安踏“虚胖”

丁世忠的国际野心，

撑出转身艰难的庞然大物

不做中国的耐克，要做世界的安踏。安踏集团董事局主席兼CEO丁世忠的目标，实现了一半。

安踏（02020.HK）凭借2700多亿港元市值，已然成为了第三大全球运动服饰企业，体量让各家巨头都无法轻视。但在众多消费者眼中，安踏的品牌形象或许并没有超过耐克，也并没有成为中国的耐克。

出现这种现象的背后，是近几年来安踏的快速膨胀，而安踏的增长重要因素，与其在全球市场上的并购速度有着巨大的关联，这也显示出丁世忠的眼光。

2009年8月，安踏花费了3.32亿元人民币，从百丽国际手上拿到了FILA在中国的商标使用权和专营权。但外界已经认为这是意料之中的事情，丁世忠在此前就已公开表示，将收购一家世界前15强的体育用品企业。

尽管重塑FILA花费了安踏多年时间，但从目前的营收来看，这无疑是一次成功的收购。2022年上半年，FILA实现营收107.77亿元，占安踏总营收41.5%。

对于天花板难破的安踏而言，收购国际品牌，打开了丁世忠面前的一扇门，成为了安踏壮大的力量源泉。

也许是不愿意再花多年时间去拉起一个没落国际品牌，也许是希望能够拿到承载未来的船票，安踏在赌桌上放下的筹码越来越大。

2018年，国内运动品牌迎来体育大年，国潮风也顺势而来，安踏默默蓄力。2019年3月，安踏以360亿元收购始祖鸟母公司亚玛芬体育。在业内看来，这场收购案犹如“蛇吞象”，双方体量、影响力实力悬殊，对于安踏，亚玛芬就是“硬骨头”。

如今，安踏已成“巨象”，但在数据狂奔背后，却仍然面临诸多问题：安踏主品牌天花板盖顶，主力FILA增长乏力，亚玛芬仍在亏损。这家看起来很强的全球第三大运动服饰集团，显得有些“虚胖”。

财报指标下滑

眼下，看似势头正猛的安踏，正褪去光鲜外衣，隐隐露出“虚胖”的轮廓。

这几年，安踏一直在努力内外纾困。最显著的举动，是开启DTC（直面消费者）转型战略，从“批发型零售”向“直营型零售”转型。

这背后，安踏主品牌呈现明显的内虚，陷入增长瓶颈。自2018年起，安踏主品牌在整个集团中的收入占比便逐年下降，从59.4%降到2021年的48.7%。即便2022年上半年份额有所反弹，但也难以回到巅峰。

2022年第二季度，主品牌安踏零售额同比下滑约5%。相比之下，2021年第二季度，安踏品牌产品零售额同比大幅增长35%-40%。

2022年上半年，安踏主品牌收益增长26.3%，至133.60亿元人民币，但相比所有其他品牌产品的零售额同比大幅增长30%至35%，主品牌并不亮眼。

同时，安踏还在承受多元化战略下的重担，这直接体现在近年财报中诸多指标有所下滑。

首当其冲的是，规模如滚雪球式的负债高攀。据时代周报记者统计，2019—2021年期间，安踏的负债总值与总资产比均在50%左右，而在2018年之前，资产负债率多数处于30%之下。

早前，银河国际证券曾发布分析预测，安踏对亚玛芬的多元化收购后，财务状况将会面临融资成本上升、负债率上升以及盈利波动性增加等情况。

从安踏的经营数据看，上述多年前的预测正在对应现实。2022年上半年，安踏的资产负债率达45.85%，负债总额约为295.01亿元。相比之下，同期李宁的资产负债率为28.68%，负债总额约为88.88亿元，财务状况的对比差距十分悬殊。

与此同时，2022年上半年，安踏集团营业收入259.65亿元，同比上升13.8%，去年同期增速为55%；净利润录得35.88亿元,同比减少6.6%；整体毛利率62.0%，同比下降1.2个百分点。

安踏的发展无疑一部分与大环境息息相关。服装行业分析师马岗向时代周报记者表示，宏观大环境出现问题，安踏选择以价换量的策略，会出现增收不增利的现象。

大环境影响下，安踏还逃不掉行业产品过剩带来的库存危机。2022年上半年，库存周转天数再增28天至145天，是近年来最高水平。相比其它品牌，李宁同期的库存周转天数为55天，耐克则为109天。

现金奶牛现天花板

丁世忠或许已看到主品牌跃升的空间有限。数据上，如今体量庞大的安踏，半壁江山来自于收购的国际品牌，而安踏的“国际梦”，始于13年前的FILA。

2009年，安踏从百丽国际手中收购FILA在中国地区的商标使用权和经营权，这一举动成为安踏发展的转折点。

FILA一度十分亮眼，从顺利摆脱亏损到蜕变为安踏营收中举足轻重的部分。2022年上半年，FILA实现营收107.77亿元，占总营收41.5%。

但实际上，自2009年接手运营，安踏用了4年时间才使得FILA实现收支平衡，到2014年逐步扭亏为盈，继而成为安踏业绩增长的主要引擎。

但如今常年扮演“现金奶牛”的FILA，在进入2022年后，似乎已触碰到增长天花板。

到了2022年上半年，安踏集团FILA品牌产品的零售额同比取得低单位数的负增长。财报显示，2022年上半年，FILA营收107.77亿元，同比下滑0.5%；毛利73.95亿元，同比下滑22.8%。从近年来的表现来看，FILA的收入增速仍在不断下滑，从2019年的74％下滑至2021年的25.1％。

“FILA单品牌，能覆盖的消费者是有限的，出现增长瓶颈并不意外。”马岗对时代周报记者表示，每个品牌都有增长瓶颈，这是客观规律。

而No Agency时尚行业独立分析师唐小唐认为，FILA作为安踏中端市场的品牌，更容易面临消费疲软所带来的困境。同时，FILA相比早期，品牌势头已经有所下滑，这个趋势一旦形成很难寻回。

深圳市思其晟公司CEO、品牌管理专家伍岱麒接受时代周报记者采访表示，终端门店越多，对企业而言产供销的要求越高，尤其对服饰类而言，时尚与季节变化都极大考验企业的运营能力。

“此外，体育服饰企业不可避免会受到大环境影响，其中经济下行影响，疫情对正常门店经营的影响都是比较大的。”伍岱麒说道。

尽管整体增长有所瓶颈。但这么多年来，安踏依然没有停下收并购的脚步，如今，安踏集团旗下已拥有安踏、FILA、迪桑特、斯潘迪以及可隆体育、小笑牛等众多品牌，拖着庞大的身躯持续向前。

亚玛芬能否撑起安踏？

在多元化战略面前，被重金收购的亚玛芬，可谓是安踏大举国际化、步入高端路线的重要棋子。

直至今日，这场收购仍以360亿元的高价，成为国内体育用品行业史“最大的一笔收购”，但从收购至今，这枚棋子还尚未走上盈利的道路。外界有担忧，后续，亚玛芬很可能给安踏资金周转带来过重的负担。

亚玛芬近年来声势大涨，但数据上却连年亏损。2019—2021年累计达超23亿元。即便2022年上半年亚玛芬整体有所起色，实现首次利润贡献超1亿元，但未能带来实际效果。

在马岗看来，亚玛芬和FILA的路径不一样，FILA是以时尚潮流运动占领中国高端市场。“亚玛芬则不光是占中国高端户外市场，还要肩负海外扩张的使命，这是最重要的区别。”

成立于1950年的亚玛芬，拥有众多国际知名品牌，包括户外品牌中的“爱马仕”始祖鸟Arc'teryx、运动设备商威尔逊Wilson、萨洛蒙Salomon等。但结合旗下一众品牌来看，始祖鸟凭借“运动奢侈品”概念，无疑是知名度最高与最具竞争力的品牌，更被安踏当作未来增长点。

财报显示，2022年上半年，亚玛芬母公司AS Holding的营收达96.7亿元，同比增长 21%，但仍亏损。到2022年三季度，在安踏品牌矩阵当中，始祖鸟所在的“其他品牌产品”销售额同比增长40%～45%，超过FILA。

唐小唐在接受时代周边记者采访表示，目前，消费环境还没有完全恢复，但对于安踏来说，负责高端户外市场的亚玛芬，即便消费受众比较小众，还可以有比较高速增长。

“但是长远来看，户外运动市场在国内发展还未到成熟时机，安踏后续需要思考如何进行市场教育的同时，还需警惕小众赛道的激烈竞争。”唐小唐进一步分析称。

事实上，这几年来，安踏数次“动刀”，剥离了亚玛芬体育的非核心资产。其相继出售了亚玛芬旗下的互动健身品牌“Precor(必确)”、潜水电脑及工具及运动表品牌“Suunto(颂拓)”。同时，旗下的始祖鸟、威尔胜、壁克峰等品牌也先后开始了中国布局。

一个最新的消息是，2022年年末，有市场消息称，安踏考虑旗下亚玛芬分拆上市，预计募集资金至少约10亿美元。对此，安踏方面对时代周报记者表示：“关于亚玛芬，安踏方面不对市场传闻和猜测做评论”。

“安踏所在的赛道高度依赖资金，目前整个赛道处于行业的衰退阶段，企业对资金更加渴望。”独立经济学家、财经评论员王赤坤向时代周报表示，安踏选择快速拆分亚玛芬上市，是进一步建立战略防线的同时，希望通过资本市场解决经营市场战略升级问题。

无论如何，安踏最大的荣光来自它的体量，但最大的难题也来自于此。

遥想豪赌收购亚玛芬的前夕，作为收购推动者，丁世忠曾向全体安踏员工发的一封内部信中谈到：“做决定的那段时间，自己连续几天都彻夜未眠，一直在思考这件事，对于公司和对于社会意味着什么？”如今，接近4年后过去，丁世忠仍需步步为营。

但眼下，资本市场的反应已经给安踏集团泼了一盆冷水。

2021年6月，安踏股价登顶近180港元，随之便维持下挫态势。截至12月30日午时，安踏股价103.1港元，总市值2797.75亿港元，相比去年6月总市值跌去约2100亿港元。

撰文 | 涂梦莹

编辑 | 洪若琳

19号商研社

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