中海物业，可能被错杀了……

沉寂了两年的物业行业，有了一点波澜。

10月11日，中海物业发布公告称，拟从兄弟公司中国建筑国际旗下的力进企业有限公司（以下简称“力进企业”）手里，收购“中海通信”和“中海监理”两家全资子公司，代价不超过9.5亿港元。

对市场来说，这笔收购多少有点意外，理由有三：

1、主角居然是一贯以来稳健低调、且从没有出手过的中海物业，有机构将这笔收购称为是其“铁树开花”；

2、收购的业务是与传统认知里的物业范畴不太相关的城市通信工程和监理业务；

3、并购对象的PE是17.5倍，似乎略贵。

由于这三个“意外”，再加上一直在高位的股价。

于是，第四个意外发生了：

在并购公布后的两天时间里，中海物业股价连续大跌。

而随着股价的大跌，各种解读也就纷至沓来。主流的观点分两派：

一部分人认为，此次收购不合理，且价格过高，违背了投资者的意愿；

另一部分人则认为，此次收购符合行业的主流发展趋势，股价的下跌是被错杀了。

今天，我们就来复盘一下这起并购案。

01

收购有无必要？

关于中海物业此次的收购，市场关注的第一个问题是：

为何要收购看上去跟传统物业范畴毫不相干的监理业务？

这里面涉及到市场对业务协同的质疑，及关联交易的担忧。

要回答这个问题，得先了解下行业近几年的变化。

1、物业行业发展的底层逻辑在变。

主要有两点：

一是行业前几年的发展逻辑是规模扩张，手段是外延式并购。而现在，大家都强调高质量发展，强调差异化竞争。

二是物业行业是一个长坡薄雪的赛道，发展前景广阔，但利润率较低，各家都在寻找基础物业服务之外的利润“新引擎”。

比如围绕B端的公共服务，围绕C端的社区增值服务等等，这些都需要新业务上做文章。

2、企业的战略、战术也在变。

不管是哪个行业哪个赛道，不同的企业之前的竞争，归根到底是战略的竞争。以物业行业里头部几家公司为例：

华润万象在商办物业上优势突出；

保利在公共服务上领先；

万物云试图贴上科技的标签；

而中海物业则提出，要做城市空间的综合服务运营商。

具体一点就是：既是城市建筑物的管理者，又是城市基础服务的运营者，更会是城市升级服务的深度参与者。

在公告中，中海物业表示，收购标的监理及技术顾问业务与公司的全程物业咨询管理服务相辅相成，能巩固公司的主营业务。

从这个角度而言，中海物业的这起并购就好理解了：补齐中海物业的战略拼图。

另外，从业务层面上看，物业行业受房地产的影响波动比较大，存量市场竞争激烈，而监理业务是跳出传统存量市场的竞争寻找第二增长曲线的业务抓手。

事实上，市场目前忽略了此项并购的意义：

1、可以改善中海物业的利润结构；

2、中海物业的兄弟公司中海地产目前是国内排名前三的地产巨头，在监理业务上，也能发挥很好的协同效应。

3、大量的政府公共业务也需要监理，中海物业作为央企，在业务获取上有优势。

所以，对中海物业而言，既然必要性有了，那剩下的事情就好理解了：

与其花时间精力资源人力去重新培育一个新业务，不如直接并购，这也是最有效率的做法。

但客观来说，把业务买过来，那只是并购的第一步。监理业务是强周期行业，且账期更长，这为企业持续盈利带来了不确定性，还有后续业务融合的问题，也需要时间检验。

对于市场关心的种种问题，中海物业可能需要给市场更加清晰的指引以做释疑。

02

9.5亿的对价，贵不贵？

市场关注的第二问题是价格，即花9.5个亿，约17.5倍的PE，贵不贵？

这个问题呢，得这么看。

如果以2022年和2023年上半年，市场最差时，物管行业并购标的PE均值（约11.5倍）来看，你可以说它贵。

如果以2021年及之前，市场红火时，动辄20多倍PE的并购大案来看，它又不贵。

另外，我们还得考虑一个问题，即被收购对象所处的行业赛道、公司资质不同所产生的估值差异。

比如，传统物管10-15倍的PE标准基于在管面积规模和收入利润规模来做测算，而工程监理则是另一套估值逻辑：

1、监理是近两千亿级的行业，空间很大；

2、行业有其特殊性，专业门槛较高；

3、牌照稀缺。中海监理拥有监理综合牌照，包括14个工程类别的甲级资质，等于是拥有全牌照。

我翻阅了下资料，目前A股已经上市的工程监理企业，PE倍数在约15-85倍的市盈率之间。而中海物业参考的四家A股监理企业，平均市盈率约为34.93倍。

据不完全统计，A股目前工程咨询板块的上市公司超过40家，具备监理业务概念的则超过130家。其中行业头部的10家企业，营收规模在3亿元以上。

所以结合赛道、公司资质的差异，再看并收购对象无论是营收、利润、净资产等多维度的考量，中海物业给出了约17倍的PE，也就算不上贵了。

当然，资本市场的担忧也是人之常情。

毕竟，此次交易的双方最终实际控制人都是中建集团，构成了关联交易，这是事实，无法回避。

对于这个问题，我的理解是，

1、并购是为战略服务的；

2、市场上好标的是稀缺的，尤其是要满足规模、利润和独特资质的标的更是稀缺；

3、不到10亿的交易金额，对收购方中海物业或者出售方力进企业来讲，金额并不大，且两边都有足够的现金流，利益输送的可能性不大。

03

中海物业的未来会怎样？

一般来讲，业绩基本面没有发生巨大的变化，仅凭一纸不符合市场普遍预期的收购公告，不至于引发股价的大幅下跌。

但中海物业的股价反应这么大，除了收购本身，我觉得还有这么以下几个原因：

1、中海物业的股价，今年较为坚挺。

比如，年初至今大多数物业股都录得较大的跌幅，如万物云跌去了50%，万象生活的跌幅在25%，碧桂园服务跌去了70%等等。

而在10月11日之前，中海物业以264亿市值，位列港股物业股第二，仅次于万象生活。

其股价较年初的累计2.65%的涨幅，算是走出了独立行情。

2、整个资本市场，无论A股还是港股，表现都差强人意。

国庆节后，A股震荡走弱，上证指数跌破 3100点，创业板跌破2000点大关，市场情绪再度低迷；港股恒生指数也非常震荡。

我们前面说了，由于中海股价在过去一年的独立行情，积累了不少获利盘。

在所谓的利空面前，不少人可能会选择出货，这就容易引发集中的抛盘，进而导致股价的大跌。

3、由于并购本身被误读，负面情绪被放大。

由于A股和港股节后的表现都不尽如人意，在本就悲观的市场情绪之下，稍有风吹草动都会引发相关的连锁反应。

而复盘这起并购案本身以及后续引发的市场质疑，投资者受悲观情绪引导用脚投票，导致了此次的大跌。

但我认为，这种恐慌性的杀跌大概率不会持续。

首先，中海物业的业绩并没有发生根本性的变化。

2023年中期报告显示，中海物业上半年实现收益71.63亿港元，同比上涨23.2%；整体毛利11.47亿港元，同比上涨30.8%；公司股东应占溢利7.26亿港元，同比上涨39.2%。

客观的说，中海物业不仅是行业内少有的实现收入利润大幅增长的物企，而且是业内少有的利润增速大于营收增速和规模增速的公司，经营质量很高。

中长期看，它的业绩基本面持续增长的趋势也比较确定。

其次，正如上文所言，本次收购是补齐中海物业城市综合服务运营商战略的拼图，不管最终是否能达到中海物业的预期，起码还有业绩承诺兜底。

而监理业务会否成为中海物业的包袱，相信短期内就会给市场以答案。

最后，也是最重要的一点，物业的上游（房地产）一个强周期的行业，目前整个房地产行业的深度调整已经接近尾声，物业行业的整合和出清也基本告一段落。

而随着行业底部的临近， 中海物业这一次的下跌，相信市场会对这笔并购有更准确的判断。

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文 | 村长♂