有效改善宏观杠杆率结构，守住好安全底线

近日公布的宏观杠杆率季报显示，一季度，宏观杠杆率从2022年末的273.2%上升至281.8%，上升了8.6个百分点，升幅明显。其中，非金融企业杠杆率创新高，居民部门杠杆率重拾上升趋势，政府杠杆率升幅较小。

所谓宏观杠杆率，是指非金融企业部门、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值（GDP）之比。宏观杠杆率反映了债务性融资规模与经济发展的比例关系，宏观杠杆率越高，意味着债务压力越大。

宏观杠杆率反映的债务规模与经济发展关系，一般情况下，宏观杠杆率越高，债务风险越大。但是，也不是绝对的，而要看宏观杠杆率结构、特别是债务结构，看经济增长情况，看宏观经济环境。如果存在一些突发性、暂时性因素，宏观杠杆率的提高，可能带来的安全风险会小一些。反之，则会大一些。

而从我国一季度宏观杠杆率上升的原因来看，非金融企业杠杆率上升较快，是比较正常的现象。原因就在于，随着新冠疫情进入“乙类乙管”，企业生产经营逐步恢复、对资金的需求增多，而各类投入的产出又有一个滞后过程，投入与产出没有形成有效呼应，非金融企业杠杆率上升是很正常的。更直接地说，就是非金融企业的负债扩大了，产出还没能在一季度得到反映，需要在后面逐步体现到经济增长之中，自然，非金融企业的杠杆率会出现阶段性提升。即便如此，对非金融企业杠杆率大幅上升，还是要引起高度重视，不能坐视不管，更不能不闻不问。

政府杠杆率升幅较小，也符合当前政策和管理现状。一方面，由于疫情对经济的影响尚未完全消除，企业运行仍然非常困难，政策层面不可能一下子“清零”、政策不能完全退出。特别是对小微企业的减免税政策，会维持一段时间，直到企业全面走出困境。如此一来，政府的收入就会受到影响，支出则维持高位，杠杆率提升，比较正常；另一方面，由于对政府负债问题高度重视，采取了一系列控制地方政府扩大债务的措施，地方债扩张的势头得到有效控制，债务规模没有明显扩大，一定程度上，也使得政府的杠杆率没有出现明显上升。随着经济全面恢复，企业走出困境，减免税政策等推出，财政收入步入正常增长轨道，政府杠杆率还会出现下降现象。

需要引起关注的另一个问题，就是居民的杠杆率重拾升势。虽然按照地方政府和相关职能部门的想法，希望广大居民能够增强消费意识、扩大消费，尤其是住房消费，以拉动房地产市场走出低迷。但是，显然是只从经济增长、房地产脱困的角度考虑问题，而没有站在广大居民利益一面考虑后果。因为，居民杠杆率重拾升势，绝不是消费意识增强的表现，而是在地方政府的政策鼓励下，一部分居民负债购房的结果。这样的杠杆率上升，还是值得担心的。居民负债消费，如果放在综合消费能力的提升上，是可以的，也是对经济增长有利的，单纯的住房消费，对未来消费能力的伤害是非常大的，必须严格控制。

这是从三个层面对杠杆率大幅上升的原因进行的分析，但是，从结构角度分析，在非金融企业杠杆率上升中，房地产开发企业重新获得金融部门的大力支持，投放给房地产开发企业的资金大幅增加，也是导致非金融企业杠杆率上升的重要原因，而且是隐含风险较大的原因之一。因为，房地产开发企业杠杆率的上升，建立在库存房没有有效消化和减少，而是在增加，在更多占用银行资金。管理层允许金融机构给开发企业提供资金，是想以四两拨千斤的作用，推动开发企业加快存量房销售，加快资金回笼，并尽快偿还银行新增贷款。可是，从实际情况来看，显然有点想当然。因为，广大居民并不买账，就算居民负债有所增加、杠杆率回升，与开发企业需要的销售量相比，也相差太大，根本无法满足开发企业需要。如此一来，非金融企业杠杆率上升，就面临着一定的风险。

正是因为如此，在分析一季度杠杆率上升问题时，一定要高度重视杠杆率结构问题，重视杠杆率上升到底是由什么原因引起的，是制造业加大投入、加快技术升级、加大企业转型力度、重视产品开发、品牌培育造成的，还是房地产开发企业库存房增加、资金占用增多造成的。如果是后者，就必须采取措施，减少资金占用。否则，安全隐患较大。就算经济增速恢复，可以带来宏观杠杆率下降，或增幅回落，也不能忽视杠杆率结构问题。结构比增幅更重要，优化杠杆率结构，才能有效防范金融风险。