赵全厚：关于改进专项债制度的建议

赵全厚中国财政科学研究院金融研究室主任

以下观点整理自赵全厚在CMF宏观经济热点问题研讨会（第71期）上的发言

本文字数：3593字

阅读时间：9分钟

一、逆周期调控力度加大，专项债风险加剧

专项债是2015年以来为切换频道，“开前门、堵后门”所采取的重要举措。在2018年以后，情况发生了较大的变化，政府在逆周期调控方面对专项债提出了太高的赋能要求，导致2022年底以债务率计量的专项债券的风险指标已经脱离了绿区，进入了黄色区域。现在财政对专项债券的预警机制也面临着调整。首先，从预警机制来看，也就是从债务率的角度看，专项债可持续能力明显削弱。这也引出了我们的下一个问题：如何更进一步地修正专项债券制度？

专项债是地方政府主要面向有项目现金流、在政府投资条例范围内、项目建设起来能形成一定的资产、主要提供一些准公共服务项目融资支持。同时，专项债也承担着逆周期调控的任务，其在短期内落地，也面临着较大的压力。随着近些年逆周期调控任务加重，以债务率为代表的专项债风险明显上升。并且，随着专项债的设计和落地执行进程的加快，尽管满足了监管方在项目现金流质量上的要求，但还是出现了“萝卜快了不洗泥”的状态（现金流质量仍然不太高），在此情况下，专项债越来越趋向于一般债的情景。因此，有许多专家已经开始质疑专项债制度本身，而不仅仅是其可持续性问题。

我个人认为，专项债制度仍存在有效性，下一步我们应重点围绕着其产生风险的原因和不可持续的原因对其进行修正。

二、逆周期调控功能“上扬”，减轻专项债发行负担

自2018年以来，专项债承载着较重的逆周期调控任务，导致其余额迅速积累，并且其项目质量也很难得到保证，这是一个主要的原因。我认为下一步应适当控制专项债发行规模，适度对其承担的“逆周期”任务进行“减负”。将部分逆周期宏观调控的任务上升到国家层面。虽然从国家债务情况看，中央政府债务率也较高，并且明显高于地方政府，但是，中央政府的优势之一在于其有较强的流动性处理能力。因此，我认为在两难选择中，专项债的逆周期功能应更多地“上扬”，即通过中央政府“加杠杆”来进行短期内逆周期宏观调控。这样能较好避免“为加快专项债执行进度而导致其本身项目质量下降”的情景发生。

三、创新专项债的品种设计，发挥市场主体的力量

应进一步地考虑专项债的品种设计。中国地方政府债券制度与美国地方政府债券制度相似度很高。在下一步改革过程中，专项债券品种设计在许多方面仍然需要创新，既包括专项债券项目领域方面和资金使用方面，也包括专项债券项目实际的实施主体方面。现在专项债项目存在“收入虚拟化”的趋势，主要是因为其由地方政府自己实施、地方政府自己主导发行。在该过程中，地方政府为加快专项债执行进度，在实施方面面临较大压力，面临着孰轻孰重的选择问题。基于此，我认为可以在继续保留原品种的同时，创新品种，让市场主体参与专项债券品种的创新和实施。比如，在地方政府熟悉的领域，如传统基建项目，可以让政府继续通过专项债券支持符合现金流的项目；而在政府不是特别熟悉的新兴领域，如数字基础设施和其他新基建、新能源领域等，可以考虑在专项债券品种的创新和实施中充分发挥市场主体的力量。如在新基建领域，我们可以让运营商、开发商去发起这些项目，只要它们符合《政府投资条例》规定的范围内，政府就可以通过发行专项债来转贷实施主体，实施主体按照整个投资规划继续“往前走”，政府则可以作为相对分离的主体。这样既可以使监督更加有效，也更能保证专项债项目现金流的质量和调动市场主体的积极性。

美国收入债券也有两类，一类是由政府发起、政府实施的，第二类是由市场发起、政府通过专项债给予信用加持的。我认为中国下一步不仅要拓宽专项债券的应用领域，也要通过创新品种让市场主体介入专项债实施领域，让这些专项债券项目，既能为新旧动能转换服务，也能助力传统公共基础设施的科技赋能和信息赋能。这方面的创新值得我们高度关注。

根据我多年来的跟踪研究，目前专项债券由于发行进度快、时间紧迫，导致其在设计和质量上存在不可忽视的问题。我认为应提高地方政府有关专项债券设计的主管部门和项目实施单位的素养，尤其是引进专业性强、高门槛的机构，使部门能够从跨区域、跨行政的角度统筹设计专项债项目。比如，我曾经参与评审过的“山水林田湖泊”项目，该项目整个过程涉及到县级政府、区级政府、市级政府，它们联合行动、通过各个政府的专项债券项目集中有机地拼接，产生了良好的集体效应，形成了更有效的资产。因此，我认为当前政府内部在专项债券设计上仍然有提升的空间。

四、创新资金支持方式，建立多元化项目资本金的补充机制

与此同时，由于近些年财政运行紧张、财政资金有限，导致项目设计经费有限，许多单位只有在分配了专项债券资金额度后，才进行设计项目，而在分配额度后，设计时间又比较紧迫，这进一步引发了许多项目前期设计不行、准备不足、资金缺乏的问题。我认为应创新资金支持方式，加强对专项债券项目设计的前期资金支持，形成一定的周转性资金。因为专项债券项目设计费用，在项目竣工以后会成为工程总造价，通过折旧可以提取，这样我们可以加快专项债券项目前期的储备建设，加大资金支持力度，从而提高项目质量。我们应创新“有资格的市场主体来进行设计发起，政府通过发债进行信用加持”的新类型专项债券。因为这些市场主体本身就有一定的设计能力和熟悉的行当，它们不仅能进一步地提高专项债券的质量，也能给专项债券前期设计提供资金。通过这样专项债券项目库的持久性建设和不间断的项目成熟度的孵化，能够在逆周期调控和跨周期调节过程中实现相互有效衔接。

在疫情三年以后的专项债券项目推进过程中，地方政府的隐性债务偿还压力大，融资平台风险高、流动性风险突出，加之传统监管比较严格，地方政府的新项目设计仍需要与地方项目资本金相匹配。我们应不断创新引入社会资本的方式，引进多方实施主体（如上文所说的市场主体发起的债券品种），使项目资本金的补充机制更多元化，而不是只用专项债券资金做项目资本金。因为专项债券资金要求条件比较高，不到万不得已，地方政府不会去使用。在我们去年督查中发现，很多地方政府宁愿用政策性、开发性金融工具，也不用专项债券资金做项目资本金，这是由于它们的使用条件不一样。因此，我认为这是值得关注一个方向。

五、盘活存量资本，为新投资腾出空间

我认为应盘活参与逆周期宏观调控的专项债券项目，为新增的投资腾出空间。对于与逆周期宏观调控有关的专项债券项目，在它能产生有质量的现金流的情况下，可以通过盘活存量资产，在风险可控条件下，为新增加的投资腾出发展空间。如果是由市场主体单独发起项目，那么会存在市场主体信心不足、要素保障不足等问题。在专项债券建立后，信息进一步完善，地方政府就能以合理的价格、有条件地让市场主体进行承接运营，从而盘活一部分资金，为新投资腾出空间，形成可持续发展的债券政策。

最近我也在思考一些关于实体资产向金融资产转化方面的问题。比如，如何解决该转化过程中的法律和制度障碍，溢价和贴水方面的政策以及其与国有资本流失的关系。我认为应在这些方面应设立明确的规则，只要程序正确、不存在腐败行为、正常操作、正常投标，即使出现了贴水的情况，也是可以认同的，毕竟这涉及到一部分实体资产转化成金融资产，盘活流动性等特殊情况。

产能过剩也意味着资本过剩。我们也应通过盘活公共领域的存量资产，吸引竞争性领域的资本，从而减轻资本过剩的压力。去年中央发布的关于盘活存量资产文件中明确提出，要动态调整和理顺公共服务品的价格。因为许多公共服务品实际上有成本分担的可能性，因为有直接对应的服务对象。在这种情况下，从受益和负担均衡的角度看（适度均衡，不是完全均衡的角度），许多公共定价“过分强调民生”（甚至实行“免费制度”），公共服务价格水平过低，且长期未能及时调整，不能实现适度分担公共服务成本的目的。从理顺公共品价格的角度看，按照公共定价的原则，即“居民可负担、项目可持续、财政可承受”的原则，适当提高公共服务的价格，营造良好的准公共服务市场，有效地理顺成本分担机制，能够使专项债券项目现金流丰沛一些，乃至可以更好吸引社会资本进入公共领域，创造良好的市场环境，这些方面也值得我们进一步思考。