兴业期货：【聚烯烃2023年价格大势研判】前高后低，需求决定上行空间

　　摘要

　　2022年聚烯烃全产业链经历疫情严重冲击，生产企业主动降负去库，下游企业开工率屡创新低，整体呈现出供需双弱的特征。此外宏观经济对聚烯烃价格的影响变得至关重要，国内防疫政策变化、俄乌冲突推高油价、美联储激进加息遏制通胀和海外经济衰退等超预期扰动贯穿全年。

　　2023年我们认为宏观扰动减少，聚烯烃重现供需两旺的特征。全年先涨后跌，其中一季度上涨、四季度下跌的确定性较高，可利用期货把握交易机会。二三季度的走势取决于煤价、国内需求和美联储加息节奏等因素，存在预期差行情，可利用期权对冲风险。

　　单边策略上，基于低波动率，看涨情绪和消费复苏，一季度做多PP2305并持有至9000以上。煤炭加速下跌或消费复苏不及预期后做空PP2309并持有至7000以下。

　　组合策略上，基于供应增速PP大于L，做多L-PP 2309合约。基于MTO利润修复，做多PP-3MA 2305合约。

　　期权策略上，2-3月，买入牛市看涨价差。4-6月，卖出看涨期权。7-8月，卖出平值跨式。9-10月，买入看涨期权。11-12月买卖出看跌期权。

　　核心内容：

　　（1）供应格局延续宽松：2022年新产能仅顺利投放一半，导致2023年新产能集中释放。预计PE新增产能285万吨，新增产量237万吨，净进口量增加99万吨，表观需求增加9.05%至4040万吨。PP新增产能755万吨，新增产量381万吨，净进口量减少20万吨，表观需求增加11.34%至3545万吨。

　　（2）需求稳中有增：疫情后消费复苏指日可待，包装膜和管材需求增速超过6%，注塑保持3%左右低增速，最终预计PE和PP需求增速达到5.9%。

　　（3）L-PP价差扩大：2023年煤炭价格从高位回落的可能性不低，同时PP新产能陆续投放，在成本下移和供应增长的利空冲击下，预计PP跌幅超过L，实现L-PP价差的扩大，最高可至1000元/吨。

　　（4）PP-3MA价差扩大：当前MTO亏损严重，利润存在较大修复空间，同时消费复苏后PP最先受益，PP-3MA有望重回1000元/吨。

　　风险提示：国内经济复苏程度低于预期，海外经济衰退程度超过预期，能源价格下跌

　　1.2022年回顾与2023年展望

　　2022年聚烯烃走势呈现前高后低，一季度的俄乌冲突令原油价格突破110美元，二季度华东疫情爆发严重冲击国内需求，三季度美联储激进加息打压大宗商品价格，四季度防疫政策优化需求预期向好。

　　我们将正文中对2023年基本面的预测绘制成如下的年度行情展望，红线建立在乐观假设上，例如看好消费复苏，绿线代表悲观预期，例如煤炭价格下跌。以PP为例，年内最高可能突破9500，最低在7000附近。2-4月需求缓慢恢复，如果原油价格再度上涨将助力PP价格达到年内最高。4-6月面临煤炭价格是否下跌的问题，叠加淡季需求减弱，PP面临回调风险。7-8月，美联储加息是否结束以及国内需求后劲如何都是较大的涨跌分歧点。9-10月传统需求支撑下，PP价格易涨难跌。11-12月，2024年预期左右行情，喜忧参半。

　　2.供应格局延续宽松

　　新产能加速投放

　　2022年PE原本计划新增产能490万吨，实际新增产能175万吨，下半年计划投产的装置全部延期。从装置类型上看，新产能主要为高密度聚乙烯（HD），期货标准品的线性低密度聚乙烯（LL）无任何新增产能，这也是塑料相比PP抗跌的重要原因。

　　2023年PE预计新增产能285万吨，并且2024年新增产能也在300万吨左右，相比近几年PP动辄600万吨以上的新增产能，PE供应过剩的预期并不强烈。另外从投产时间上看，全年除了1月和7月之外均无新装置投产，三季度配合检修增多和旺季来临，大幅上涨行情容易出现。

　　2022年PE有效产能达到3011万吨，产能增速降低至近三年最低，仅为6.17%。2023年预计产能增加至3296万吨，对应产能增速9.47%。如果山东裕龙（190万吨）和天津南港（80万吨）能够于年内投产，量产带来的供应压力要推迟到2024年才会释放。值得一提的是，期货标准品线性低密度聚乙烯（LL）产能增速并不高，2022年为0%，2023年仅为4.6%（全密度视为一半线性产能），建议关注标品排产比例，以把握因线性阶段性供应不足而产生的上涨机会。

　　2022年原本计划新增PP产能513万吨，实际仅新增280万吨。受疫情影响，除一季度外的装置普遍推迟投产，而四季度更是无任何新增产能，直接导致了2023年上半年面临新产能集中释放的巨大压力。

　　2023年PP预计新增产能755万吨，延续十四五期间产能加速扩张的节奏。从工艺上看，由于双碳目标限制传统油制和煤制新装置建设，PDH迎来了发展机遇，2023年新增产能高达440万吨，而2024年和2025年更是每年新增产能超过600万吨，未来PDH装置的开工高低和利润薄厚直接决定PP价格。从时间上看，一季度集中投放310万吨产能，表面上限制了期货2305合约的上行高度，但一季度需求大幅增长的可能性也是最高。四季度虽然计划投放385万吨产能，然而其中180万吨产能推迟的概率较大，并且PDH装置自投产到达产一般间隔2个月以上，因此2401合约上存在新产能投放不及预期的交易机会。

　　2022年PP有效产能达到3496万吨，产能增速降低至近四年最低，仅为8.71%。2023年预计产能增加至4251万吨，对应产能增速高达21.6%。十四五期间是聚丙烯集中投产的周期，由于疫情等不可抗力影响，2021和2022年新产能投放节奏缓慢，直接导致了后三年新产能集中投放，2023年的700万吨尚且只是开胃小菜，2024年和2025年新增产能将超过1000万吨。

　　产量主动收紧

　　2022年聚烯烃面临需求不足和亏损严重两大难题，生产企业自3月起主动降低装置运行负荷，直至9月需求旺季来临和原油价格下跌，开工率才重新开始攀升。全年PE平均开工率为82.5%，PP为80.7%，二者均达到历史以来最低水平。随着疫情影响逐步消退，2023年PE开工率大概率提升，幅度取决于需求和利润，但考虑到总体产能过剩，PE开工率提升幅度不超过3%，PP不超过4%。

　　2022年PE产量达到2438万吨，同比增速仅为5.72%，其中2月和7月产量甚至同比减少。细分品种上，LD产量为297万吨，自2017年至今一直未能增长，LL和HD产量分别为1050万吨和1092万吨，二者自2020年大幅增产20%后产量同比增速都稳定在7%。2023年新产能仅出现在1月和7月，而检修高峰发生在二季度或三季度，检修带来的上涨行情依然值得期待。

　　2023年预计PE产量为2675万吨，同比增速约为9.7%，其中新装置带来164万吨的增量，开工率提升带来73万吨增量。

　　2022年PP粒料产量为3014万吨，同比增速虽然只有5.39%，但在高产能基数下，每月产量都实现正增长。2023年PP延续高投产节奏，预计新产能带来260万吨产量，开工率从最低水平提升会带来121万吨产量，全年产量预计达到3395万吨，对应同比增速12.6%，产量增量达到历史最高。

　　进口锐减，出口激增

　　2022年原油加速上涨持续推高PE美金价格，内外价差扩大叠加二季度起疫情冲击内需，进口量下降至近5年最低，全年仅为1348万吨，同比减少7.6%，进口依存度下降至36%。考虑到国内产能持续扩张，未来进口量减少是必然趋势，除非再度出现进口套利窗口长期打开的情况。

　　从进口来源国可以发现，来自中东的进口量牢牢占据半壁江山，而新加坡和韩国因为关税优惠，一直是重要进口来源国。印度因为国内需求旺盛，对我国出口量持续减少，已从最高占比5%下降至几乎为零。最后俄罗斯因为俄乌冲突，对外出口量整体减少。2023年伊朗和越南分别计划新增产能110和95万吨，2023-2025年，俄罗斯计划新增365万吨产能，以上三个国家将成为我国PE进口增量的主要来源国。

　　作为全球聚乙烯价格的洼地，进口量减少而出口量增加变得司空见惯，2023年PE出口量增长39%至72万吨，达到历史最高。2022年10月起PE内外价差已经趋于合理，2023年预计进口量增长至1420万吨，出口量减少至45万吨。

　　2022年PP进口量同比减少10%，仅为286万吨，是2014年至今最低水平 ，进口依存度从常年稳定的14%下降至8.7%。即便在进口套利窗口打开的11月和12月，进口量也未能赶上疫情前水平。相比之下，2022年PP出口量并无显著变化，全年达到116万吨。

　　2023年，国内PP新增产能较多，进口量不可避免再度减少，预计为270万吨，出口量维持在120万吨。

　　高库存难以去化

　　2022年春节后聚烯烃需求欠佳，导致生产企业库存始终处于高位，经过一年的持续去库后，目前PE库存处于23%分位水平，PP处于46%分位水平，其中两油和煤化工企业库存已经降低至15%分位水平以下，而民营企业库存仍然偏高。我们知道，库存低是上涨的充分条件，需求好才是上涨的必要条件，我们可以通过石化库存的变化来推测需求情况，例如石化库存单月减少超过10万吨反映需求旺盛。

　　不同于生产企业库存，2022年社会库存去化过程较为坎坷。一季度节日被动垒库，二季度疫情爆发，不仅需求下滑而且物流受限，三季度需求回暖后，库存才开始下降，不过目前仍处于偏高水平，PE为2018年至今81%分位，PP为93%分位，未来中游去库的压力将一定程度上限制聚烯烃价格上涨的空间。

　　PE和PP表需增速分别为9%和11%

　　2022年能源价格维持高位，聚烯烃各工艺始终处于亏损状态，加之国内疫情扰动频繁出现，生产企业被迫主动下调开工负荷，同时积极降低库存水平以规避跌价风险，原本计划投放的新产能只有一半顺利落地。另外进口套利窗口自2020年至今一直关闭，导致进口量锐减且出口量激增，聚烯烃表观需求同比增速维持低水平。

　　2023年疫情影响大概率消退，在新产能如期投放的基本假设下，预计PE新增产能285万吨，新增产量237万吨，净进口量增加99万吨，表观需求增加9.05%至4040万吨。PP新增产能755万吨，新增产量381万吨，净进口量减少20万吨，表观需求增加11.34%至3545万吨。尽管10%的供应高增速限制了聚烯烃上行空间，但需求疫情后需求的表现值得期待，2023年很有可能呈现供需两旺的格局。

　　3.需求稳中有增

　　需求结构保持稳定

　　2022年疫情导致国内需求显著下滑，美国激进加息导致海外需求持续走弱，聚烯烃下游行业景气度普遍下降，需求结构较2021年无明显变化。

　　PE需求整体平稳，农膜维持1%低增长，管材延续10%高增速。PP需求整体转弱，仅占比较少的BOPP、纤维和透明料需求旺盛，注塑维持低增速，管材和塑编开工率骤降。

　　2023年随着疫情影响消退，我们认为国内包装膜和管材需求增速超过6%，注塑保持3%左右低增速，最终预计PE和PP需求增速达到5.9%。

　　塑料制品产量增速预计为3%

　　2022年塑料制品产量预计为7793万吨，同比减少2.6%，疫情影响贯穿全年，国内塑料制品需求表现低迷。2022年上半年，高通胀下海外需求良好，塑料制品出口金额和橡胶和塑料制品出口交货值同比增速双双突破10%，下半年激进加息对需求产生严重冲击，同时海外经济衰退初现端倪，塑料制品出口情况自7月起快速恶化，程度甚至超过2018年贸易战和2020年全球疫情时期。

　　2023年海外加息最快上半年结束，而经济下行压力可能全面释放，塑料制品外需难言乐观。2023年塑料制品内需增速有望接近GDP目标的5%，外需大概率降低，塑料制品产量保守估计增长3%至8027万吨。

　　值得注意的是2022年塑料制品企业亏损数量达到历史最高，2-11月累计同比增加34%。在高成本和弱需求的夹击下，中小企业普遍经营困难，倒闭现象更是时有发生。基于此，我们认为2023年塑料制品需求更多是短暂的爆发或平稳的反弹，毕竟消费能力提升和消费信心恢复都需要一定时间。

　　农膜产量延续1%低增速

　　农膜在PE总需求中占比约15%，仅次于包装膜的21%，通常作为PE的典型下游代表之一。农膜具有明显的淡旺季，一般情况下3-4月（地膜）和10-11月（棚膜）是年内两轮生产旺季，5-8月是生产淡季。2022年疫情爆发的二季度恰逢农膜淡季，同时农产品需求总量基本不受疫情影响，因此农膜产量保持稳定，同比增加1%至272.5万吨，与粮食播种面积和耕地面积同比增速接近。

　　2023年我们预计农膜产量小幅增加1.5%至277万吨。由于春节来临时间较往年提前，旺季也将提前至2-3月，4-8月较长的淡季窗口不利于聚乙烯价格上涨。

　　BOPP产量增速突破10%

　　BOPP薄膜虽然只占PP下游的6%，但因其优良的特性被广泛应用于各类食品或日用品的包装。所以BOPP既是PP薄膜中的典型产品，又能够代表PP的日用品消费下游。2022年BOPP产能延续扩张，新增9条线和重启2条线，产能达到732.45（+40.1）万吨。开工率稳定增长，甚至基本不受消费淡季和疫情的影响，全年平均开工率为62%，达到2016年以来最高。高产能结合高开工率，BOPP产量达到了443万吨，同比增长12.4%。相比之下订单量反而减少12%，供应过剩矛盾加剧，直接导致BOPP价格和利润双双走低，年初华东厚膜价格一度超过13000元/吨，年末却跌破10000元/吨，价格变化幅度也为历年之最。

　　2023年BOPP新增产能高达80.55万吨，对应增速11%。当前生产利润并未低至2018年的水平，大概率不会引发减产行为，预计产量同比增加不低于10%。BOPP需求并无增长点，占比85%的印刷膜，消光膜和胶带膜多年来的增速都保持在5%以下，增速超过20%的热封膜和珠光膜占比又不足10%。2023年BOPP供应过剩的情况将进一步恶化，生产企业可在PP上涨阶段对原料买入保值，降低采购成本，在PP下跌阶段对库存卖出保值，锁定生产利润。

　　注塑产量增速仅为2%

　　约50%的PP拉丝用于生产各类塑料编织品（简称塑编），塑编行业长期产能过剩，正在经历低端向高端发展的过程。2022年塑编产能仅为2720（+20）万吨，企业开工率仅为44（-3）%，产量1520（+15）万吨，国内外需求偏弱，水泥袋、编织袋和集装袋用量均减少。2023年塑编无新增产能，产量预计提升至1550万吨，对应增速2%。

　　基建带动PE管材，房地产拖累PP管材

　　众所周知，2022年房地产行业景气度锐减，开发投资完成额同比减少10%，相关建筑及装潢材料类消费同比下降9%，偏民用的PP管材同样受到拖累，全年平均开工率较2021年降低10%。不过在国家政策大力扶持下，基建行业表现可圈可点，固定资产投资完成额同比增长12%，偏工程的PE管材直接受益，产量同比增加10%至334万吨。2023年地产景气度有望修复，基建增速不低于10%，预计PP管材需求增速为5%左右，PE管材为10%。

　　注塑需求略微放缓

　　聚烯烃注塑料拥有质量轻、抗冲击、无毒环保和易着色等优良特性，广泛应用于汽车配件、家电零件、母婴用品和玩具上。2022年在促消费的政策扶持下，家电和汽车行业实现正增长。不过注塑企业因利润降低和竞争恶化，开工率屡创新低，全年开工率为60%，较2021年下降16%。

　　2022年黑电逆势增长，前十一个月彩电产量为1.79亿台（同比增加7.8%）。受国内物流管控和新房竣工减少，国外经济下行需求转弱影响，白电增速放缓，前十一个月洗衣机产量为8271万台（同比增加5.6%），家用空调产量2亿台（同比增加3.6%），冰箱产量7918万台（同比减少4%）。参考资讯机构3%的产量增速预测，预计2023年家电注塑的需求增速为3%。

　　近年来汽车轻量化的发展方向和新能源汽车的大力推广令塑料在汽车零部件中的占比不断提高，配套的充电桩和电池模组中也大量使用塑料，近三年车用塑料的需求增速都超过10%。按照平均每辆车160kg的塑料用量计算，目前车用塑料需求超过400万吨，其中PP占比为37%，HDPE占比为11%，未来车用塑料在聚烯烃下游中的占比将不断提升。2022年在购置税减半等一系列促消费政策的拉动下，汽车产量达到2702万辆，同比增加3.6%，新能源汽车产量达到722万辆，同比增长96%，连续第二年实现翻倍增长。中汽协预测2023年汽车产量同比增长3%，新能源汽车产量同比增长35%，预计带来聚烯烃汽车注塑需求约4%的增量。

　　PE和PP需求增速均为5.9%

　　聚烯烃的下游涉及诸多行业或细分领域，往往缺乏完整的或权威的供需数据，因此定性估计和季节性是目前常用的判断需求的方法。根据以上的分析，我们在下表中给出了2023年主要下游的需求增速预估，并按照不同下游所占的比例加总得到聚烯烃的需求增速。PE下游行业普遍发展成熟，需求极为稳定。日用品需求增速常年与GDP增速接近，农膜需求增速虽然极低，但只增不减并且存在明显的季节性。

　　2023年我们认为随着物流恢复，消费提升，包装膜需求增速有望重回10%，另外管材需求增速也将保持10%，PE需求增速最终为5.9%。

表为2022年PE需求增速预测

　　PP下游呈现高端料紧缺，低端料过剩的情况，塑编和注塑需求均受疫情冲击，仅薄膜、纤维和透明料需求旺盛。2023年预计薄膜需求保持高增速，PP需求增速为5.9%。

表为2022年PP需求增速预测

　　4.交易策略

　　以上的供需关系分析，可以帮助判断价格的走势和多空的方向，从而进行期货的单边交易。而如果要从事套利交易，则需要深入衡量期货或现货的强弱关系。在第三节交易策略中，我们重点探讨确定性强的期货跨品种套利和期权组合。

　　跨品种套利逻辑，成本与波动率

　　跨品种套利的出发点是做多基本面强的品种，做空基本面弱的品种。除了供需矛盾外，成本或利润的高低是区分强弱的一种常见方法，做多成本支撑强（低利润）的品种，做空成本支撑弱（高利润）的品种。2022年的典型案例中，10月份空MA多PP，是依据甲醇制烯烃生产利润修复，11月份多L空PP，是依据原油成本支撑。

　　根据隆众统计，2022年国内聚乙烯主要有三种工艺，产能占比分别为原油64%，煤炭17%和轻烃（乙烷为主）16%。聚丙烯有五种工艺，产能占比分别为，原油55%，煤炭21%，丙烷（PDH）14%，外采丙烯5%和甲醇（MTO）5%。轻烃是油气田开采过程中的伴生副产品，甲醇主要来自煤炭，丙烯主要来自原油，因此原油与煤炭的产能比值在聚乙烯中为3:1，在聚丙烯中为2:1，可见原油与聚乙烯的关系更紧密，煤炭对聚丙烯的影响不容忽视。

　　2023年煤炭和甲醇制烯烃利润有望修复，前者预计通过煤炭价格下跌完成，后者通过PP价格上涨完成，分别对应做多L-PP价差和做多PP-3MA价差两个期货套利策略。

　　通常情况下，波动率具备均值回归特性，过低过高都无法长期维持。当前L的20日历史波动率和主力平值隐含波动率分别为17%和185，处于31%和12%分位水平。PP的20日历史波动率和主力平值隐含波动率分别为16%和17%，处于28%和8%分位水平。PP波动率极低，未来大概率增加，预示价格波动幅度加剧。PP期权的成交量和持仓量PCR均小于1，显示市场看涨情绪。结合消费复苏的基本面判断，一季度PP价格大幅上涨的可能性较高，推荐牛市价差，看涨比率价差等期权套利策略。

　　L-PP价差可能突破千元

　　聚乙烯与聚丙烯价格多数情况下同涨同跌，主要原因有三点：（1）原料均来自原油、煤炭或甲醇；（2）生产工艺相似，国内大型一体化装置会同时配备聚乙烯和聚丙烯生产线，检修高峰时间也接近；（3）薄膜、管材和注塑制品等下游需求重叠，相互存在一定的替代性。

　　根据统计规律，L与PP的期货价格具有极高的相关性，近3年为0.9，近5年为0.8。下表中梳理了价差的变化和形成的原因，2014-2016年期间，PP产能增速远远高于L，直接导致L-PP价差一度扩大至最高2400元/吨。2017-2019年期间，PP投产节奏放缓，L-PP价差快速收窄，随后2020-2022三年里，L-PP价差处于[-500,500]宽幅震荡。2023-2025年，随着PDH装置集中投产，PP产能增速预计大幅超过L，L-PP价差存在长期的做多机会。

　　基于以上统计规律和基本面的预判，我们猜想2023年下半年，煤炭价格从高位回落，同时PP新产能陆续投放，在成本下移和供应增长的利空冲击下，PP跌幅超过L，实现L-PP价差的扩大，最高可至1000元/吨。

表为L-PP各阶段汇总

　　PP-3MA价差预期扩大

　　甲醇制烯烃工艺的产能由2010年的60万吨发展至2022年的1796万吨，烯烃已经成为甲醇最大且最稳定的下游。该工艺中原料甲醇与产品聚丙烯的投料比一般是3:1，因此用PP-3MA来代表理论生产利润，但由于不同装置的甲醇来源（外购或自备）以及产品种类（单一PP，EO、EG等）不同，理论利润与实际利润会出现较大差异，此时需要借助浙江兴兴、江苏盛虹、阳煤恒通和神华榆林等11套外采甲醇制烯烃装置的开工情况来判断。另外该工艺中涉及的甲醇占总产能的58%，但涉及的PP仅占总产能的30%，因此价差的变化方向往往由甲醇主导，例如2022年7至9月甲醇上涨导致PP-3MA价差收窄1200元/吨。

　　2023年，煤价存在较大下跌可能，不利于甲醇价格上涨，同时消费复苏后PP最先受益，PP-3MA有望重回1000元/吨，建议重点关注。

　　杨帆

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