“社融结构”再度转向

摘要

7月社融总量、结构双弱。季末冲高之后，7月社融数据再现“弱势”：①增量为2017年以来新低。历年7月社融和人民币贷款均为季节性低点，但此次公布的数据尤甚，新增社融仅5282亿、新增人民币贷款仅3459亿，均为2017年以来同期新低。②存量增速续创新低。7月存量增速较6月进一步下行0.1个百分点至8.9%，续创历史新低。③内部结构也明显走弱。主要体现在以下三个方面：7月政府债券项占新增社融的比例达78%，为历史新高；新增企业总贷款和企业中长贷均为2017年同期以来新低、新增企业短贷则为历史同期新低、新增票融却创历史同期新高；居民贷款及其各分项时隔两月再度出现负增长。

其一，宽货币预期或进一步升温。1）从存量增速看，降准公告月份多对应增速下行或低位震荡阶段，仅2020年3-4月的疫情特殊阶段例外，当前社融增速创新低的局面与降准需求匹配。2）从社融结构看，下行拐点期附近均有降准落地，如2017年和2021年的情况，7月出现的结构拐点信号亦有降准背景相符。

其二，库存周期在年底启动的不确定性增加。基于历史经验规律，库存底部或在年末形成。不过，本轮周期在地产“异化”的大背景下，简单套用历史规律存在风险。作为需求的滞后指标，库存理应一定程度上也滞后于社会融资规模。可以看到，历史上社融结构对库存有6~17个月的领先性，由于社融结构在去年5月已经见底，基于其持续改善的假设，或许库存底部已经不远，但结构指标在7月的转向为库存启动增加了不确定性。

风险提示：超预期金融风险事件，监管政策变化

正文

7月社融总量、结构双弱。季末冲高之后，7月社融数据再现“弱势”：①增量为2017年以来新低。历年7月社融和人民币贷款均为季节性低点，但此次公布的数据尤甚，新增社融仅5282亿、新增人民币贷款仅3459亿，均为2017年以来同期新低。②存量增速续创新低。7月存量增速较6月进一步下行0.1个百分点至8.9%，续创历史新低。③内部结构也明显走弱。主要体现在以下三个方面：7月政府债券项占新增社融的比例达78%，为历史新高；新增企业总贷款和企业中长贷均为2017年同期以来新低、新增企业短贷则为历史同期新低、新增票融却创历史同期新高；居民贷款及其各分项时隔两月再度出现负增长。

其一，票据融资余额年内首次大幅回升。国股银票6个月转贴现利率在7月底下行至去年12月以来新低，与此对应，7月新增票融3597亿（为历史同期新高、也为2022年6月以来新高），同比多增461亿（为2022年10月以来首次同比多增）。受此影响，7月票据融资余额重新增长至12.28万亿。不同于2021年以来的持续扩张状态，2023年以来票融余额多呈现压缩状态，仅4、5两月小幅扩张1700亿；但本月票融余额重回增长态势，且大幅回升3600亿。

其二，社融结构指标时隔11个月首现回落。7月新增企业中长期贷款2712亿（为2017年以来同期新低、也为2022年4月以来新低），同比少增747亿（为2022年8月以来首次同比少增）。因此自2022年8月企业中长贷持续扩张至今年6月后， 7月企业中长贷余额增速再度回落0.16个百分点至17.71%，叠加本月票融余额增速回升，我们构造的社融结构指标于本月回落0.54个百分点至17.69%，此为2022年8月以来首次出现明显回落迹象。

其三，居民贷款存款增速差时隔4月小幅回落。自今年2月居民存款增速上行至2012年底以来历史新高18.24%后，已持续下行五个月至7月的16.74%；居民贷款增速自今年1月以来也持续回升至6月的7.2%。但由于7月居民各项贷款均再度出现负增长，贷款增速时隔半年首现回落，下行0.45个百分点至6.75%。这导致居民贷款、存款增速差在7月未能保持前4个月以来的增长态势，小幅回落0.1个百分点至-9.98%。

其一，宽货币预期或进一步升温。数据公布前，市场对降准的定价已经处于上升过程中：1）从定量视角看，我们测算的“货币松紧预期指数”读数近日快速下降至预期偏松区间（<30%）；2）从宏观背景看，三季度兼具债券供给压力上升（8-9月国债及地方政府债券净融资显著上升）、MLF到期量加大等条件。

7月社融数据或助推宽货币预期进一步上行。1）从存量增速看，降准公告月份多对应增速下行或低位震荡阶段，仅2020年3-4月的疫情特殊阶段例外，当前社融增速创新低的局面与降准需求匹配。2）从社融结构看，下行拐点期附近均有降准落地，如2017年和2021年的情况，7月出现的结构拐点信号亦有降准背景相符。

其二，库存周期在年底启动的不确定性增加。

基于历史经验规律，库存底部或在年末形成。原因在于：1）一轮库存周期平均市场约40个月，距离上一轮补库存已经历经34个月；2）被动去库存刚刚开始，历史上平均长度约半年；3）PPI领先于库存底部5-6个月。不过，本轮周期在地产“异化”的大背景下，简单套用历史规律存在风险。作为需求的滞后指标，库存理应一定程度上也滞后于社会融资规模。可以看到，历史上社融结构对库存有6~17个月的领先性，由于社融结构在去年5月已经见底，基于其持续改善的假设，或许库存底部已经不远，但结构指标在7月的转向为库存启动增加了不确定性。

本报告分析师

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001

研究助理

魏 雪 weixue@cmschina.com.cn

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