刘煜辉：宏观政策需要突破常规，才能避免日本的错误

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最近中国首席经济学家论坛理事刘煜辉在《财经》年度对话论坛上的“从衰退到复苏”论题流出。刘煜辉表示，中国当前的宏观经济面临的是内外交困的严峻处境。从内部条件来讲，人民币汇率正承受着相当大的贬值压力。从外部情况来讲，印度和日本的股市都在近期创下历史新高，这是地缘政治变局当中所溢出的红利正在被邻国所吸收。中国居民部门的边际消费倾向出现了非线性的断崖式的下降，使得正常的经济循环中断。微观信用基础崩坏，相当于中国遇到了30年前的日本，以及2008年美国所遇到的问题。

总结日本与美国的经验教训，刘煜辉建议，接下来的宏观政策必须要突破常规范式，深入到资产负债表的层面进行操作。并且，必须尽快地、在通缩预期深度固化前下手，断然切断经济滑向通缩衰退的螺旋。

下面摘要转发其讲演以飨读者诸君。

一、增长率要靠汇率：设想在2035年，中国的目标是要达到中等发达国家的平均水平，意味着之后的15年，中国经济要保持5.2%的复合增长率。

当然，靠自然的增长率是不能实现这个目标的。其中有一半，甚至一多半是要靠汇率的升值来实现。

按照我们的测算，如果按照规划的目标，2035年人民币兑美元应该是在1:5之下。但你看到，人民币汇率今天的贬值趋势，事实上跟我们的规划目标是渐行渐远。这就是大家的焦虑所在，资本市场的焦虑所在，汇率市场的焦虑所在。

二、民生资本颓废后：工作机会下降，收入预期悲观，表扑倒；

宏观现实呈现：资产负债表收缩，通货紧缩；

所谓通货紧缩，只是借了个通货的名，逻辑上是生产者过剩的危机。生产的东西卖不出去，是因为消费者需求不足，兜里得不到通货。既是因为正在丧失工作的机会，收入的下降，也是因为债务缠身，资产价格下降（生产过剩，资产回报率跳水），表倒了。

三、G2世纪博弈局

美国优势明显：过去十年特别是过去五年，美国的供给侧正在取得实质性进展

国内制造业资本开支的超级周期或已经开启；

海外新供应链正在加速（价值观贸易、友岸贸易和近岸贸易）

AIGC代表的新技术突破进入风口（前11大AI科技公司市值总和超过德国GDP的3倍）

这可能是美国在这一轮美元紧缩周期中经济异常顽强和资产价格坚挺的本质原因。

四、为什么房地产十之八九是“弱现实”？因为资产负债表居民部门的长期前景面临收缩，所以开发商短线刺激清掉一些库存后得的钱，第一时间多半是还债，而不是像以往去买地，启动下一轮的开发周期，传递下去，地方政府的债务压力很难缓释。

一句话，“地产创造信用，财政形成收入”的模式基本瓦解了。居民收手收脚、企业畏手畏脚、政府束手束脚。

五、现在唯一的信用源泉，来自中央。万变不离其宗，就是变着法子将中央信用 注入经济系统。

中央信用支持资产负债表修复。发行特别国债，应该去帮助企业、居民和地方政府的资产负债表的修复：

1. 承担企业和劳动者缴纳的五险一金

2. 显著降低地方政府债务滚动的成本

3. 建立房地产国家收储基金，转化为公用事业资产(人才房、公租房、康养资产、奖励生育资产……

4. 建立激励生养育基金，全面负担年轻家庭生养育孩子的成本

5. 补充证券市场稳定基金，在市场下行时通过及时的入市行动，供应充足的资本，购入核心资产，形成证券市场的底部不断抬升的长期趋势

中国未来一切政策的取向一定要向有利于年轻人群的福利倾斜，作为根本准则。

比如当下反通缩，就政策效率和重要性而言，没有什么比得过全方位负担年轻家庭生养孩子的成本，甚至用超级物质奖励人口生育的贡献。

经济学意义上相当于核销了年轻人群的负债（生养孩子的成本），同时激励他们增加资产（孩子对他们来讲是核心资产）。从根本上改变年轻家庭的资产负债表。

只有年轻家庭的资产负债表改变了，整个经济系统的消费能力才能真正释放，消费群体才能真正扩张。

六、中国宏观政策可能需要突破常规范式

唯有中央信用站出来，改变存量资产的信用和流动性（无论是房地产“硬着陆”风险、地方政府债务、还是低效率的国企国资系统改革）

2022年28万亿的M2增量，换来6万亿的GDP增量（可能还有点水分），钱到哪里去了？其实这个问题2013年一季度的时候就明显岀来了，钱到哪里去了？问题出在哪？存量资产的负担越来越大，低效、没有现金流，没有流动性，债务存续滚动，吃掉越来越多的信用，所有常规政策进入“推绳子”状态，是必然的。

从学理上看，破缩-衰退螺旋，关键在于两点，一个是要突破经济正常时间的常规政策范式，实施表层面的操作；另一个就是抢时间，时间越早效果越好，抢在缩预期固化前……

具象上讲，就是需求端要尽早动手术，突破常规框架强力支持资产负债表的修复，振兴民生，民生是国计的基石，皮和毛的关系，皮之不存，毛将焉附；供给侧要坚持市场化、法治化，保护私有产权，激励创新创业。如此才能早日重启正常的经济循环……

今天咱家有三大优势：

一是刚刚迈入表的衰退，缩预期尚未固化 ，可以避免九十年代日本的延迟不定以致缩预期深度固化的错误；二是超常现政策实践空间还是处女地，技术条件完备，想象空间广阔；三是美国陷入不可能三角，尚无能对我进行合围，还有足够的博弈时空，长袖善舞，尚有可能争取更长的“和平和发展”的主题时间

七、手术还是会做的，手术是为了解除危机状态，至少是暂时能推出ICU。术后，病人身体仍十分虚弱。

地方政府将发生被动的职能转变。“保基本民生，保工资，保运转，保安全”，故难再现项目投资热潮。利率这回难现大的反复，向下的趋势通道异常的坚固。因此，这个过程与我们过去所熟悉的“刺激”场景会不太一样。A股市场茅指会有所回升，修复。汇率大致也是如此，暂时企稳，在7-7.2一线维持平台。

首先解决的是债务危险，说第一轮摸排报上去的是X万亿，跟彭博报道的差不多。估计就是类似央行QE来支持了。按照此方案，银行确实是承担了风险，息差会减少，是受损的。所以有了高盛做空银行报告云云。