再谈茅台和腾讯：全面低估时刻？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

最近两个月大盘跌跌不休，相信很多朋友都有点郁闷，倒不是说真的跌了多少，主要是开年1月和2月大盘连续上涨了10%左右，很多人包括我自己都有比较乐观的预期，觉得疫情结束了，大盘也跌了两年了，今年应该有个好收成吧，结果这几个月全给跌回去了。正所谓希望越大失望越大。

或许有人会说价投不是秉持“下跌是机会，上涨才是风险“的投资理念吗？这话是对的，但不代表价投就喜欢下跌，巴菲特老爷子如果前一天股价下跌，第二天也会吃个便宜点的汉堡。

所以说有点情绪是正常的，关键是如何应对这种市场波动。我觉得关键还是要对自己持有的股票价值有个清晰的认知，这样才能减少负面情绪对投资的干扰，所谓真知行不难。

1、茅台更便宜了，腾讯仍然低估

我在去年10月26日大盘最黑暗的时刻有写过一篇《市场砸出了黄金坑，腾讯茅台选哪个》的研究内容，指出：

“很多股票都跌到历史估值的底部区间，可以找到一大堆明显低估的股票，感觉到了遍地黄金的时刻.......这个时候不能简单以价格来看问题，而是要以“筹码”来看待问题。每一次的下跌都是搜集优秀企业的筹码。”

当时茅台和腾讯市值都是1.8万亿人民币左右，茅台当时的PE-TTM为32倍，腾讯剔除8000亿投资资产后PE为10倍左右。那么时隔7个月后，当下的腾讯和茅台又是什么情况呢？

通过数据比对我们可以看到，从去年10月底到今年5月底，腾讯累计涨幅70.25%（期间最大涨幅117%），茅台累计涨幅25.88%（期间最大涨幅43%），腾讯涨幅明显大于茅台，这也印证了当时做出的“茅台赚业绩增长的钱，腾讯明显低估”的判断。

目前茅台股价1628元，对应2.05万亿市值，比当时1.8万亿市值多了3000亿，但是PE-TTM为31倍，比当时的32倍PE还略微低了点。也就是说目前的茅台价值比去年10月底最低谷的价值还要便宜一点点。

如果按照2023年茅台全年实现740亿净利润（同比增长18%）计算，则2023前瞻PE为28倍，由于最新的我国十年期国债收益率为2.7%，无风险利率按照3%上浮计算，合理市盈率为33倍。

此时投资茅台的逻辑依然是赚业绩增长的钱，略微占点市场先生的便宜，胜在确定性高。

而腾讯目前股价310港元，对应市值2.7万亿人民币，比当时1.8万亿人民币市值多了9000亿。按照2023年非国际净利润1400亿人民币估算，去除7000亿人民币投资市值，PE-TTM为17倍，2023前瞻PE为14.3倍，比去年10月底的10倍PE高了不少，但仍然是笔好生意。

为什么这么说呢，价投鼻祖格雷厄姆 在选股标准中有非常重要的一条就是股票的收益率（市盈率的倒数），要大于无风险收益率的两倍，以此来补偿股票相对债券的不确定性风险。

而巴菲特也是继承了格老的这一理念，老巴曾在一次访谈中说：“如果国债收益率为2%，那收益率低于4%的企业我是不会投的。”

巴菲特不只是这么说，实际上也是如此践行的。以巴菲特近十年最成功的投资标的苹果公司为例，在2021年一次电视采访中巴菲特谈到：“我们当初买苹果时，那时的PE更划算。以苹果当时的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。

而巴菲特在2016年-2018年买入苹果股票时的PE在10-20倍之间，当时美国10年期国债收益率在2.2%-3%之间，2倍国债收益率对应的PE为16.6-22.7倍之间。非常符合股票收益率大于2倍无风险利率的标准。

目前腾讯PE介于14-17倍，且我国的十年期国债利率水平2.87%也和当时美国债利率相似。

考虑到腾讯和苹果相似的强大产品力和生态圈，假如老巴此时买入腾讯的话，完全可以套用老巴买苹果的理由：“此时腾讯的PE更划算。以腾讯目前的业绩，在未来并不需要太多的盈利增长。”

2、 全面低估时刻

当然腾讯和茅台最近一波大的回撤并未个案，伴随的是各大指数的集体重回低估时刻。天风研究所最近的一篇研报数据显示，截止上周五，股债收益差又回到了接近-2X标准差的位置，反映了非常悲观的经济和基本面预期。

由于这个数据比较专业，我简单说一下它的主要含义。

1、股债收益差是个衡量股票相对债券哪个更具投资性价比的参数，计算公式为10年期国债收益率-指数股息率。

2、至于为啥要和10年期国债收益率（无风险利率）相比较，巴菲特和芒格有段非常精彩的回复：我们使用无风险利率是为了对不同的投资对象进行相互比较，找出最具吸引力的投资对象。

3、标准差是数学统计概念，可以简单理解为估值百分位，但更科学一些。-2X标准差对应5%的百分位，也就是说历史上只有5%的时间估值比-2X标准差对应的估值还低，目前沪深300剔除金融后的指数已经非常接近-2X标准差。

4、从近十年的沪深300走势来看，当估值接近+2X标准差的时候，指数往往达到顶部后下跌，而当估值接近-2X标准差的时候，指数往往到达底部后上涨。背后的逻辑其实就是万物皆有周期，估值总是在极度乐观和极度悲观之间来回切换，均值回归是常态。

我们再以港股恒生指数为例，目前恒生指数的PB为0.896倍，已经跌破净资产，估值仅高于近十年3.95%的时间。当然小概率事件不代表不会发生，2022年10月就达到过PB为0.756的疫情大底，距离目前位置还有15%左右下跌空间。

过去十年恒生指数共出现过4次PB低于0.9的情况，包括2023年5月这次。而指数随后不久都出现了大幅反弹。这次是否不一样呢？我们拭目以待。

3、强预期弱现实和大国竞争

站在去年底的时间点上，我相信很多人都会有比较乐观的预期，就是疫情管控放开了，经济也将复苏了，总归不会比去年还差，大盘也跌了两年了，今年从概率上讲也应该要涨了吧。

当然2023年开年的2个月大盘确实走的不错，但是接下来几个月的经济复苏程度则比预期中的要弱。

根据国家统计局数据，今年1—4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%。经济方面的强预期弱现实成了股市回撤的一大主因。

好的一点是，4月份，工业生产继续恢复，企业营收增长加快，利润降幅继续收窄。4月份，规模以上工业企业营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个百分点；利润同比下降18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点，连续两个月收窄。多数行业盈利改善。

当然还有个因素就是大国关系依然紧张给投资者带来的不安全感，这点在港股这个外资主导的离岸市场表现的尤为明显，投资中国也要冒着被扣上了政治不正确的风险。

目前大国关系出现一些解冻的迹象，尤其是商界方面，苹果CEO库克访华之后，特斯拉CEO马斯克也开启访华之旅，据悉摩根大通CEO也即将访问上海。

作为世界前两大经济体，在许多方面都需要双方合作才能解决很多问题，双方你中有我我中有你，一个稳定的双边关系符合绝大部分人的利益。

当然，回归本质，资本是逐利的，只要企业还在真金白银的不断赚取利润，加上不贵的估值，资本还是会闻风而来，正所谓“花若盛开，蝴蝶自来”。 （ 作者：昆仑侠 ）