市占率60%，毛利率行业第一，牙膏新王，下一个云南白药？

重庆是个好地方，不仅有自己的啤酒（重庆啤酒），还有自己的牙膏——登康口腔。

根据官方统计数据，2017年我国 35-44 岁居民中96.7%的人有牙结石、87.4%的人存在牙龈出血现象，5 岁儿童乳牙龋患率为 70.9%。

2020年国内口腔疾病患者人数7.04亿人，相当于每10个人中就有5个人有口腔疾病。口腔健康至关重要，这也是我想分析牙膏企业的原因之一。

登康口腔公司简介

登康口腔前身是“重庆牙膏厂”，成立于2001年，2023年4月上市。可能很多人第一次听说这家公司，但它的产品大家应该都知道。

公司的冷酸灵牙膏，在抗敏感细分领域市占率约60%，广告语“冷热酸甜、想吃就吃”很多人耳熟能详。

公司的业务主要有两块：成人口腔护理和儿童口腔护理，其中成人口腔护理产品营收占比一直高于90%，2022年收入11.88亿元。

按照产品分类，2022年成人牙膏和儿童牙膏营收占比分别为80.2%、5.5%，所以我认为登康口腔是一家专门做牙膏生意的企业，除牙膏外，还有牙刷、涑口水等口腔清洁护理用品。

按渠道分类，公司有经销、直供、电商三种销售模式。其中经销模式营收占比约78%，是主要营收来源；电商模式是近几年占比提升最快的渠道，2022年上半年营收占比已超过17%。

登康口腔在A股的竞争对手有云南白药、两面针、倍加洁，其中两面针、倍加洁口腔护理产品营收都在60%以上，云南白药牙膏营收低于30%，但是公司利润的主要来源，因此我选择这三家企业作为比较对象。

接下来主要从市场份额、业绩稳定性、盈利能力、净现比4个方面进行分析，目的是看一看新上市的登康口腔有哪些优势和劣势。

1、登康口腔牙膏市场份额第四

2021年中国口腔护理市场规模为521.73亿元，2017-2021年均复合增长率为 7.7%，预计2026年则有望达678.06亿元。

口腔清洁护理用品中牙膏、牙刷、漱口水/液、牙线占比分别为60%、34%、5%、1%，牙膏牙刷为主要品类。

登康口腔、云南白药、两面针、倍加洁主要销售收入都来自线下，按照线下销售额排名，2021年市场份额排名前三的是云南白药、好来化工、宝洁，登康口腔排名第四，两面针和倍加洁未进入前十。

我认为登康口腔虽赶不上市占率第一的云南白药，但在上市的中国企业中，市场份额也是排得上的。

另外，它的领导品牌冷酸灵牙膏在抗敏感领域市占率高达60%，竞争优势还是很明显的。

2、业绩稳定性最高

2019年到2022年之间，登康口腔的营业收入、净利润一直保持双增长，营收从9.4亿元增加值13.1亿元，净利润从0.63亿元增加值1.35亿元，具体如下图。

而云南白药2021年净利润下滑49%（投资亏损所致），两面针和倍加洁业绩犹如过山车，十分不稳定。

通过比较我认为，登康口腔业绩最稳定，其抗风险能力也更高。

2020年、2021年，牙膏行业整体增速放缓。2021年牙膏销售规模339.8亿元，同比增长0.86%。

由于竞争激烈以及外部环境影响，一些外资品牌线下销售额持续下滑，但云南白药、登康口腔市场份额逆势上涨，我认为这和产品结构升级、渠道深耕等因素有关，同时也证明了登康口腔的实力。

3、毛利率第一，净利率持续上升

毛利率越高，说明企业的盈利能力越强，产品相对而言更有竞争力。4家企业中，登康口腔毛利率一直大于40%，显著高于两面针和倍加洁。

其中云南白药综合毛利率不到30%，这是因为其商业营收占比高，但毛利率低，拉低了整体水平；牙膏所属的工业板块毛利率超过60%。

另外，从净利率数据看，只有登康口腔的净利率持续提升，从2019年的6.69%提高至2022年的10.25%。

由于云南白药近两年投资亏损，净利率严重下滑，所以2021年开始登康口腔的净利率也是可比企业中最高的。

结合毛利率可知，2019年到2022年期间，登康口腔的毛利率略有下滑，为什么净利率还能不断提高呢？

查看费用率可知，同时间段内公司的销售费用率从29.24%下降至24.01%，所以净利率提升。

我认为，究其根本是因为公司渠道建立和品牌推广取得效果，而这些在未来仍然是公司的竞争优势。

4、净现比低于1，净利润质量不高

净现比=经营活动现金流量净额/归母净利润*100%

净现比是衡量一个企业“真实”盈利能力的核心指标，一般来说，净现比要大于1，说明企业实现1元净利润就有至少1元的现金流入。

如果净现比小于1，则说明净利润数据虽好，但没有真正赚到钱。

如下图所示，2019-2022年登康口腔的净现比分别是0.9、1.42、0.61、0.62。即除2020年之外，公司的净现比都小于1。

从净现比指标看，云南白药和倍加洁净利润现金含量更高。

再说回登康口腔净现比小于1，一般来说，净现比小于1说明企业的销售回款能力比较弱，净利润现金保障能力不太好。

但对比发现，登康口腔应收账款周转率一年接近30次，而其他3家企业应收账款周转率均是个位数，这说明公司的回款能力没问题，甚至比对手更出色。

那么，净现比低于1的原因，在于现金流出过多。查看现金流量表可知，登康口腔“购买商品、接受劳务支付的现金”和“支付其他与经营活动有关的现金”数额偏大。

购买商品、接受劳务支付的现金：公司的存货2021年开始相比之前明显增加，可见公司大量购进原材料，使得该科目增加。2019-2022年存货规模分别是1.39亿、1.38亿、1.65亿、1.97亿元。

至于支付其他与经营活动有关的现金，财报中并没有说明，我们不得而知。

通过以上分析，我认为登康口腔的优点是：盈利能力强、市场份额不低、业绩稳定；缺点是净利润现金含量低，整体看登康口腔是牙膏行业的新秀。

估值偏高

2023年一季度，登康口腔营收同比增长10.65%，净利润0.32亿元同增13.54%；在此基础上，预计2023年净利润增速约15%，净利润1.55亿元，对应动态市盈率41倍，我认为估值是偏高的，需要考虑估值消化的可能性。

因为，云南白药、倍加洁动态市盈率分别只有27倍、22倍。

站在长期角度，我比较看好口腔护理行业的前景以及行业内头部企业的潜力。口腔问题越来越普遍并受到重视，目前口腔护理产品中牙膏占比最高，未来牙刷、漱口水、口腔美容也会成为趋势。

登康口腔在牙膏、牙刷方面具备先发优势，线下牙膏、牙刷的市占率分别是第4、第6；儿童牙膏市占率第5。

公司表示，未来将积极稳妥推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容领域拓展，总体而言这家公司是值得期待的。

来源：飞鲸投研