荀玉根：内强外弱，权益更优

作者：荀玉根、梁中华、姜珮珊、郑子勋（荀玉根系中国首席经济学家论坛理事，海通证券首席经济学家）

核心结论：①大类资产配置以刻画国内基本面的投资时钟为基本框架，辅助分析美欧经济和国际局势。②23年国内经济温和复苏，美国经济增速和通胀均回落，地缘政治扰动望减弱。③23年股市最优，有望步入牛市初期，债市次之，从牛市尾部步入震荡，商品整体机会较少。

——2023年大类资产配置展望

2022年，海内外经济均处于较为动荡的环境中，地缘政治风险、全球流动性收紧、新冠疫情扰动等多重因素交织，加大了对全球宏观形势和大类资产的研判难度。那么，该如何在如此纷繁芜杂的宏观环境下系统性地分析大类资产的表现？对于2023年，各大类资产的走势将如何演绎？本文对此进行分析。

1. 资产配置的逻辑及回顾

第一，以投资时钟作为基本参考。基于大的宏观背景做资产配置时，投资时钟是一个很好的工具。我们曾在《荀玉根讲策略：少即是多》一书中指出，传统美林时钟只考虑了经济增长和通胀两个维度四个象限，缺少了流动性层面的刻画，为此我们增加了名义利率和实际利率（名义利率-通胀）两个流动性指标，将原来的四象限配置模型改为了七象限配置模型。

具体来看，首先和美林投资时钟一样，我们将经济增长和通胀皆下行的阶段定义为衰退期，考虑到货币政策后，我们将衰退分为政策还未发力的衰退前期（阶段①）和政策加码（名义利率下行）托底经济的衰退后期（阶段②）。随着政策效果显现，经济增速和通胀水平会先后触底回升，我们将复苏的这两个过程分为复苏前期（阶段③）和复苏后期（阶段④）。当政策层面判断经济开始过热并开始边际转向时，我们认为经济达到了过热阶段（阶段⑤）。最后，政策收紧一段时间后，经济增速会开始回落，但通胀继续上行，此时经济进入滞胀前期（阶段⑥），随着政策继续加码遏制通胀，实际利率开始上升（名义利率上行幅度超过通胀），我们认为此时经济进入滞胀后期（阶段⑦）。

将经济周期对应到资产表现，当经济从衰退走向滞胀时，大类资产轮动顺序依次为债牛-股牛-商品牛-现金牛。其中，衰退前期（阶段①）时债券市场率先走牛；到了衰退后期（阶段②），此时政策逐渐加码托底经济，投资者对经济复苏恢复信心，股市开始企稳回升；在复苏前期（阶段③），债券牛趋于终结，股票牛市延续；当经济过热（阶段⑤）时，大宗商品开始有所表现，而股票牛进入最后的阶段；最终当经济到了滞胀后期（阶段⑦），股债商品均走弱，此时现金成为收益最稳定的资产。我们回测了04年底以来至22年11月我国实际资产历史表现，结果基本符合理论框架模型，详见表1。

第二，分析美欧经济及国际局势，作为辅助。由于多数资产的价格往往与本国经济周期相对应，因此前述的资产配置框架具有较强的普适性。但对于部分资产而言，其景气趋势往往跟随全球环境变化：例如部分国际定价的大宗商品，尤其是原油价格与美欧等主要经济体的运行趋势较相关，此外还会明显受资源国的地缘政治风险扰动；又比如黄金作为一种特殊的投资品种，兼具了商品、货币、避险三种属性，所以其价格会同时受全球经济、全球流动性、地缘政治三类因素影响。因此，为了更好地研判这些受全球环境影响的资产，我们还需进一步分析美欧经济与国际局势。

2022年中国经济呈现衰退趋势。在运用投资时钟框架预判23年经济环境和资产走势之前，我们首先要剖析22年的全球宏观经济运行趋势。回顾2022年，年初以来国内外宏观环境复杂多变，其中国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。从结构看，消费和地产投资是国内经济的主要拖累项。22年国内本土疫情多发、散发、频发，人口流动难以回到正常水平，线下消费场景受到限制，对消费形成较大拖累，1-11月社消零售累计增速仅为-0.1%。地产行业供需两端继续承压，消费者购房预期、房地产企业盈利预期均在走弱，这使得地产销售和投资持续低迷，1-11月地产投资累计同比增速仅有-9.8%。除此之外，由于全球通胀高企、需求持续降温，下半年出口增速快速回落，对经济增长的贡献由正转负。从总量看，根据我们的估算，22年8-10月的月度GDP同比或分别为3.6%、3.5%、2.9%（拟合指标存在偏差，以官方为准），增速逐月走低。11月以来，随着疫情政策优化调整，新增感染者处于快速增长期，对消费和生产均有一定影响，经济或将进一步探底。

2022年美国通胀超预期持续高企，通胀主要来源由商品通胀转向服务通胀。海外方面，疫情期间美国持续的财政货币刺激政策叠加供应链修复进程缓慢已经为通胀埋下伏笔，22年2月以来，俄乌局势突变这一“黑天鹅”事件带动全球能源和粮食价格飙升，进一步推升美国通胀。3月美国CPI同比增速达到8.5%，创1982年以来新高；5月再度上涨的CPI增速推翻前期市场对于通胀见顶的预期，全年增速高点出现在6月（9.1%）。三季度以来，全球需求放缓带动能源价格回落，供应链也在不断修复，核心商品CPI同比由8月的7%回落至11月的3.7%，而强劲的消费韧性叠加租金上行使得核心服务接棒成为通胀下行的主要阻力，截至11月，美国核心服务CPI同比增速为6.8%，主要居住租金和业主等价租金同比持续上行至7.9%和7.1%。

22年大类资产表现：大宗商品结构性亮点，股市最弱。结合投资时钟框架来看，如前所述22年我国经济陷入衰退，则理论上对应债券资产表现最优、且衰退后期股市企稳，而美国等主要海外经济遭遇高通胀，对应大宗商品和现金资产跑赢。整体回顾2022年各大类资产涨幅，可以发现最终资产表现基本符合理论框架，各类资产的全年收益率排名为大宗商品>中债>美债>港股≈A股>美股，其中多数资产全年收益率均为负，即跑输现金。

具体来看，22年全球通胀环境下，大宗商品是全年表现最突出的资产，受年初地缘政治因素的扰动，各类商品价格基本表现为先涨后跌，最终不同商品的走势出现分化。其中，22年能源类商品价格的涨幅相对较大，如WTI原油现货价全年（截至2022/12/27，下同）涨幅约6%、NYMEX天然气价格上涨约31%；而铜、铝等基本工业金属价格则是全年收跌，LME铜跌13%、LME铝跌14%；金、银等贵金属在22年受到地缘政治冲突、全球多数央行加息、全球通胀升温等多种因素影响，最终其价格在全年基本走平，COMEX黄金上涨1%、COMEX白银上涨6%。

从中美股债的全年走势来看，我国10年国债利率在上半年窄幅震荡后在8月触底到2.58%的22年内低位，因此我国国债是除了大宗商品外22年表现最优的资产之一；而A股则是在前4月经历了明显回撤，此后4-10月期间A股走出W底，11月以来开启上涨，全年表现整体略优于美股；美国方面，美债利率在22年震荡上行，美股则是从年初的高位明显回落，美国股债全年表现均不佳。

1. 2. 23年国内外环境逆转

前文中我们回顾了22年的全球宏观运行和大类资产表现，展望23年，我们认为我国经济周期有望从底部的衰退期走向复苏，而海外经济体或将需求回落、通胀降温，进而陷入衰退。

2023年中国经济有望温和复苏，投资时钟进入复苏阶段。一方面随着疫情影响逐步减弱，经济将逐步见底回升，另一方面，稳增长政策信号仍强，同样助力经济修复。结合十四五规划和2035年远景目标，我们预测23年的经济增长目标或在5%左右。

随着防疫政策优化完善，度过疫情快速感染期后，经济将逐步修复。参考海外经验，在防疫政策调整优化、疫情高峰平稳度过后，人口流动将逐步恢复“正常化”，供应链也将更加通畅，生产和生活秩序将逐步恢复正常，经济将进入修复通道。其中，消费复苏或将明显提速。前期由于场景受限而被压抑的消费需求，或将迎来一定幅度的反弹，尤其是接触性消费如餐饮、生活服务等。过去三年间，由于居民的收入预期走低，居民对未来的不确定性增强，居民储蓄倾向提高，居民储蓄率中枢在持续走高，这些超额储蓄或为23年消费打开空间。综合来看，我们预测23年社消零售增速将达到4.8%。

财政、货币和产业政策将持续发力扩内需、稳增长。12月15日至16日召开的中央经济工作会议已经释放明显的稳增长信号，对于当前经济形势，会议指出，“当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深”。对于23年部署，会议提出“要坚持稳字当头、稳中求进”、“加大宏观政策调控力度”，要求“积极的财政政策要加力提效、保持必要的财政支出强度”、“稳健的货币政策要精准有力”。我们预计广义财政更加积极，2023年财政预算赤字率或在3.2%附近，专项债额度3.75万亿，基建、卫生健康、社会保障等民生领域，科学技术等转型升级领域，仍会是支出的重点。基建投资增速或继续小幅回升至10%附近，整体上或将重点投资高质量的基建项目。结构性货币政策将是未来宽信用的重点，更多承担的是“类财政”功能，是对狭义财政政策的有力补充。其他产业政策方面也会积极稳增长，互联网领域的政策在回归常态化后或更加强调发展，金融领域的政策兼顾防风险和服务实体经济，传统能源保供、新能源、核心技术产业突破等方面的政策支持力度或有增无减。

23年俄乌冲突扰动有望渐去，海外经济需求和通胀或将持续走低。海外方面，我们在前文分析过，2022年来自海外经济的核心扰动因素是俄乌冲突带来的商品涨价，随之而来的通胀压力迫使全球多数央行纷纷超预期收紧流动性。展望2023年，我们认为来自地缘政治和海外流动性收紧的扰动将缓和，而海外经济或将陷入需求和通胀均走低的衰退。

俄乌冲突扰动最大的时刻渐去。22年2月俄乌冲突爆发至今已持续十月有余，据央视新闻报道，12月22日，俄罗斯总统普京表示“俄罗斯从来没有拒绝谈判…目标不是加速俄乌冲突，而是结束这场冲突。俄罗斯将致力于结束冲突，而且是越快越好”；25日普京总统再度强调“俄方愿意与所有相关方进行谈判”。据财联社报道，乌克兰总统泽连斯基强调，将与美国总统拜登讨论乌克兰和美国之间的双边合作，任何冲突都会在谈判桌上解决。首先还是要实现既定目标，以尽快结束特别军事行动。回顾历史，区域冲突往往在爆发的初期对资产价格形成扰动，但拉长时间来看影响终会逐渐减弱。目前市场已经逐渐消化本次事件影响，原油、天然气等能源价格已经出现明显回落。展望2023年，我们认为，若非再次发生极端事件，则程度较小的地缘政治冲突对资产的扰动有限。

美国经济和通胀均下滑，23年美联储有望停止加息。目前，持续处在高位的联邦基金利率在不断限制美国经济需求，据美联储12月FOMC会议预测，23年和24年的GDP增速将分别为0.5%和1.6%，均低于9月预测水平（分别为1.2%和1.8%）。在经济衰退风险升温的同时，美国通胀也已经呈现积极信号，CPI当月同比从22年6月最高的9.1%降至11月的7.1%。实际上，参考历史经验，美国的通胀存在周期性规律，其中CPI同比上行、下行周期平均持续约2-2.5年，本轮美国CPI同比见顶于22年6月，因此2023年美国通胀或仍将处于下行周期中，而随着通胀压力的持续缓和，美联储加息周期或有望结束。在12月FOMC会议后的发布会上，美联储主席鲍威尔表示下一次的加息幅度可能降至25BP。根据CME数据，当前（截至2022/12/28）市场预期美联储在2023年2月及3月会议上总计加息50个BP的概率最大，此后停止加息的概率最大。

1. 3. 23年资产配置展望

如前所述，我们预计23年我国经济将走向复苏，而海外经济或将陷入衰退，即呈现内强外弱的格局。对应到具体资产表现，我国的权益资产或将占优，而债市方面利率债的配置价值或减弱。因此，对于各类资产的配置价值，我们认为权益方面A股>港股，我国债市方面信用债>利率债，同时关注转债结构性机会，商品方面基本金属表现或更优。具体分析详见下文。

权益：A股旭日初升，港股配置价值提升。展望2023年，A股的基本面有望随着我国经济复苏，估值低位的港股或进一步迎来修复。

A股有望反转，进入牛市初期。目前A股已确认处于周期底部，经济周期方面，如前所述，我国经济正从衰退走向复苏；盈利周期方面，2005年以来A股经历4轮完整的盈利周期，平均历时39个月，其中上升和下降周期平均持续12个月、27个月，本轮A股盈利周期在21Q1达到高点后开始回落，我们认为22年Q2-Q3或是盈利的底部区域；从牛熊周期、估值、基本面等维度来看，A股底部已过，进入牛市初期的向上通道。估值方面，对比过去5轮牛熊周期的大底，4月末和10月末时A股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标均已处于大的底部区域，详见下表。从基本面指标看，我们根据05、08、12、16、19年5次市场见底的经验总结，底部反转均伴随着五大类领先指标中三项及以上企稳。当前我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中已有4类指标（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比）稳步回升，近几个月来地产销售面积累计同比也已见底企稳，宏观基本面周期性向上的趋势逐渐确立，基本面指标回暖确认A股在4月末和10月末形成的底部较扎实。

22年12月的中央经济工作会议已释放明显的稳增长信号，随着稳增长政策继续加码，国内经济有望走向复苏，我们预计23年国内实际GDP同比增速将接近5%，对应6%的名义GDP增速。落实到A股基本面，A股营收和盈利增速有望整体上行，我们预计2023年全部A股归母净利润同比增速有望达到10-15%。此外从资金面看，如前所述2023年美联储加息有望停止，海外流动性望边际改善，叠加我国居民资产配置力量，预计2023年A股增量资金有望达到1万亿元。诸多积极变化推动下，A股正进入牛市初期的上升通道。

积极因素或将推动港股迎来估值修复。受互联网平台监管、中概股审计问题、美联储加息等因素影响，自21年2月高点以来港股市场已历经近2年的调整，目前（截至2022/12/28）恒生指数PE（TTM）仍处于2002年以来从低到高24%的历史低位。对比历史上A股和港股的归母净利润同比增速，可以发现两个市场的利润增速走势基本一致。如前所述，23年A股归母净利润同比增速有望回到10-15%的增长水平，则港股市场基本面也有望随A股市场一同迎来修复。当下，对于港股的利空因素已在逐步改善：22年12月的中央经济工作会议提出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平。支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”，23年互联网相关政策或将更加积极；同时，22/12/21证监会召开党委会议，提出“推动形成中美审计监管常态化合作机制，营造更加稳定、可预期的国际监管合作环境”；最后，如前文所述，23年美联储加息有望停止。因此，随着前期利空因素的改善，23年港股市场的配置价值或将提升。

债市：或将从牛市尾部步入震荡。展望2023年，利率中枢较22年下半年或有所抬升、区间波动加大，信用债已跌出一定的性价比，权益市场处于周期底部向上，为转债平价端带来机会。因此综合来看23年债券市场配置价值排序为：信用债>利率债，关注转债结构性机会。

利率或先下后上，波动加大，票息策略为主。经济基本面和疫后修复斜率方面，海外经济体经验表明，在疫情政策大幅调整后，疫情本身也会对人口出行、经济活动产生影响，影响时间大概为3-4个月，之后逐步向着长期的路径恢复。我们认为本轮经济修复在U型底部的时间或偏长，单季度经济增速高点或在Q2。库存周期方面，从历史经验来看，主动去化阶段时债市利率大概率下行，被动去化和主动补库阶段时债市利率大概率上行。当前我国和美国的库存均在去化，短期对债市仍偏利多支撑。因此我们预计22年末至23年初库存周期大概率不构成债市转向，但23年Q2库存或转为被动去、而后或走向补库存，因此Q2债市转向的风险或提升；货币政策方面，在稳增长、政府加杠杆的背景下，23年货币政策有望保持稳健偏松格局，我们认为等到经济、核心通胀出现持续改善趋势时，货币宽松才会逐渐转为中性。

考虑到疫情优化后内需波动中修复，资金淤积状况不断改善，我们预计23年资金利率与债市波动率均加大。十年国债利率或从22年的2.58%~2.85%区间波动加大至23年的2.6%~3.0%区间（悲观情况2.7%~3.15%），利率中枢相较于22年下半年的2.70%或有所抬升，持续破3%难度较大。11月中旬的债市急跌导致3%以上票息资产占比明显回升，带来配置机会，建议均衡配置利率债与信用债，短久期票息资产打底辅以利率波段，长债继续关注交易性机会。

关注短久期高等级信用债的配置机会（如城投、二级资本债）。23年资产荒或难以大幅出现，利差压缩难以复制2022H1行情。受债市赎回负反馈影响，中高等级城投债跌出一定的性价比，当前短久期中高等级城投债是较优策略。我们认为城投债修复路径如下：高等级短久期→中高等级短久期→中高等级中长久期，随后才是低等级弱资质短久期城投债的缓慢修复。地产债以地方弱国企和混改国企地产债配置为主，民企地产债适合做交易策略。金融债方面，二级资本债在11月中旬的债市急跌中利差大幅走阔，5YAAA-二级资本债利差一度逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平，经过此轮调整后配置价值已经显现。

建议逐步加大可转债配置比例。展望23年，权益市场处于周期底部向上，风险偏好制约因素有所改善，为转债平价端带来机会。但另一方面转债估值近期虽有压缩但仍不低，高估值制约赔率，同时也是回撤的来源，23年或更需要关注利率变化带来的影响，利率中枢趋升或带动转债估值中枢小幅下移。策略上，关注双低抗跌+平衡偏股型品种，同时跟随权益市场和债市的节奏旋律，关注估值波动的风险及带来的机会。行业上，23年关注低碳经济、数字经济、国家安全等细分领域，另外复苏逻辑相关方向或短期提供部分弹性，扩内需关注消费相关机会。

商品：机会较少。在疫情前两年，各国货币政策相对宽松，全球货币超发并逐渐流入实体，叠加2022年初俄乌冲突，部分大宗商品供给出现短缺，使得大宗商品开始涨价。当前全球通胀压力仍高，各国货币政策持续收紧，使得海外需求端回落，同时地缘政治问题缓和使得供给冲击减弱，有可能使得大宗商品价格震荡下行。

黄金价格或震荡。2022年年初以来，美债实际利率大幅上行，反映纸币的实际回报率在提升，但在上半年黄金价格并没有大幅下跌，这主要是当时地缘政治风险带来对黄金的避险需求。之后随着避险需求走弱，黄金才开始下跌。我们根据目前美债实际利率测算，黄金价格或已经和合理价位相接近。下一阶段，海外经济走势、美联储货币政策和地缘政治格局仍将是影响黄金价格的主要因素。从大趋势来看，23年俄乌冲突等地缘问题超预期可能性较小，对黄金的避险需求或相对有限。黄金价格的机会主要来自全球经济衰退、美元大幅宽松带来的避险需求。如果美欧等西方经济体衰退风险加剧、通胀压力缓解，美联储等海外央行明显放松货币政策，黄金价格的明显上涨或才会到来。不过目前来看，美国目前的主要矛盾仍是控制通胀，货币政策的转向仍需要耐心等待。23年黄金价格或呈现先抑后扬的震荡格局。

供需关系逆转，原油价格或区间震荡。从需求来看，美欧等国服务业修复开始较早，已经基本完成，下一阶段随着美欧通胀水平居高不下，经济逐步走向衰退，服务消费或再度走弱，对原油的需求也将减少。从服务业中的出行数据来看，22年9-10月美国的航空、陆路出行数据较年中已出现回落。从供给端看，俄乌局势或趋于缓和，俄罗斯原油生产将逐步恢复正常。前期原油需求增长快于供给的供需偏紧格局或将在23年缓和，原油价格或区间震荡。

国内需求支撑，基本金属或存在机会。从需求端看，23年我国稳增长政策持续发力，扩大内需、制造业升级、保障资源安全都需要用到基本金属。其中，发展基建、新能源产业都需要使用铜，风电、光伏装机容量持续增长，新能源汽车行业仍将保持高景气，或使得23年铜消费出现较高增速。地产保交付、保交楼工作继续推进，地产开工、施工进度将加快，或将带升建筑用铝需求。从供给端看，由于长期资本开支偏低，基本金属供应受到约束，当前全球铜、铝等基本金属库存均处于历史低位，一旦需求提升，将对基本价格形成支撑。我们预计，23年铜、铝等基本金属，或将迎来上涨机会。

风险提示：疫情扰动影响中国经济复苏，海外通胀超预期。