借他山之石，探违约回收之路——我国违约债券回收率测算

　　为进一步探索适合我国债券市场的回收率评级方法，我们借鉴国际回收率评级方法，采用评估企业价值、测算风险敞口、按债务求偿顺序分配、确定回收率的方式，对现阶段国内两个典型违约债券进行回收率测算。在评估企业价值方面，四川蓝光发展(行情600466,诊股)股份有限公司采用特殊行业法，富贵鸟股份有限公司采用资产评估法。从估算结果来看，蓝光发展普通债权的预测回收率为25.12%~36.40%，上清所对违约债券的估值为27.80，介于我们估算回收率的上下限之间，预测结果具有一定的合理性。富贵鸟普通债权的预测回收率为0%~4.56%，其破产清算方案中普通债权合计清偿比例约为2.14%，介于我们估算回收率的上下限之间，预测结果具有一定的合理性。

　　我国债券市场仍处于发展初期，数据积累和市场成熟度仍然不足，因此在借鉴国际经验的基础上，应开展适用于我国市场的回收率评级方法研究。在对蓝光发展和富贵鸟的回收率评级测算过程中，我们意识到预测结果会因各种主客观因素的影响而产生误差，如信息获取渠道有限，数据及时性与准确度存疑；核心折现率和资产变现率的适用性和客观性有待进一步验证等。

　　现阶段我国评级机构可以从基础入手，为发展适合于我国债券市场的回收率评级方法做一些前期准备：第一，积累数据，建立违约和回收数据库，为开发回收率评级方法打好数据基础。第二，梳理影响回收率的相关因素，包括债务求偿顺序、企业资本结构、抵质押情况、外部干预情况、法律和宏观环境等，逐步制定符合我国债券市场实际情况的违约回收率评级方法。第三，探索企业价值评估方法内核，研究各项资产清偿比例的核心影响因子，通过相关性分析与资产评估实践，确定符合我国债券市场实际的折现率、资产变现率等指标数据，并在未来不断优化调整。

　　一、国际三大评级机构回收率评级方法概述

　　在我国信用债券市场违约趋于常态化背景下，违约后的偿付比例等信息对于市场参与者的投资参考意义逐渐显现。而国际三大评级机构通过回收率评级，在假设违约情况下，对某只债券本金和利息回收水平进行评估，这是对债项信用风险的重要揭示。我们研究成熟市场和机构的方法和经验，将国际机构的回收率评级方法进行国内违约债券的适用性测试，有助于探索评级方法的客观性与准确度，提出符合国情的研究路径，最终建立适用于我国债券市场的回收率评级方法。

　　标普和惠誉的回收率评级基本流程较为一致，总体可概括为：（1）在假定的违约条件下，估计企业价值（Enterprise Value，EV）；（2）估计违约风险敞口（Exposure at Default，EAD）；（3）依据waterfall[1]模式，将违约时的企业价值分配给各个债务工具，得到各债务的回收率；（4）判断是否需要回收率调整；（5）得出回收率评级。

　　穆迪对于接近违约或已经违约（主体评级为B2及以下级别）的企业，采用与标普、惠誉相似的方法进行回收率评级（LGD评级），对于主体评级为B2至Ba1（含）的企业，穆迪以LGD模型为基础进行回收率评级，具体债项的LGD由企业违约回收率的概率分布以及企业违约时刻的负债结构决定。以下穆迪回收率评级方法介绍主要针对B2至Ba1（含）的企业。穆迪的回收率评级总体可概括为：（1）确定企业主体违约后的回收率；（2）确定企业风险敞口和求偿次序，求出企业隐含估值和违约概率；（3）将企业价值按求偿次序分配给各个债务工具，得到各债项LGD评级和债项级别；（4）判断是否需要债项等级上限调整，确定最终债项评级[2]。

　　二、我国违约债券回收率测算

　　我们借鉴国际回收率评级方法，采用评估企业价值、测算风险敞口、按债务求偿顺序分配价值、最终估算回收率。在评估企业价值方面，四川蓝光发展股份有限公司采用特殊行业法，富贵鸟股份有限公司采用资产评估法。

　　（一）四川蓝光发展股份有限公司

　　四川蓝光发展股份有限公司（以下简称“蓝光发展”或“公司”）前身系成立于1993年的成都迪康制药公司，于1999年变更为四川迪康科技药业股份有限公司（以下简称“迪康药业”），并于2001年在上海证券交易所挂牌上市；2008年6月，蓝光投资控股集团有限公司（以下简称“蓝光集团”）通过司法拍卖获得迪康药业29.90%的股份，成为公司控股股东；2015年4月，迪康药业通过发行股份的方式购买了四川蓝光和骏实业股份有限公司100%股权。此次重大资产重组完成后，公司借迪康药业上市并更为现名。公司主营业务为房地产开发，并辅以生物医药等业务。公司是民营企业，第一大股东是蓝光集团，持股比例为58.31%，实际控制人为自然人杨铿。

　　公司于2019年7月10日发行9亿2年期中期票据“19蓝光MTN001”，因公司盈利能力下降，加上债务负担沉重，受限资产规模较大，公司流动性枯竭，2021年7月12日，“19蓝光MTN001”未能按期足额兑付本息，发生实质性违约，此后16期债券相继违约。截至目前，公司正在拟定债务重组方案，尚无实质性进展。

　　1．估算企业价值

　　我们参照国际机构对房地产行业企业估值所采用的特殊行业法，对蓝光发展资产可变现价值进行评估。首先，由于蓝光发展未来仍采取持续经营策略，因此蓝光发展资产负债表中部分持续生产经营所用科目不具有短期变现处置能力，可在短期通过出售、变现或收回的核心资产主要有与传统房地产开发业务相关的存货科目、合同资产、应收账款、在建工程以及其他具有短期变现能力的资产，如：投资性房地产、无形资产中取得产权的土地使用权等。其次，我们在借鉴国际机构测算的房地产企业各类资产变现率的基础上，对折扣率进行估算，并参考财务报表附注对受限资产进行调整。同时，蓝光发展债券首次违约时间为2021年7月12日，我们回收率测算采用2021年中报数据。经过测算，蓝光发展短期资产可变现净值范围为198.25亿元~257.16亿元，具体计算过程如下表所示：

　　2．测算风险敞口

　　持续经营下风险敞口一般包含债务风险敞口以及其他非债务风险敞口等，由于持续经营情形下的某些或有负债、经营性负债通常不需要立即偿付，因此在对应负债科目中予以剔除，根据计算得出蓝光发展金融有息负债约为697.89亿元，其中具有留置权的优先类有息负债为201.73亿元，普通类债权为496.16亿元。

　　3．企业价值分配与回收率测算

　　在分配企业价值时，通常会优先分配行政费用，即应付职工薪酬、税费、重组所需费用等，后根据债务求偿顺序分配企业价值。其中重组所需费用我们使用可变现净值的5%进行估算，最终预估出普通债权的回收率为25.12%~36.40%。

　　4．合理性检验

　　由于蓝光发展目前仍处于推进债务重组的工作中，债务重组方案仍未成形，实际清偿率尚不可知。而在美国等成熟市场，最常用交易价格法对回收水平进行评估[3]。但我国债券市场尚未形成完善的违约债券交易市场，蓝光发展违约债券也暂无交易，无法使用交易价格估算回收价值。在此背景下，我们暂且尝试用上清所债券估值[4]作为依据。上清所在“19蓝光MTN001”违约后，将其估值调整为27.80，介于我们估算回收率的上下限之间，预测结果具有一定的合理性，但估算误差仍存改善空间。

　　（二）富贵鸟股份有限公司

　　富贵鸟股份有限公司（以下简称“富贵鸟”或“公司”）是福建省纺织品、服装与奢侈品行业企业，主要从事男女皮鞋、商务休闲男装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售。公司成立于1995年，前身为石狮市富贵鸟鞋业发展有限公司；2011年7月更名为富贵鸟（中国）有限公司；2012年6月公司整体变更为股份有限公司，并更名为富贵鸟股份有限公司；2013年公司在香港联交所主板上市。公司为中外合资企业，实际控制人为自然人林和平、林和狮等林氏兄弟。

　　公司先后于2015年4月22日和2016年8月11日在上交所和深交所发行8亿元一般公司债（“14富贵鸟”）和13亿元私募债（“16富贵01”），两期债券均为5年期，到期日分别为2020年4月22日和2021年8月12日，其中，“14富贵鸟”附带第3年末投资者回售选择权，“16富贵01”附带第2年末和第4年末投资者回售选择权。由于公司盈利恶化，且存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，导致无法按期偿还应于2018年4月23日（遇法定节假日顺延）支付的债券回售本金6.52亿元和利息5040万元，构成实质性违约。“14富贵鸟”的违约触发了“16富贵01”的加速清偿条款，债券持有人会议通过加速清偿议案，“16富贵01”于2018年5月8日到期，由于公司无力偿债，同样构成实质性违约。2018年5月29日，“14富贵鸟”持有人会议通过《关于宣布未回售部分债券有条件加速清偿的议案》，“14富贵鸟”未选择回售登记的债券本金和相应利息于2018年6月6日到期。

　　此后，债券受托管理人以富贵鸟不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，但仍有重整价值为由提出重整申请，2018年7月26日，法院裁定受理重整申请。2019年8月23日，泉州中院裁定驳回富贵鸟股份有限公司管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟股份有限公司重整程序，富贵鸟进入破产清算程序。

　　1．估算企业价值

　　我们参照国际机构对破产清算企业所采用的资产评估法，对富贵鸟资产可变现价值进行评估。“14富贵鸟”于2018年4月23日发生本息违约，由于富贵鸟没有披露2017年年报，我们回收率测算采用2017年中报数据。

　　在破产清算情形下，富贵鸟可回收的价值包括资产负债表中所有可变现的资产。我们在借鉴国际机构测算企业各类资产的变现率的基础上，参考财务报表等信息，结合实际破产清算案例及法院诉讼拍卖等数据对各类资产质量回收情况进行预测，最终确定变现率。其中其他应收款主要为对关联公司的借出款项，回收不确定性较大，故调整其变现率为0%~10%；此外，其他流动资产中2亿为信托理财产品，已出现违约，回收不确定性较高，其余为预缴税金及待抵扣进项税额，故调整其变现率为0。根据财务报表测算结果显示，富贵鸟破产清算情况下的可变现净值范围为27.89亿元~34.23亿元，具体计算过程如下表所示：

　　此外，2018年2月富贵鸟对2017年半年度报告进行了部分修订，报告期后至债券违约前，富贵鸟出现多笔对外担保代偿及资金拆借情况，故需对可变现净值进一步调整，具体包括以下内容：

　　1）发行人以存款质押的方式对外提供担保，报告期后发生担保代偿14.15亿元，后续仍有1.65亿元担保尚需偿还，且于违约前被划转代偿的可能性较大，预计货币资金需扣减15.80亿元。

　　2）2017年年末公司实际存货较账面存货减少2亿元，存货可回收价值预计减少2×0.35~2×0.85，即0.70~1.70亿元。

　　3）发行人于2017年末通过与客户核对往来账款，发现有近2亿的应收账款客户未予确认，预计应收账款减少2×0.55~2×0.85，即1.10~1.70亿元。

　　4）发行人期后发生资金拆借11.99亿元，该拆借款项能否于债券到期日之前收回具有较大的不确定性，故可变现净值预计将减少11.99亿元。

　　可变现净值上限：34.23-15.80-11.99-2×0.85-2×0.85=3.04亿元

　　可变现净值下限：27.89-15.80-11.99-2×0.35-2×0.55<；0，故为0亿元。

　　最终，富贵鸟破产清算情况下的可变现净值范围为0~3.04亿元。

　　2．测算风险敞口

　　破产清算下风险敞口包含经营性负债、金融性负债以及或有负债等。实操过程中，有财产担保债权可按照担保财产评估价值优先受偿，或通过处置担保财产以变现收入优先受偿，对于超过财产评估价值部分或者按照处置变现收入未能受偿部分作为普通债权。

　　根据富贵鸟2017年中报报披露显示，企业以存货进行抵押，抵押金额22.98亿元，存货可变现价值预计为0.57~0.93亿元；富贵鸟机器设备用于抵押融资，金额为1650万元，机器设备变现价值约为0.06~0.10亿元；以其位于石狮市鸿山镇科技园区的土地房产为抵押物向石狮市狮城融资担保有限公司提供数额为人民币9833.12万元的反担保，相关资产变现预计0.17~0.25亿元。因此，富贵鸟优先类债权约为0.80~1.28亿元。最终计算得出，富贵鸟普通类债权为29.42~28.94亿元。

　　3．企业价值分配与回收率测算

　　在分配企业价值时，优先分配行政费用，即应付职工薪酬、税费、重组所需费用等，后根据债务求偿顺序分配企业价值。最终预估出普通债权的回收率为0%~4.56%。

　　4．合理性检验

　　2019年8月23日，泉州中院裁定驳回富贵鸟股份有限公司管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟股份有限公司重整程序，富贵鸟进入破产清算程序。2020年1月3日、2020年7月30日，泉州中院先后裁定《第一次分配方案》、《第二次分配方案》，普通债权合计清偿比例约为2.14%。整体来看，富贵鸟的实际清偿率介于我们估算回收率的上下限之间，预测结果具有一定的合理性，但估算误差仍存改善空间。产生预测误差的原因主要有以下两点：第一，在评估企业价值或统计企业各类债权时，我们获取企业信息的渠道较为有限，信息主要来源于企业的财务报告和评级报告，但受企业披露财报不及时且未经审计的影响，所获取的数据较为滞后且真实性存疑，对回收率评估造成一定的误差。第二，在预估各项资产的变现率时，我们借鉴国际机构的变现率数据，结合实际情况并基于其他可获取到的信息进行相应的调整，目前国内缺少对各类资产回收情况的数据经验积累，我们预测的变现率与各资产的实际变现率之间可能存在误差。

　　三、总结与建议

　　在对蓝光发展和富贵鸟的回收率评级测算过程中，我们意识到，采用评估企业价值、测算风险敞口、按债务求偿顺序分配价值、最终估算回收率的方法对于我国债券市场回收率评估是基本可行的。该方法是以企业价值和债务结构为基础，借鉴国际经验，我们在评估企业价值方面，蓝光发展采用特殊行业法，富贵鸟采用资产评估法，根据不同主体的性质分别采用不同的企业估值方法有助于更好地衡量债项的违约损失风险；而我国评级机构对我国债券市场主体债务结构的评级分析经验具有较高的优势，整体来看，探索适合我国的债券回收率评级方法值得我们深入探讨与研究。

　　但在实际测算过程中，我们也意识到预测结果会因各种主客观因素的影响而产生误差。第一，受限于我国违约债券市场信息披露制度不完善，透明度较低，违约处置信息获取渠道有限，数据获取难度大等问题，我们在评估企业价值或统计企业各类债权时，信息主要来源于企业的财务报告和评级报告，若发行人停止或延迟出具财务报表，甚至出现财务造假，会严重影响债券回收率评估的准确性。

　　第二，实际测算中有较多假设条件，折现率、资产变现率等数据的设定带有主观性。我国债券市场发展阶段、违约债处置、外部支持等市场环境与国外有所差异，不能完全借鉴海外数据，需结合国内实际情况，因此个人的基本面偏好和研究深度不同，会得出不同的违约回收率水平。此外，在测算回收率过程中，我们需要对发行人陷入财务困境所产生的费用等进行假设和预判，若实际情况与预估数据存在较大差异，也会影响到回收率评估的准确性。

　　第三，企业可回收价值和违约债券的回收率应该是动态的，而我们测算回收率是在假定某一时点全部可回收价值，但违约处置进程往往难以预估，资产减值、时间成本等都有可能会影响资产的变现价值。

　　第四，无法考虑政府、母公司的外部救助或外部投资者通过发行人借壳上市等偶然性事件对回收率水平的影响。

　　现阶段我国债券市场发展违约债券估值和回收率评级还存在一定的困难，因此，我们可以从建立违约和回收数据库、梳理影响回收率相关因素以及探索企业价值评估方法等方面入手，为发展适合于我国债券市场的回收率评级方法做一些前期准备，逐步开展回收率评级。第一，建立违约和回收数据库，形成回收率测算方法。违约和回收数据是评级机构完善信用评级技术、开发回收率评级的数据基础。第二，梳理影响回收率的相关因素。在收集整理违约案例以及相关债务清偿数据的基础上，对债券违约回收率相关的确定性影响因素进行梳理，包括债务求偿顺序、企业资本结构、抵质押情况、外部干预情况、法律和宏观环境等，逐步制定符合我国债券市场实际情况的违约回收率评级方法。第三，探索企业价值评估方法内核，研究各项资产清偿比例的核心影响因子，通过相关性分析与资产评估实践，确定符合我国债券市场实际的折现率、资产变现率等指标数据，并在未来不断优化调整。