寻找“低拥挤”和“高景气”的交集

A股修复市，优先布局“托底+重建”，关注拥挤度低+景气预期改善的行业。

戴康/文

美联储对目标利率的操作往往是主导大类资产的逻辑主线。本轮美联储加息周期的结束已经近在咫尺，诸多大类资产即将迎来显著的拐点。根据历史规律和当前的宏观特征，接下来中期全球市场大类资产的可能排序是：股≈债>大宗商品；对于中国市场来说，则是港股>A股，而中国国债市场则更多受到国内要素的影响。

对于全球权益市场，在美联储最后一次加息附近：全球主要股指将于美联储最后一次加息前后迎来“触底回升”，因此预计全球主要股指大多都最晚将在2023年上半年迎来改善；期间，全球权益市场的特征大致概括为：成长弹性优于价值，新兴市场弹性优于发达市场；国内市场来看，港股牛市弹性大于A股，港股成长占优，A股上半年价值占优配置“托底+重建”，一旦风格切换的信号“业绩印证”出现，则成长占优配置“转型+突围”。

对于全球利率：10年期美债利率将从高位逐步回落，按照历史规律本轮美债利率上行周期有望会在2023年一季度之前结束；但参照1979年10月的经验，若美国通胀黏性较强或将扰动回落节奏；锚定美债利率的法、德、澳、新、英、日等国家的国债利率以及欧元区公债利率亦会跟随美债利率筑顶回落，但如若本国内通胀过强导致某国货币政策超预期变化，或将推迟对应国家的利率回落时间；中国利率与美债利率相关性较弱，更多取决于国内要素。

美联储加息结束前后半年金融属性占主导，大宗商品作为金融资产的吸引力增强，除衰退速率大幅超预期外，大宗商品价格得到一定程度支撑；加息结束后中期美国乃至全球经济衰退速率提升，商品属性主导下铜油大概率下跌，而黄金由于强金融属性而受益于美债利率下行大概率继续上涨。

近期消费股表现突出，但拥挤度也快速抬升。当前哪些行业可能同时具备“低拥挤度”和“高景气预期”？

基于行业景气预期和行业的拥挤度两个维度，构建“行业拥挤度*景气预期”二维度四象限模型，四大象限分别是——第一象限：景气预期改善幅度较大、拥挤度较高的行业；第四象限：景气预期改善幅度较大、拥挤度较低的行业；第二象限：景气预期改善幅度较小、拥挤度较高的行业；第三象限：景气预期改善幅度较小、拥挤度较低的行业。

“行业拥挤度”的计算是通过行业的拥挤度分位数表征，拥挤度分位数越高代表行业的交易越拥挤。它是由两个最典型的结构性交易拥挤度指标取均值而成：行业换手率/万得全A换手率比率分位数；行业换手率分位数。“景气预期”通过动态的景气预期同比变化观察行业的景气预期趋势，具备对股价的“分子端+分母端”双重指示作用。

截至12月末，根据模型的结果，建议关注以下两个象限内的行业的投资机会：优先关注拥挤度低+景气预期改善幅度较高的行业：汽车、综合、非银金融、计算机；处于拥挤度高+景气预期改善幅度较高的行业需要关注过度拥挤带来的风险，一旦拥挤度回落则可加强关注：社会服务、农林牧渔、医药生物、商贸零售、房地产、传媒、轻工制造。

近期疫情防控优化后短期的病例上升对市场形成扰动，但本轮冲击下的市场环境相较2022年二季度在“胜率-赔率”上均已有优势，胜率上稳增长政策和经济复苏预期更具确定性，赔率上主要宽基指数估值挤压空间有限，海外美债利率压制因素正逐步缓解。港股牛市处于1-2阶段的徘徊期，建议逢低布局港股“三支箭”，战术上可选择“业绩上调”+“高股息策略”。A股修复市处于1-2阶段过渡期， “托底+重建”依然是中期核心矛盾。当前政策持续加码+业绩真空期下仍将是价值占优，未来一旦经济企稳改善的信号出现，届时A股将出现风格的切换（转型、突围）。

（作者为广发证券首席策略分析师）