营收878亿，扣非利润仅1400万：白银有色到底怎么了？

资源量不足，偏加工和贸易，2023年上半年居然还亏损了。

作者 | 木盒

编辑 | 小白

风云君注意到一家公司，2020年-2022年营业收入分别为614亿、723亿、878亿，收入规模如此庞大，但归母扣非净利润却很少，2020年-2022年分别只有-0.32亿、0.21亿、0.14亿。

赚不到钱，谈什么公司价值？只管绕着走就行了，风云君好奇的是，何以至此？

2020年-2022年扣非后ROE分别为-0.21%、0.15%、0.09%，盈利能力如此之低，却坐拥国内第二大铅锌矿，黄金和铂系资源位居国内前列，在资源股大赚特赚的这三年里，白银有色（601212.SH）到底怎么了？

白银有色的股价近三年趴在底部没涨过。

白银有色的前身是经原国家重工业部批准，成立于1954年有色金属公司，是国家“一五”时期156个重点建设项目之一，还是新中国重要的有色金属基地。

2008年10月24日，白银有色成功引进中信战略投资32.6亿实施股份制改造，2017年在A股上市，成为国内A股有色冶金行业唯一的一家整体上市的大型国有企业。

目前白银有色没有实际控制人，有两派股东持股势均力敌：

（1）第一大股东是中信国安实业集团有限公司，持有30.39%，中国中信集团有限公司是中信国安集团有限公司第一大股东，同时又持有2.64%的股权，合计持有33.03%； （2）第三大股东甘肃省国资直接持有10%的股权，第二大股东甘肃省新业资产为甘肃省国资的全资子公司，甘肃财政厅持有2.85%的股权，甘肃国资这块合计持有33%左右的股权。

白银有色的全称是白银有色集团股份有限公司，白银指的不是白银金属，而是指的是甘肃省白银市，以铜矿资源而著称，别称铜城。

白银市也是一座依托铜矿资源开发而兴起的城市，因矿设企、因企建市，是全国唯一的一座以贵金属命名的城市，曾创造过铜产量、产值、利税连续18年全国第一的辉煌业绩，但目前铜资源自给率大幅下降，资源逐渐枯竭。

白银有色2022年864亿营业收入中，贡献最多收入的产品也是阴极铜，收入占比一半以上。

我们分析德福科技（301511.SZ）时提到：德福科技绑定了拥有铜的白银有色，也是让其入股成第二大股东，并合营开公司成为第一大供应商，即白银有色给德福科技提供阴极铜产品。

但阴极铜的毛利率却只有0.91%，说明这块业务根本不赚钱。

2021年阴极铜的毛利率甚至为-0.48%。

风云君认为阴极铜的收入中很大部分是属于贸易业务，因此阴极铜的毛利率和有色金属贸易的毛利率是相近的，而且变化一致，2021年是负的，2022年是正的。

这是白银有色的毛利率较低（只有4.83%）的原因：

2022年有色贸易业务519亿，占总营业收入864亿的60%，但毛利率只有0.49%，是所有业务中毛利率最低的业务。

所以白银有色毛利润最多的业务是有色金属采选冶炼及销售。

白银有色的产品明细显示，毛利率比较高的就是矿产，包含铜精矿和铅锌精矿，2022年毛利率为41.89%和51.96%。

2022年铜精矿营业收入为32.88亿，毛利润为13.77亿，铅锌精矿营业收入为6.18亿，毛利润为3.21亿，这两个产品的毛利润就占整个公司毛利润的41%。

所以风云君看白银有色，主要是看白银有色的资源持有量，截至2022年底：

（1）国内的矿产资源主要是铜、铅锌：其中铜金属量23.13万吨、铅金属量152.45万吨、锌金属量596.06万吨、金金属量14.70吨、银金属量1775.63吨、钼金属量1.4万吨； （2）国外的资源主要是黄金：全资公司第一黄金的黄金资源量为2849万盎司，约合886.2吨，黄金储量53.6万盎司，约合16.7吨；公司全资公司唐吉萨公司控制+推断级别黄金金属量153.17吨（约492.45万盎司）,2022年黄金收入有38.5亿。

虽然白银有色收入最多的是阴极铜，但是自己铜金属的矿产资源实在太少，对比江西铜业的资源，简直天壤之别：

2022年底江西铜业保有资源量约为铜金属899.3万吨，金275.9吨，银8626吨，钼21.0万吨，联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源量约为铜443.5万吨、黄金52吨。

江西铜业的铜资源是白银有色的60倍，黄金也比白银有色多。

那么白银有色拥有较多的资源主要是铅锌，根据2019年7月万联证券的研报，锌资源量位列全国前茅，主力矿山厂坝铅锌矿是国内特大型、已探明的第二大铅锌矿床，矿石总量1.18亿吨，探明铅锌金属量788.61万吨，综合平均品位6.67%。

除自产外，也有一些外购。

白银有色明显财务费用10亿相对较多，占比1.15%，营业利润也就11亿。

截至2022年底，货币资金为44.44亿，短期借款85.34亿、长期借款有48.65亿。

根据白银有色2022年经营规划：2023年营业收入900亿，利润总额11.48亿。

但2023年上半年增收不增利，归母净利润和扣非归母净利润都是负的。

主要是2023年上半年宏观表现不及预期，铜价格较年初相比跌幅较小，铅锌价格较年初相比跌幅较大。

但上半年很多资源公司业绩（归母净利润）普遍有下滑，但依然很赚钱：江西铜业36亿、紫金矿业128亿。

这也侧面说明白银有色的资源量不足。

白银有色没有实际控制人，两派股东持股势均力敌，但白银有色和白银关系不是很大，而是指“铜城”甘肃省白银市。

虽然白银有色收入最多的产品也是阴极铜，但仔细研究白银有色拥有的铜资源却不多，只是江西铜业的1/60，而且阴极铜毛利率很低，有些年份甚至为负。

其实白银有色最赚钱的产品是矿产，其中铜精矿毛利润最多，但奈何资源量不足，还是一家偏加工和贸易的公司，这也是公司毛利率、净利率、ROE等盈利指标相对较低的原因。

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