近650亿元市值的蜜雪冰城，高估还是低估？

文 | 白 芨

1997年，张红超在郑州市文化路开了一家不足5平方米的冷饮店，店名取为“寒流刨冰”。这与那个年代遍布大街小巷的刨冰档口没有区别—— 主营产品是刨冰，成品由碎冰、糖浆、葡萄干、花生等组成。2006年，张红超推出的火炬冰淇淋成为首款超级单品，售价2元一支，送1元优惠券。这款冰淇淋成为日后蜜雪冰城所有招牌产品的标杆——走平价下沉路线，竞争头部品牌空缺的低价市场。

时至今日，超级平价单品为蜜雪冰城带来了巨额收益，其披露的招股说明书显示，此次发行不超过10%的股份，计划募集资金64.96亿元，以此估算，蜜雪冰城的市值近650亿元。

“国民级饮品”的光环背后，蜜雪冰城的扩张路径是什么？这个平价饮品帝国值不值近650亿元的市值规模？

供应商蜜雪冰城

蜜雪冰城以现制饮品市场的“价格屠夫”著称，但出乎外界意料的是，截至今年第一季度末，蜜雪冰城拥有21.09%的营业利润率，毛利率则达到30.89%。它靠什么做到低产品价格的同时保持不错的利润率呢？

答案包括核心原料自产、庞大的加盟门店订单量、自建物流体系等，但有一条不可或缺，即以加盟店为主的轻资本模式。

蜜雪冰城的业务分为六大板块，分别是向加盟商销售食材、包装材料、设备设施、营运物资及其他产品、收取加盟商管理费用、通过直营门店向消费者直接销售食品及周边产品。六大业务中仅有直营门店产品一项毛利率为－8.21%，其他业务均能维持正向毛利率。蜜雪冰城旗下负责直营门店运营的全资子公司河南蜜雪冰城饮品有限公司，在去年全年吞下了1714万元亏损，今年第一季度再度吞下700万元亏损。

从原因看，蜜雪冰城的赢利依赖于向加盟商供应食材、包装材料等产品，其中以营收占比高达72%、毛利率30.91%的食材销售为核心，这些食材包括蜜雪冰城卖给加盟商的奶茶粉、水果、果酱、茶叶等。而直营门店承担了更多新品测试、周边产品销售等非核心业务，同时，偏向核心商业区的选址策略抬高了门店的租金成本，这些或对直营店的赢利能力产生了影响。

此外，奶茶店的开店成本中，核心是门店租金和装修费用，加盟模式可以让蜜雪冰城规避高额的门店运营费用，并专注于卖食材等核心业务。

加盟的本质是风险外包。蜜雪冰城通过少量直营店带动海量加盟店的策略，掌握品牌体系中食材、耗材销售的稳定业务，并向加盟商收取加盟、培训、管理等费用，保障了品牌稳定的赢利能力。

蜜雪冰城值多少钱？

在消费市场中，蜜雪冰城的形象是中低端现制饮品，其中部分商品如柠檬水、绿茶、红茶的价格维持在5元左右，与瓶装饮料行业看齐，奶盖茶、奶茶的价格也保持在10元上下。在消费者印象中，蜜雪冰城更接近现制瓶装饮料或喜茶、奈雪の茶等品牌的低配版。

但从商业模式看，蜜雪冰城的核心收入来自加盟商而非消费者，核心产品也是初步加工的奶茶粉、水果、果酱等，而非现制饮品成品。在招股说明书中，蜜雪冰城选择了直营饮品品牌奈雪の茶、瑞幸咖啡，以及食品品牌一鸣食品、巴比食品、绝味食品、煌上煌进行对比，理由是A股市场没有现制饮品、现制冰淇淋的可比公司，而加盟食品品牌与蜜雪冰城的经营模式更为接近。

相比之下，采用直营模式的奈雪の茶、瑞幸咖啡在财务指标上与蜜雪冰城差异更大，以毛利率指标为例，2021年，奈雪の茶、瑞幸咖啡分别为67.4%和59.8%，而同期蜜雪冰城仅为31.73%，但从营收规模看，2021年奈雪の茶仅为42.97亿元，瑞幸咖啡为79.65亿元，而蜜雪冰城达到103.51亿元，背后逻辑是深入下沉市场及更低的产品定价为蜜雪冰城提供了海量加盟门店，尽管在产品单价及利润水平上远不及高端直营品牌，但蜜雪冰城的业务基础更大。

如果将蜜雪冰城的业务拆分来看，可以分为3个部分：

1.向加盟商销售食材、包装材料、设备设施、营运物资及其他产品，这几部分业务的毛利率从14.8%到31.55%不等，是蜜雪冰城的核心业务。我认为，除了对比加盟食品品牌上市公司以外，现制饮品行业背后的供应商上市公司如佳禾食品、三元生物等同样可以作为这部分业务的可比标的，前者是统一、香飘飘、娃哈哈、CoCo都可、85℃乃至蜜雪冰城的植脂末供应商，后者是全球产量最大的赤藓糖醇供应商。蜜雪冰城与这两者一样寄希望于改进生产工艺以及优化生产成本，通过充分的产品聚焦降低成本，提升成品竞争力。

2.加盟商管理业务，这部分业务拥有83.43%的超高毛利率，包括加盟费、管理费、培训费等收入，但整体体量不高。这部分可对比加盟食品品牌上市公司。

3.直营门店业务，这部分业务目前毛利率为负值，更多承担蜜雪冰城品牌的教育、营销宣传等功能，与奈雪の茶、瑞幸咖啡等直营饮品品牌有本质区别，更适合视为销售费用。

在国内市场，绝味食品与蜜雪冰城同属于“万店规模”以上档位，绝味食品半年报显示，截至今年6月末，品牌在中国大陆地区门店总数为14921家，上半年门店增加1207家，而截至今年3月末，蜜雪冰城加盟门店数已经达到21582家，第一季度门店增长1596家。从营收增速看，2021年，绝味食品实现营收65.49亿元，同比增长24.12%；而同期蜜雪冰城营收为103亿元，同比增速高达121.18%。从赢利能力看，绝味食品2021年净利率为14.77%，而同期蜜雪冰城为18.45%，蜜雪冰城大幅领先。

从市盈率看，绝味食品近5年平均市盈率为40.89倍，据此计算，蜜雪冰城估值约为1049亿元，考虑到蜜雪冰城的门店数、赢利能力、营收增速高于绝味食品，这一估值还有向上增长的空间。

蜜雪冰城的增量在哪里？

2020年1月17日，瑞幸咖啡股价最高达51.38美元，市值最高一度超过120亿美元。而蜜雪冰城本次冲击创业板IPO，有望超越巅峰期的瑞幸，冲击国产现制茶品牌的规模巅峰。

但这并不意味着高枕无忧。在此次招股书说明中，蜜雪冰城提供了4个特殊风险因素提示，分别是食品安全风险、加盟门店管理风险、市场竞争风险和疫情冲击风险。

以市场竞争风险为例，当前奶茶市场的整体趋势是向上游供应链延伸，降低运营成本以对抗原材料价格、门店租金价格的上涨，节省出来的利润空间被投入下游市场竞争。今年以来，喜茶发布了30元以下的“保价声明”和提倡真奶的反对植脂末倡议，定价区间的下降以及消费升级倡议都对消费者起到一定的拉拢作用，而矛头则直指中低端现制饮品品牌。

在加盟商一侧，蜜雪冰城也在遭遇阻力。今年第一季度，蜜雪冰城加盟门店的开店速度有所放缓，在2021年，加盟店门店增长超过7000家，而按照今年第一季度的新增门店数计算，蜜雪冰城全年开店数约为6400家。在创造2万余家门店奇迹的同时，蜜雪冰城的扩张空间也在不可避免地陷入饱和。有蜜雪冰城加盟商抱怨道，加盟商本质是蜜雪冰城的打工人，蜜雪冰城新品面临原料短缺、品质下降等问题，随着市场竞争渐趋激烈，门店密度趋近饱和，加盟商不亏本已是万幸。

从2020年到2021年，蜜雪冰城的营收增速从82.38%上涨到121.18%，利润增速从58.52%飙升至172.22%，正处于高速增长期。但就具体产品看，蜜雪冰城的核心逻辑是超级单品，尽管招股说明书未披露具体产品的营收细则，但从外卖平台销量看，以冰鲜柠檬水为代表的低价单品无疑是蜜雪冰城的主力产品。

通过扩大超级单品在终端的销量，蜜雪冰城能够获得更大规模的食品原材料订单，这有利于品牌通过大规模供应扩大产能或提高对供应商议价的地位，降低生产、采购成本，但在超级单品以外的产品和品牌矩阵扩张上，蜜雪冰城走得并不顺利。以咖啡连锁品牌幸运咖为例，截至今年3月末，幸运咖的加盟门店数也只有629家，尽管增速较去年大幅提升，但相比主品牌蜜雪冰城的2万余家门店体量仍然相去甚远；冰淇淋品牌极拉图从2019年到今年3月末，加盟门店数只从6家增长至18家，扩张可谓缓慢。

招股说明书显示，此次冲击创业板IPO，蜜雪冰城计划募集资金64.96亿元，其中约45%用于产能建设，约17%用于物流建设，约30%投入补充流动资金，约1.58%投入研发中心项目。这进一步呼应了蜜雪冰城的核心业务逻辑——同时做大终端超级单品和上游供应链能力，通过压缩供应链成本获取更高利润。在此基础上，蜜雪冰城没有品牌主动消费升级的动力——越是抓住潜力巨大的下沉市场，品牌的超级平价单品+超级产能策略就能贡献更多利润。

但随着行业增速放缓，现制茶饮行业整体转向产品力驱动，研发提速，超级单品同样面临增长空间见顶。如何在行业内卷的趋势下保持竞争优势，蜜雪冰城还有很长的路要走。