李佳琦“依赖症”待解，贝泰妮线上收入降速遭红杉资本减持超50亿

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室大消费组

文｜王彦强

“美丽经济”偶有波澜。

随着知名主播李佳琦直播间“怒怼”网友事件持续发酵，不仅引得品牌方花西子官方公开道歉，也使得与之关系密切的贝泰妮（300957.SZ）成为投资者关注的对象。

中报显示，2023年上半年，贝泰妮实现营业收入23.68亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润4.50亿元，同比增长13.91%；实现扣非后归母净利润3.74 亿元，同比增长5.14%。

从以上数据来看，贝泰妮的业绩增速跑赢行业增幅（8.74%），但与去年同期相比，营收和归母净利润增速分别下降29.67个百分点和35.15个百分点，创下2021年上市以来同期增速新低。

与此同时，贝泰妮的存货规模已攀升至6.59亿元，同比增长18.92%；但存货周转天数由去年同期的193.3天延长至205.22天。

值得注意的是，截至今年9月24日，贝泰妮持有未到期理财产品15个，合计总投资金额达到211.7亿元。而公司以自有资金进行股份回购，用于员工持股计划或股权激励的金额仅不低于1亿元，不超过2亿元。

而2022年，贝泰妮来自阿里系的营收为20.6亿元，李佳琪直播间的收入占阿里系渠道的一半以上。

针对上述相关问题，公司研究室发送沟通提纲致贝泰妮相关部门，但截至发稿并未收到回复。

截止2023年9月25日午盘，贝泰妮报收于94.81元/股，较前期历史高点下挫66.84%，市值为402亿元。

贝泰妮上市以来股价走势（元/股）

数据来源:Wind

业绩增速放缓，第二增长曲线占比较小

贝泰妮成立于2010年，是一家功效性化妆品生产企业，以“薇诺娜”品牌为核心，产品主要包括霜、护肤水、面膜、精华以及乳液等护肤品类产品和隔离霜、 霜以及卸妆水等彩妆类产品。

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2021年该公司以“药妆第一股”登陆深交所创业板，实控人为郭振宇、KEVIN GUO父子，二人通过昆明诺娜科技有限公司和云南哈祈生企业管理有限公司合计控制贝泰妮48.68%的股权。

2020年—2022年，贝泰妮分别实现营业收入26.36亿元、40.22亿元、50.14亿元，同比增长35.64%、52.57%、24.65%；实现归母净利润5.44亿元、8.63亿元、10.51亿元，同比增长31.94%、58.77%、21.82%。

同期，该公司的销售毛利率分别为76.25%、76.01%、75.21%，销售净利率分别为20.62%、21.48%、20.95%。

数据来源：Wind

从以上数据来看，贝泰妮过去三年的业绩一直稳定增长，但到了2022年，增速有所下滑。值得注意的是，该公司近三年的毛利率一直在小幅下降，而净利率变动不大。

随着管控的全面放开，2023年上半年，贝泰妮实现营业收入23.68亿元，同比增长15.52%；实现归母净利润4.50亿元，同比增长13.91%。中报业绩增速创上市以来同期最低水平。

而可比上市公司珀莱雅（603605.SH）2023年上半年实现营业收入36.27亿元，同比增长38.12%；实现归母净利润4.99亿元，同比增长68.21%。业绩增速显著高于贝泰妮，且去年同期业绩增速也在30%以上。

公司研究室注意到，贝泰妮为了摆脱品牌单一化风险，近两年相继衍生出了“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”“瑷科缦（AOXMED）”“贝芙汀（Beforteen）”以及“泊缇诗（BeautyAnswers）”等品牌，试图建立第二增长曲线助力业绩持续增长。

但从上半年各品牌收入来看，“薇诺娜”品牌贡献22.60亿元收入，占总营收的95%以上。而“薇诺娜宝贝”期内实现营收7234.02万元；“瑷科缦”品牌实现营收1608.99万元；其他品牌的收入合计不足1000万元，新品牌合计创收占比不足5%。

由于销量增长不及预期，贝泰妮的存货也在持续攀升，存货周转效率进一步降低。

财报显示，2023年上半年末，该公司存货账面价值为6.59亿元，同比增长18.92%。同时上半年贝泰妮的存货周转天数由去年同期的193.3天延长至205.22天。

据了解，贝泰妮的存货主要包括原材料、周转材料、在产品、自制半成品、产成品等。在6.59亿的存货中，有5.58亿元的库存商品，占比高达84.68%；其次为原材料、低值易耗品、在产品，合计占比约15%。由于大部分存货是库存商品，叠加化妆品更新换代较快的性质，若这部分存货滞销会存在一定的跌价风险，从而对企业造成减值损失。

事实上，在敏感肌护肤品牌赛道，主打“敏感肌+修复舒缓”的新品牌越来越多，行业内卷也越来越严重，目前有潜力的竞争对手包括上海家化旗下的敏感肌护肤专业品牌“玉泽”，华熙生物（688363.SH）旗下专攻敏感肌护肤的“米蓓尔”，以及巨子生物（02367.HK）与珀莱雅旗下的多款产品。

李佳琦“依赖症”待解，线上收入降速

贝泰妮早期依托线下渠道销售，包括诊所、美妆店、药店等。2012年，公司成立电商部，开始积极拓展电商渠道。

之后几年，贝泰妮线上渠道销售开始大幅增长（基本每年都在50%以上），以致于后来，该公司直接形成以线上销售渠道为主导的销售模式。2020年，贝泰妮的线上渠道销售收入已经占总营收的82.88%。

2021年，为了继续扩充消费圈层，贝泰妮选择与李佳琦合作，以寻求新的增长点。当年10月20日，双十一预售首日，薇诺娜上架四款产品在李佳琦直播间，主推的冻干面膜产品，60万单瞬间就被抢光，单品销售额达7146.02万元，占据薇诺娜冻干面膜全年销售的一半，也让薇诺娜当日销售额直接突破7亿元。

财报显示，2021年，贝泰妮来自阿里系第三方平台全年营收为18.18亿元，仅李佳琦一场直播就占贝泰妮阿里系渠道全年收入的38.5%。2021年全年，贝泰妮线上渠道实现销售收入为32.99亿元，同比增长51.94%。

2022年，在618预售当天，薇诺娜在李佳琦直播间的销售额为1.66亿元。双十一，与李佳琦合作的薇诺娜再次爆单，预售首日成交破十亿。而2022年，贝泰妮来自阿里系的营收为20.6亿元，李佳琪直播间的收入占阿里系渠道的一半以上。整个2022年，贝泰妮线上渠道实现销售收入为40.28亿元，同比增长22.06%。

从以上数据可以看出，在阿里系第三方平台，贝泰妮对李佳琪的销售收入依赖在提高，而整体线上渠道收入增速从2021年的51.94%下降到2022年的22.06%，同比下降29.88个百分点。

对此，贝泰妮曾表示，在电商大促期间如果出现营销宣传费用大额投入后销售却不及预期的情况，则可能对公司业绩产生负面影响，导致公司业绩出现增速放缓或下滑的风险。

2023年上半年，贝泰妮线上渠道实现销售收入17.43亿元，同比增长7.15%，其中，自营实现销售收入13.89亿元，同比增长12.18%；经销、代销实现销售收入3.54亿元，同比下滑8.89%。整体线上渠道销售收入占主营业务收入的73.92%，较去年同期下降5.8个百分点。

而线下渠道实现销售收入6.15亿元，同比增长48.64%，其中自营实现销售收入1383.80万元，同比增长515.46%；经销、代销实现销售收入6.01亿元，同比增长46.09%。整体线下渠道销售收入占主营业务收入的26.08%，较去年同期增长5.8个百分点。

211.7亿用于理财投资，大股东持续减持套现

据Wind统计数据，截至今年9月24日，贝泰妮持有未到期理财产品15个，合计总投资金额达到211.7亿元。其中，包括认购了2亿元的结构性存款、3000万大额存单、208.8亿元证券公司理财产品和6000万银行理财产品。

半年报显示，期内贝泰妮获得的投资收益为2688.38万元，占净利润的比例约5.47%。而巨额理财相对应的，则是贝泰妮略显“寒酸”的股权激励。

9月5日，贝泰妮发布公告称，公司将在12个月以内以自有资金通过集中竞价交易方式进行股份回购，用于员工持股计划或股权激励，回购价格不超过130元/股，合计金额不低于1亿元，不超过2亿元，按130元/股测算，回购数量约76.92万股—153.85万股，约占公司总股本的0.18%—0.36%。

贝泰妮的这波操作并未在二级市场引起强烈反应，反而在9月5日收盘，该公司股价下跌2.87%。

另外，需要注意的是大股东的减持套现行为。

据Wind数据显示，在贝泰妮上市满一年后，第二大股东天津红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）（下称红杉聚业）在2022年第二季度，通过大宗交易方式合计减持贝泰妮1694.4万股，占公司总股本的4.00%，减持金额31.39亿元。

之后，红杉聚业又在2022年第三季度减持423.6万股，第四季度减持847.2万股，2022年下半年合计减持1270.8万股，减持金额约25.26亿元。

知名风投红杉聚业通过三次大额减持，累积套现金额56.65亿元，而据资料显示，红杉聚业在贝泰妮上市之前，在一级市场出资额为27.85亿元，收益已超一倍。截止2023年8月末，红杉聚业仍持有贝泰妮6176.33万股，占总股本的14.58%，当前市值为62.87亿元。

作为第三大股东的厦门臻丽咨询有限公司（下称臻丽咨询）也并未闲着。2022年下半年，臻丽咨询减持333.07万股，减持金额5.2亿元。2023年，臻丽咨询又陆续减持631.43万股，减持金额约6.86亿元。截止8月末，臻丽咨询仍持有贝泰妮2768.59万股，占总股本的6.54%。

值得一提的是，臻丽咨询的控股股东为董俊姿，董俊姿之前担任贝泰妮董事、副总经理，负责管理薇诺娜品牌、市场、人力资源、新零售、现代渠道、移动互联网等业务。2月28日，董俊姿因个人原因从贝泰妮离职。