有可能是负增长的。

疫情对经济冲击的影响变得越来越弱。经过这几年疫情的影响，大家的消费意愿是偏弱的，存款在大幅上行，贷款在下行。随着消费场景恢复，居民资产负债表有扩张的基础。我们对明年经济最强的假设是，认为消费会成为明年经济增长的主要贡献来源。

同时我们也注意到，今年财政发力的程度非常高，财政支出的增速也在历史高位。随着明年经济在今年较低基数上恢复，我们认为明年财政支出的力度不会像今年那么大，但也有个位数的支持力度。

我们对于通胀的判断是，从今年的通胀有可能变成通缩。明年整个PPI可能到下半年会转负，CPI也是边际温和回落的趋势。

国内货币政策的宽松周期仍然会维持，海外加息可能在明年一季度或者上半年结束，从美国10月份的通胀数据中，已经看到了一些偏积极的信号，美联储最近也释放了不少偏鸽派的信号。整个海外货币环境，对国内是比较友好的。

在这样一个大背景下，大家慢慢发现房地产投资回报率在下降，货币基金的收益率也在下降，可投资的相对低风险高回报资产变得越来越少。这就是我说的现在处于一个资产荒的阶段。相比之下，股票市场长期回报率和名义GDP增速密切相关，过去10年股票复合回报率在10%。

当前A股处于一个非常有投资吸引力的位置。从2010到22年的12年时间内，只要有一年公募基金收益率中位数比较差，第二年的回报率往往都还不错。今年到目前为止公募基金回报中位数在-18%到-20%之间，因此明年大概率环境是比较友好的。

市场展望

核心结论：A股盈利将筑底，利润从上游往中下游传导。

我们把明年指数的涨跌归因为三个因素：企业盈利、无风险利率、风险溢价。我们清晰的看到，今年市场的企业盈利是负贡献、无风险利率是正贡献、绝大部分的跌幅是由风险溢价贡献的。我们统计了2008年至今的市场表现，从来没有一次出现连续三年的风险溢价大幅为负。大家看到2021和2022年都是风险溢价在严重拖累指数，明年大概率会是风险溢价回归的大年。我们认为明年的企业盈利是正的，投资机会更多来自估值的上行，和风险溢价的回归。

目前各个指数的风险溢价都在一倍标准差以上，结合整个市场的波动率又处在较低位置，当前风险溢价和波动率的组合是比较友好的。这个组合和2018年、2020年3月都非常接近。

从结构上看，行业估值的分化度已经明显收敛。价值股修复，成长股回调。对于基金经理来说，行业分化不再那么极致了。我们把估值分布和历史做一些对比，目前对应2014、2016、2018、2022年的几次低点，未来估值扩张的空间更大。

我们也用了一些市场情绪指标，目前整个市场处在低位，随着近期市场的一些反弹，情绪开始陆续回暖。

我们找到了一个比较好的组合，风险补偿比较高，情绪比较低，波动率比较低。这是我们加大仓位的非常好时点。

行业配置：优选估值低位+业绩改善板块

我们对明年宏观和策略的观点都非常明确，觉得在资产荒的背景下，权益资产有望迎来价值重估。接下来，我们谈谈具体看好的投资方向。

我们认为盈利高弹性的板块会比较稀缺，更多去寻找一些有估值扩张能力大于盈利的投资机会。我们预计明年内需强于外需，中下游强于上游。投资优选内需相关，政策扶持的中下游行业。

重点看好四大方向：

1）新能源。高景气能维持，估值已经调整。

2）计算机。出现了比较好的拐点，在PEG资产中的重点投资方向。

3）券商。价值资产中的重点方向，估值历史底部，受益于风险偏好回升。

4）出行链。航空相关的公司做配置。

我的投资相对来说偏左侧，更愿意在市盈率或者市净率处在底部的行业做选择。目前看，估值比计低的是两个行业方向：成长资产的TMT行业，价值资产的金融地产和建筑建材。我们也从中选取了一些公司做投资。这两大行业方向也是被市场大幅低配的。

具体展开细分投资机会：

1）新能源领域。我们看好三个更加细分的方向：2021年抢装的海风；集中式光伏装机带来的大储；新能源车中寻找三个思路，供给紧张的环节，盈利改善的方向，新技术方向。整体电动车板块的估值已经达到了历史底部，目前处于偏左侧，偏成长的位置，业绩弹性是比较大的。

2）计算机。我们是国内比较早买计算机行业的机构投资者。但这一次计算机的机会，可能并非完全来自信创，而是来自经营周期的拐点。过去计算机受到了疫情的影响，交付延后了。需求端可能在明年集中释放。不少计算机企业的人力招聘放缓，带来成本端收窄。我们认为计算机是一次行业性的经营拐点。

3）券商。估值和盈利已经错配，在底部的区域。

4）消费领域。我们对消费板块做了详细梳理，算隐含回报率发现，航空是整个大消费中，未来隐含回报率比较高的行业。影响航空板块业绩的有三个核心假设变化：需求增长，油价下跌、汇率可能升值。如果这三个组合同时发生，对于航空股带来比较大的业绩弹性。

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