仙乐健康高溢价“豪买” 金瓜VS暗雷 外延内生哪个更香？

深度 独立 穿透

规模不代表质量！

作者：枯木

编辑：茂贞

风品：彦规

来源：首财——首条财经研究院

从定增募资13.50亿，到拟动用现金8.71亿，“代工一哥”仙乐健康似乎锚定了这次海外收购。

只是大手笔的决绝背后，自身净利下滑+标的业绩变脸，让这份高溢价收购不乏任性豪赌质疑。

1

业绩变脸 高溢价到底值不值？

12月21日晚，仙乐健康发布问询函回复公告：

标的公司2021年静态市盈率13.71，静态市销率1.60，处于同业可比公司估值范围，本次交易估值调整具备合理性。公司整体现金流情况良好，收购不对生产经营、财务状况等产生不利影响。

2022年7月7日，仙乐健康公告，拟收购 BestFormulations Inc（简称“BF”）80%股权。交易基本金2.50亿美元，折算人民币约12.11亿元。

同时，公司拟募资13.50亿元，除收购上述资产外，其余2亿元用于补充流动资金。

截至2022年3月底，BF净资产2246.26万美元，不足仙乐健康上述交易金的十分之一。可见，这是一笔高溢价交易。

为何如此大手笔豪买？BF值吗？

公开资料显示：BF是一家美国是营养健康食品的合同生产商，在北美拥有4个生产基地，其核心产品是软胶囊，另有2个在建的生产线，分别覆盖软糖以及个人护理产品。同时，BF有着与仙乐不重合的优质下游客户，前十大客户（包括iherb、Olly等知名品牌）收入占比约70%且稳定性较好，其中9家客户保持平均10年以上的深度合作。

换言之，仙乐健康是看中了标的公司海外产能、当地市场影响力，以巩固企业代工龙头。地位。

乍看合理，细观不乏审视点。

2021年及今年一季度，标的公司营收1.21亿美元、3095.97万美元，对应净利1351.52万美元、28.70万美元。然2022上半年，营收4.14亿美元，净利亏损1390.21万美元。

公司解释为，主要原材料维生素、鱼油及上游大宗商品玉米、石油、大豆等均出现价格上涨。

而面对亏损变脸，仙乐健康还是决定调整收购。第一步购买60%股权，第二步直接向Best Formulations增资5000万美元，最终，合计拟耗资8.71亿元取得标的公司71.41%股权。

最终交易对价变为8.71亿元，虽少了3.4亿元，可明眼人明白这依然是场高溢价收购。

此外，终止定增使用自有资金，亦让外界疑虑：

截至2022年9月底，公司货币资金加上交易性金融资产大概15亿元。其中，9亿是发行债券获得的：2021年4月，公司发行可转换公司债券，总筹资金额达10.25亿元。当时公司计划用此扩大国内产能。

据此，有媒体判断本次收购，若不外部融资，仙乐健康仍然会动用募资。

一年不到3亿净利，却花费2.5亿美元收购海外公司，是不是过于激进了、雄心之外赌性几何？

虽然开文仙乐健康称，标的估值调整具备合理性，但截至2022年一季末，BF公司总资产7930.92万美元，净资产2246万美元，按估值2.5亿美元计，BF公司市净率为11倍。而国内龙头汤臣倍健才仅市净率3.02倍。估值真的合理？有无高估呢？

值得注意的是，对于这样的增值率，交易协议中并没设置对标的公司的业绩承诺和业绩补偿。交易所要求仙乐健康做出合理解释。

行业分析师于盛梅表示，并购并非一买了之，极度考验企业综合运管及标的实力成色。且行业环境、竞品因素等都可能让标的业绩突然变脸，进而金瓜变大雷。往期看，高溢价收购除易让企业背负利益输送、掩护高管股东减持等质疑，还需警惕大额商誉减值风险。仙乐健康自身业绩不佳，标的业绩又突然亏损，难免让外界充满疑虑。

2

增收不增利 毛利率新低

代工生意多香？

当然，执着收购，仙乐健康也有自身战略考量。

拉长维度，这不是其第一次外购。早在2016年就收购了德国Ayanda公司。收购原因是看中欧洲市场地位，积累国际化经验，形成全球供应链体系。

浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任盘和林表示，仙乐健康所处的代工业，规模越大才有更大话语权，才能有更强盈利能力。海外并购可增加企业销售渠道，打响企业全球品牌知名度。

话虽如此，2021年，公司境外营收占比约40%，今年前三季则贡献39%营收，似已露出停滞之态。

深入业绩基本面，上述激进收购或也有无奈与急迫。

2022年前三季，公司营收17.88亿元，同比微增2.31%，净利1.76亿元，同比下降12.08%。

虽然第三季营收净利增长16.11%、21.33%，无奈一季度分别下滑17.01%和74.48%。上半年再滑4.60%和24.60 %，最终难挽前三季净利下降。

拉长时间线，盈利能力的稳定性也待提升。

2017年至2021年，营收分别为13.30亿元、15.95亿元、15.80亿元、20.67亿元、23.69亿元，除了2019年其余均在增长。相比之下，净利起伏波动就大了许多：分别为1.04亿元、2.03亿元、1.43亿元、2.57亿元、2.32亿元，同比变动幅度-85.18%、94.85%、-29.87%、80.58%、-9.92%。

2021年度，仙乐健康营收23.69亿元，同比增长14.62%；净利2.32亿元，下降9.92%。原因在于费用率提升，同期销售费用率、管理费用率、研发费用率均在提升。其中管理费和财务费增长最多，主要即是可转债的发行费用和债券利息所致。

2022 前三季，产品毛利率 31.08%，降至 2018 年以来同期新低。而汤臣倍健达到70%左右。

2022半年度，汤臣倍健、新诺威、仙乐健康的膳食营养补充剂产品毛利率分别为69.71%、80.83%、31.85%。

以核心产品软胶囊为例，仙乐健康2018年单价为133.84元/千粒，2021年为136.08元/千粒，3年几无涨价。

追其原因，行业分析师刘俊群表示，表面看，源于成本费用增加，实则仙乐健康专注营养健康食品 B 端业务，采用合同研发生产模式（CDMO），即代工模式也是考量。下游依赖、市场话语权不强，自然毛利率就不占优。

不算多夸言。2021年，仙乐健康合同生产营收23.31亿元，毛利率32.68%，自有品牌产品销售收入3790.76万元，毛利率为35.53%。可见自有品牌占比仅1.6%，却贡献了更高毛利率。

实际上，公司此前也有自有品牌广东千林，却在2016年时出售给辉瑞，之后专注代工。然随着市场变化，公司又注册新自有品牌。一出一进间，有无战略误判呢？

行业分析师刘锐玲表示，代工虽是轻模式运营，经营风险较小，但也因话语权不足、常受低毛利之苦，尤其伴随原料成本等抬升，上下挤压往往导致企业业绩波动、抗风险力较弱，如想提高盈利，规模冲量又让企业背负激进扩张、大而不强质疑。聚焦保健品业，步入老年性社会，年轻消费者也更注重养生，消费规模的扩容叠加消费群体愈加专业成熟，倒逼代工厂研发投入增加，专业度加强，甚至自建品牌。

3

股价破发、家族型利弊

违规套现被罚

所言不虚。据 Euromonitor数据，我国保健品市场较为分散， 2019年即使行业龙头汤臣倍健、无极限和安利，也只占据市场份额的 5.9%，5.3%和3.4%。

大市场高度分散，意味着后来者不乏追赶机会，也让行业鱼龙混杂，进而监管趋严。

针对产业起步晚、标准不完善，从业者参差不齐、过分逐利等粗放乱象，相关监管不断升级，2016年出台《保健食品注册与备案管理办法》实施注册与备案双轨制管理模式。2018年“权健事件”后，行业整体监管更趋于常态化。

仙乐健康曾自称，要成为营养健康领域的创新领导者。而基于上述种种，显然仅靠代工是无法如愿的。

往期看，历经三次IPO，2019年9年最终如愿上市的仙乐健康，曾是一只明星股，2020年9月股价涨至82.28元/股。

然随后一路向下，截至2022年12月23日，收盘价33.78元/股，相比高点缩水近六成。相比54.73元的发行价，也缩水近三成。

如何提振股价业绩，夯实一哥成色，或非一个海外豪买可解，拷问当家人大智慧。

公司实控人为创始人林培青和陈琼夫妇。林培青持股 7.19%，兼任公司董事长和总经理，陈琼持股 7.48%，为公司副总经理，两者通过广东光辉间接持有公司 26.86%股份，合计持有 41.53%的股权。

同时，林培青父亲林奇雄、兄妹林培春、林培娜，妹夫姚壮民等均跻身股东前十。

可见，仙乐健康是一家较典型的家族企业。

行业分析师李晨表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论关注点。

聚焦仙乐健康，除了上述高溢价收购、出售自有品牌，在IPO前，其还先向股东分红5亿元，然后再募6亿元，被质疑上市动机不纯，有圈钱之嫌。

2022年10月12日，林培青妹妹林培娜以大宗交易方式减持仙乐健康股份224.18万股，减持价格20.66元/股，减持金额4631.56万元。同日，股东高峰也通过大宗交易减持224.30万股，减持价20.66元/股，减持金额4634.04万元，两者减持价，均低于招股书中承诺的不低于23.39元/股，构成违规。

10月27日，深交所分别向林培娜、高峰发出监管函，给予监管，要求及时改正。

值得注意的是，公司利润不稳，高管薪酬却不菲。以2021年为例，报告期内董事、监事、高级管理人员报酬合计1300.1万元。其中，董事长、总经理林培青税前报酬179.93万元，副总经理、财务总监、董秘郑丽群税前报酬117.9万元。

4

豪买金瓜还是暗雷 如何股绩双振

欲戴王冠，必承其重。一番梳理，保健品“代工一哥”光环背后，仙乐健康也是负重前行，面对内外忧患，必须步伐精准，容不得太多任性侥幸。

上述海外豪买，是金瓜还是暗雷？愿景之外，自身实力整合赋能也很重要。

客观而言，以软胶囊起家的仙乐健康，称得上是大健康领域的开拓者，拥有近30年的软胶囊生产经验。尤其在植物软胶囊领域，是国内率先实现以结冷胶为胶基的植物基软胶囊产业化的企业之一。

实力优势，建立在科研技术上。

2021年，公司研发投入8319.03万元，同比增长28.56%，占营收比重3.51%。

公司建立广东省博士工作站，截至2021年底，研发中心在职员工318人，占员工总数的15%，其中10人为博士，65人为硕士。

同时，拥有健全GMP质量管理体系，车间通过GMP认证，洁净区达到十万级洁净级别，检验中心获得CNAS认可证书，拥有超过 4000 个成熟产品配方。

截至 2022 年初，公司保健食品注册批文156款；保健食品备案产品101款。旗下五款营养软糖获得保健食品“小蓝帽”。

目前，公司累计拥有50项专利，其中21项为发明专利权。还获得“广东省营养保健品国际化工程技术研究中心”“广东省省级企业技术中心”两项认定。

研发技术转化率，也值得圈点。2018—2022年上半年，软糖收入占比从5.27%提至23.7%；功能饮品收入占比则从2.07%提高至12.21%。

放眼代工市场，2021年中国、北美、西欧市场 VDS 产品的总规模约为 6810 亿元。其中全球 VDS 产品的 CDMO 市场规模约 1200~1500 亿元，仙乐健康市占率为 2%左右。

据欧睿统计数据，预计2025年营养保健品全球市场规模将超2000亿美元，年均复合增长率约6%。

无需赘言，市场依然辽阔、增长依然诱人。后面加 企业也有蓄力深功。单从此看，仙乐健康上述海外押宝，赌性之外，也有期许逻辑。

只是，大市场也意味着强竞争。还是那句话，规模不代表质量，并购非万能解，高溢价更暗含风险。外延决绝外，如何补齐内部短板、形成协同整合生态，进而内生式生长，才是强业绩、强股价、消除豪赌质疑的不二法门。

仙乐健康、林培青，将何去从？

本文为首财原创