新扬股份：经营性现金流与净利润背离，毛利率持续下滑 | IPO观察

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近日，军工企业江苏新扬新材料股份有限公司（以下简称“新扬股份”）的科创板申报有了新进展，已进入首轮问询阶段。

钛媒体APP注意到，新扬股份股权转让存在较大价格差异；报告期内，公司客户遍布各大主要军工集团下属企业及相关科研院所，业绩得以“三连跳”背后，存在毛利率却逐年下滑，应收账款、存货双高，经营性现金流净额波动极大且与净利润指标变动趋势不一致等问题。特别是2022年，公司净流出1.67亿元，这也使得新扬股份上市补血显得尤为迫切。

多次股权转让价格不一，历史第三大股东套现1.6亿离场

据招股书，新扬股份前身扬州新扬科技发展产业有限公司，成立于2002年，由聂世英、李俊、李林共同出资组建。截至招股书签署日，新扬股份的控股股东、实控人为李俊、李林兄弟二人，二人直接、间接合计可支配公司2659.42万股股份的表决权，占公司股本总额的48.87%。

钛媒体APP注意到，新扬股份成立至今，经历数次股权变动，甚至在申报材料前一个月，还出现股权变动。而在近年的股权变动中，存在股权转让价格差异明显的问题。

据招股书，2020年6月 29日，李俊将其持有的公司股份21.40万股以599.20万元的价格转让给张冉，转让价格为28元/股。2021年1月17日，顾言慧将其持有的公司股份25万股以 700 万元的价格转让给启辰投资，转让价格为28元/股。这两次股权转让时间虽然相隔近半年，但是股权转让价格并无变化。然而两个月后，2021年3月26日，李林将其持有的公司股份25万股以1000万元的价格转让给成都誉华，转让价格激增为40元/股，价格上涨超4成。

而八个月后的2021年11月30日，华泰瑞联将其持有的100万股以4000万转让给厦门恒盈，转让价格依然为40元/股。不过，仅仅一个月后，张冉将其持有的5.04万股以260万元的价格转让，转让价格便涨至51元/股。

为何会出现股权转让时间相近，价格差距明显以及股权转让时间相隔较远，转让价格不变的情况？钛媒体APP电话联系新扬股份未果，将相关问题发送至公司邮箱但截至发稿前还未收到回复。

值得注意的是，在报告期内，新扬股份遭遇第三大股东华泰瑞联减持套现离场。据招股书，2021年11月，华泰瑞联将持有的100万股股份以40元/股的价格转让给厦门恒盈，转让价款为4000万元。次年11月，华泰瑞联再次将其持有的新扬股份152.29万股股份分成两次转让给了长兴鑫辉，转让价款合计为11950.86万元。至此，华泰瑞联累计套现约1.6亿元退出新扬股份股东序列。

需要指出的是，到了2023年3月，临近申报，新扬股份依然还有股东进出。公司原股东杨微拟退出新扬股份，李飘受让该部分股份，共17.5万股，转让价则来到了80.24元/股，涉及资金约140万元。

招股书显示，李飘为一名90后大学老师，博士学历，现任宁波大学机械工程与力学学院讲师。

主营业务毛利率连续下滑，低于行业均值

新扬股份主要从事航空、航天、电子、船舶等领域军事装备部件和系统的研发、设计、制造和销售，为大型载人特种飞机、大型固定翼无人机、战斗机、导弹、固体燃料运载火箭、雷达、无人艇等装备提供关键部件配套和系统集成。此外，公司还从事油田开采领域环氧玻璃钢管道的研发、生产、销售及相关服务。

招股书显示，新扬股份是国内少数具备大型无人机整机机体结构制造以及大型军事装备复杂部件设计制造能力的民营企业。下游客户主要为航空工业、航天科工、中国电科、中国航发、中国船舶等大型军工集团和中石油等大型石油企业。

在重磅级客户资源加持之下，报告期内，新扬股份的业绩顺利实现“三连跳”。2020年-2022年，新扬股份营业收入分别为2.91亿元、5.39亿元和6.6亿元，同期归属净利润分别为943.37万元、5399.39万元和6292.40万元。扣除非经常性损益后的归母净利润分别为-1157.68万元、4970.87万元、6079.14万元。

但同期，新扬股份的主营业务毛利率却反向下滑。数据显示，公司主营业务毛利率分别为46.60%、41.12%、33.93%，已连续两年下滑，且整体下降12.67个百分点。

从具体业务板块来看，新扬股份主营业务主要来自于航空产品、航天产品、电子及船舶产品和油田管道业务的 EPCC 服务。钛媒体APP注意到，报告期内，收入占比第二大的油田管道业务毛利率下滑明显。数据显示，该业务毛利率分别为39.06%、33.45%、30.35%，收入占比分别为38.92%、35.34%、32.06%。

对此，新扬股份表示，2021年度，公司油田管道业务毛利率较2020年度下降 5.60%，主要是由于公司为了开拓阿联酋及沙特阿拉伯市场，在当地开展的两个项目定价相对较低导致当年该类业务毛利率偏低。2022年度，公司油田管道业务毛利率较 2021年度下降3.10%，主要是由于当年毛利率相对较高的EPCC综合服务项目当年毛利率略有下降且收入占比降低。同时，2021年以来，玻璃钢管道产品生产所需的主要原材料环氧纱、环氧树脂、酸酐等原材料价格均有不同程度的上升，对油田管道业务的整体毛利率也有一定的负面影响。

此外，新扬股份的航天产品在报告期内的数据也不太好看。其毛利率波动下滑，收入占比直线下降。数据显示，该业务毛利率为64.76%、69.62%、48.53%，收入占比为35.11%、21.11%、9.11%。其中，该业务2022年毛利率同比下滑超过20%。

对此，新扬股份表示，原因有二。一方面，受订单量减少影响，2022年度某型导弹筒体的收入金额以及其占航天产品的比重均显著下降，而该产品毛利率高于其他航天产品的平均水平，收入占比的下降导致航天产品整体毛利率有所下降。另一方面，2022 年某型发动机壳体因尚处于研制阶段，生产成本较高，从而导致该产品当年的毛利率为负，拉低了该年度航天产品的整体毛利率水平。

而与同行相比，报告期内，2020年和2021年，新扬股份的综合毛利率水平与同行基本相当，但2022年已低于同行可比上市公司毛利率平均值8.46个百分点。

应收账款、存货双高，经营性现金流与净利润背离

除了毛利率下滑外，新扬股份的现金流同样不乐观。 2020年至2022年，新扬股份经营活动产生的现金流量净额分别为-9786.02万元、7040.69万元、-1.4亿元。这与同期公司归属净利润连年增长的变化趋势相背离。同时，公司存货、应收账款居高不下，导致资金占用情况较为显著。

招股书显示，报告期各期末，新扬股份应收账款分别为1.26亿元、2.21亿元、3.2亿元，占各期营业收入的比例分别为43.3%、41%、48.48%。也就是说，公司的营收中有一半以上是“赊欠”。

而这或许与新扬股份的客户性质与极高的客户集中度有关。据了解，我国军事装备的研制和生产多由国有军工集团下属企业作为总体单位及科研院所牵头开展。受此影响，国内军工企业普遍具有客户集中度较高的特点。2020年至2022年，以同一控制下合并口径计算，公司向前五名客户的合计收入占主营业务收入的比例分别为98.38%、94.42%、91.93%。

此外，各报告期期末，公司存货账面价值分别为 2.45亿元、3亿元和2.76亿元，占流动资产的比例分别为 41.19%、33.80%和 28.00%，公司存货余额较大且占流动资产的比例较高。

应收账款、存货双高为新扬股份现金流带来压力显而易见。特别是2022年，新扬股份出现经营性现金流净额大额为负的情形。对此，公司解释称，主要是由于随着公司生产经营规模的扩大，公司当年购买商品、接受劳务支付的现金较2021年度大幅增加，但受2022年第四季度外部环境影响，部分客户款项支付流程无法正常进行，导致当年经营活动产生的现金流入金额相对较小。

不仅如此，报告期内新扬股份的资产负债率要高于同行。截至各报告期末，新扬股份合并口径下的资产负债率分别为72.91%、69.02%、49.96%，随着公司生产经营规模的迅速增长和外部投资者的增资入股，公司负债率有所下降，但依旧高于同行业可比上市公司30%左右的资产负债率平均水平。在此背景下，新扬股份的上市“补血”显得尤为迫切。（本文首发于钛媒体APP，作者|夏峰琳）