收购资产有减值风险？君乐宝上市胜算几何？

君乐宝的上市进程再添“阻碍”。

大望财讯从企查查获悉，近日，君乐宝乳业集团有限公司新增一则被执行信息，这是该集团首次成为被执行人，执行标的11.4万元，执行法院为河北省石家庄市鹿泉区人民法院，案号为（2023）冀0110执2890号。

2022年7月，君乐宝正式宣布启动IPO，声称将在2025年完成上市计划。自此，这一知名河南乳企的IPO动作便频繁引起业内外关注。

然而，就在君乐宝积极准备上市的背后，该品牌却一直深陷难以高端化、全国化进程缓慢、业务单一、自给率等困局。此外，近两年君乐宝的营销也频频翻车，这也为集团上市造成一定影响。

究竟君乐宝能否如愿在2025年顺利上市？大望财讯深入观察。

频繁收购背后的资产减值风险

从提出上市计划到预期实现，君乐宝给自己留了三年时间。而在计划上的第一年，君乐宝为登陆资本市场做出的第一个准备，就是向收并购市场发起“进攻”。

2022年1月，君乐宝以2亿元收购广西上市乳企皇氏集团子公司云南来思尔乳业20%股权及云南来思尔智能化乳业20%股权。自此，皇氏集团不再持有两家公司股权，君乐宝成为控股股东，借此拥有来思尔乳业旗下稀缺的水牛奶资源，并将其布局范围也扩展至西南区域。

2022年11月，君乐宝又收购了陕西龙头乳企西安银桥乳业，加码羊奶粉领域，同时公司布局范围也扩展至西北区域。

另外早在2021年1月，君乐宝还将思克奇食品科技（上海）有限公司纳入旗下，该品牌主要发力奶酪品类，并拥有自建工厂线。君乐宝的此次收购，也意味着其正式开辟儿童奶酪赛道。

据不完全统计，君乐宝近年来已经收购了至少5家乳业公司，包括银桥乳业、来思尔乳业、思尔智能化、思克奇食品科技、酪神世家等。这些收购的目标公司都有各自的特色和优势，涉及西北、西南等多个区域，覆盖水牛奶、奶酪、羊奶粉等多个细分品类。

众所周知，当前奶粉市场已步入存量竞争，各家产品同质化严重，如果要想在这个行业中脱颖而出，不仅需要有强势的品牌、优质的产品，还需要有全面的市场布局和产业链控制。而一位业内人士曾告诉大望财讯：“君乐宝本质上还是一个地域品牌，是三鹿在华北地区衣钵的继承者。目前其主要面对的问题还是品牌力不足、企业经营的半径有限，不是一个真正的全国性品牌，而且产品力也相对来说中规中矩。”

因此针对君乐宝这一系列收购动作，乳业分析师宋亮就指出：“君乐宝通过收购加强全国市场布局，主要是为了打实基础，让上市步伐更稳。”

然而在一系列的收购之后，君乐宝也面临着收购后的融合发展以及资产负债率上升等问题。

根据去年君乐宝收购皇氏集团子公司的公告，2020年君乐宝的资产总额为134.56亿元，净资产为15.87亿元；负债总额达到118.69亿元，负债率高达88.21%。将这一数据跟同期的乳业公司对比，2020年伊利的负债率为57.09%，蒙牛为53.53%，飞鹤则为32.26%，均远低于君乐宝。

对此，独立乳业分析师宋亮表示，持续通过并购方式增长，对企业的长期发展来说风险较大。“君乐宝首先面临的挑战是，收购的企业能否融入到君乐宝整个生产体系中。其次，当前市场环境还在弱复苏状态，这时候收购的企业本就面临市场增长的挑战，未来会否拖累君乐宝，是个问题。”

值得注意的是，君乐宝曾在2022年向皇氏集团提供逾2.6亿元贷款。而在后来的收购事项中，皇氏集团将用股权转让价款和应向君乐宝支付的贷款本金相互抵销了。《北京商报》报道曾指出，上市公司以子公司股权做质押担保的情形并不少见，如果贷款资金用于上市公司经营，是合法合理的。上市公司将质押担保物出售给贷款方用于抵消贷款，可能是出现了流动性紧张等情况。

值得一提的是，2023年一季度，君乐宝还新增一项对外投资信息，投资公司为上海酪神世家健康科技发展有限公司，主要业务集中在奶酪市场，君乐宝认缴出资额约为142.86万元，持股10%。如果君乐宝收购的这些资产后期并没有出现多少增值，那势必将拖累公司业绩。

行业混战下，绕不开的低价问题

从财务角度来看，上市的首要条件就是要求公司具有良好的资产和盈利能力。对于资产价值，从君乐宝的收购中就可以看出，近几年公司正在积极优化业务板块；而对于盈利能力，在不少业内人士看来，“低价困局”始终是君乐宝绕不开的话题。

当年在“三鹿”事件中元气大伤的君乐宝，为了挽回消费者的信任，曾在很长一段时间内，都坚持以低价策略切入奶粉市场。

彼时的国内奶粉市场，几乎被进口货垄断，普遍三百一罐，而在国产奶粉仅有的“一席之地”中，这些品牌也正处于高端化的发展阶段，普遍定价两百。君乐宝却直接“亮出底牌”，以130元/罐的厂家直出价，通过网络和电话直销、厂家免费直供到家的方式打破了原有的市场格局。

受惠于电商红利，君乐宝的低价策略在2015年后成功让公司“起死回生”，不过销量虽然增长了，但过低的利润也让这一品牌囿于低端的困境。

据了解，当年有未经证实的消息称，各方面曾有意力促君乐宝于2020年A股上市，但因为婴幼儿奶粉利润过低，导致其报表不被资本市场认可，拖延了君乐宝上市时间。2019年11月，蒙牛还曾因毛利问题，抛售其持有的君乐宝26.70%股权。

据了解，在此次股权交割之前，蒙牛财务总监郭伟昌就曾在公司2019年中期业绩会上表示：“君乐宝的毛利率低于蒙牛水平，把君乐宝剔除之后，财务报表将得到明显改善。”蒙牛首席财务官张平也明确提到：“未来收购标的的利润率必须高于君乐宝，这是我们的原则。”

纵观君乐宝历年的营收情况，官方数据显示，2017年君乐宝的收入就突破了百亿，2021年君乐宝的收入更是来到203亿元，业绩完成翻倍增长。于是在这样良好的涨势下，君乐宝在宣布启动IPO上市项目的同时，还同时表示：“2025年力争销售额达到500亿元。”

不过大望财讯发现，在君乐宝营收高速增长的几年中，公司的净利率仅有2%至4%。相比其他乳企双位数的净利率，如此数据实属不容乐观。

事实上，近年来君乐宝也一直在尝试通过高端化来摆脱低利润的困局。但如今的奶粉行业中，供需不平衡以及头部奶粉大打“价格战”带来的价盘混乱问题仍未解决，使得多数乳企都面临着业绩下滑问题。

一位不愿具名的业内人士告诉大望财讯：“国产奶粉行业现在是‘三强鼎立’的格局，飞鹤、君乐宝、伊利这三家‘互咬’，场面胶着得很厉害，而打价格战也造成了很多渠道乱象。”

对此，宋亮也指出：“婴幼儿奶粉行业价格战从2020年的下半年7月份开始，至今还在继续，这轮价格战持续了三年之久，是奶粉行业有史以来持续时间最长消耗最严重的价格战，导致了一大批的零售母婴店关门。”

“2022年时，价格其实已经到了渠道商的临界点，今年一季度奶粉市场大流通产品的价格无一例外下滑。价格下行本质上是由于品牌方的‘水龙头开得太大’，核心问题还在品牌方，应当控货稳价，保障渠道利益。”宋亮称。

君乐宝或许也意识到了这些问题，去年3月公司就推出了内码制来解决窜货问题。同时，近两年君乐各系列婴幼儿配方奶粉的价格也都同步上涨了三四十块。而在新国标出台后，君乐宝也在不断发布符合新国标版产品，试图抢先占领市场。

宋亮表示：“从2019年开始，中国奶粉行业是互相踩踏和消耗的阶段，逐渐从大吃小转变为强强碰撞，新国标注册是一次行业调整的契机，对于奶粉企业而言，也到了必须转型的时刻。”

不过，这些措施究竟能否为君乐宝在行业调整之际赢得先机？并为2025年上市计划增添动力？还是一个未知数。

在宋亮看来，明年中国奶粉市场格局一定会有大的变化，谁有实力最先稳定价格、最先打通线上线下，就会最先回暖。