全国最大万象城REIT估值82亿，到底值不值？

看现在，更看未来

行业分析师 | 苏珊

主编 | 付庆荣

图表制作 | 胡雨晴

头图来源 | 青岛万象城微博

编者按

Preface

“千呼万唤始出来！”零售商业REITs蓄势待发，但关于“它是谁？它从哪里来？又将去哪里？”的答案，依旧模糊。【起底REITs】系列，解密REITs的底层资产与逻辑，探知REITs的未来与机会。

此为第二篇：华润REIT。

疫后复苏这一年，跌宕起伏的商业圈，华润绝对是个优秀的”显眼包“。

2023“中考”答卷中，华润万象生活收入67.93亿元，同比增28.7%；公司股东应占溢利14.02亿元，同比增36.5%，毛利率则升至33.2%。利润涨幅大于营收涨幅，出色的盈利能力着实让投资人眼前一亮，心动不已。

伏笔之下，当华润的名字出现在首批4只基础设施REITs申请项目名单中时，外界的反应多为“情理之中”。

但情理之中亦有些疑问：华润为何会把第一次的机会押注在青岛万象城身上？

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全国最大万象城，

网罗青岛香港中路商圈超1/3客流

身居非主流明星城市，青岛万象城不是个经常活在话题中心的项目。但它确实有一些醒目的标签，值得外界好好重新认识这个“全国最大万象城”。

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全国最大万象城，青岛目前规模最大购物中心

据华润置地2022年业绩发布会PPT披露，投资物业中总建筑面积最大的项目为成都华润中心，达到54.7万平方米；而按商业总建筑面积（不含停车场、写字楼等）计算，青岛万象城为全中国最大的万象城，也是青岛目前规模最大的购物中心，总体量达28.3万平方米（业绩发布会数据口径）。

大体量意味着多业态、多品牌的高阶组合。据悉，青岛万象城拥有近500个店铺，涵盖70余家国际一线品牌，超半数品牌首次进入山东或青岛，超六成店铺业绩同区域位列三甲。

●图片来源：市南商务

此外，创新性地打造了两层国际品牌配置，L1层主打国际精品品牌、高化和名表氛围，LG层则多为设计师与潮流品牌，两个楼层各有特色与差异，满足不同群体的时尚需求。

●图片来源：市南商务

业态来看，青岛万象城的零售业态显著高于青岛全市平均水平，超强的零售业态成了青岛万象城最佳引流神器与租金贡献者，2023年上半年租金贡献占比66%。2018-2023上半年，青岛万象城的提成租金（零售额提成租金+取高租金）占总租金比例平均为28%，且以取高部分为主，按正常运营规律推测，取高部分主要来自于零售业态贡献。

零售业态之外，青岛万象城的餐饮、文体娱业态同样可圈可点。多业态协作共进，不仅可满足多样消费需求，吸引更多的购物者，亦可在不同的经济周期中灵活进退，做出顺应新消费形势的调整，这也契合消费基础设施REITs本身要求的“抗周期性”。

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客流吸附力杠杠的，网罗青岛香港中路商圈超1/3客流

以2023年10月日均客流为统计口径，2015年开业的青岛万象城（一期+二期），占整个香港中路商圈整体客流的35.98%，位于全国购物中心客流前15位之位，高人气可见一斑。

老青岛人记忆里，中山路是青岛的商业名片。但随着城市向东发展，青岛的高能级商圈分布出现了一些变化。目前青岛拥有1个核心广域级商圈——市南区的香港中路商圈，3个优质城市级商圈——市北区的台东商圈、CBD商圈以及位于李沧区的李村商圈，3个区域级商业中心——市南区的中山路商圈、市北区的新都心商圈及崂山区的崂山海尔路商圈。

另据今年8月赢商tech发布的，青岛香港中路商圈排名全国第18，消费力、商业繁荣程度明显靠前。活成青岛“最牛商圈“”的客流之王，青岛万象城的实力与底气不言而喻，成为华润押注的第一主角已不足为怪。

可市场为什么仍然对这次华润REIT申报项目会有些惊讶之感？很大程度上是认知框架在起作用。

一说起商业项目，大家的第一反应是先看城市线级及人气指数。近年来超级明星城市，通常框定在传统的北上广深，以及新晋的成都重庆杭州长沙等，以至容易忽略一些消费力表现不错的城市，例如青岛。

正如中信证券所写：“和其他经营性不动产类似，购物中心的位置当然对购物中心的价值有决定性影响。但和写字楼完全不同，城市能级本身并不是购物中心区域价值的决定因素，所属商圈的能级才是购物中心租金坪效的决定因子。二线城市核心商圈许多购物中心的租金坪效表现，要远好于一线城市非核心商圈的购物中心。追本溯源，居民线下消费行为表现为城市和区域的空间集聚，而不是全国消费行为向个别城市集中。”

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82亿估值“超预期”了？

华润的下一步才是关键

单看硬核实力，青岛万象城显然是个王者之选。但超82亿元的估值，占了首批4单消费基础设施REITs的资产估值（共143亿元）近57.34%，难免让人产生疑问：啃的下来吗？

运营表现

2023年上半年，青岛万象城平均出租率为98.49%，较疫情期间明显回升；月租金平均坪效为295.49元/平方米，年化增长率为17.86%，保持平稳增速。2016-2022年，购物中心的客流量年复合增长率达7.6%，2023年上半年客流量已达到2022年全年客流的63%，回升态势明显。

营收表现

虽2020年、2022年因分别减免租金3336.63万元和8823.22万元造成营收降低，但随着疫情防控政策调整，2023上半年营收同比增速回正至30.1%至3.31亿元，其中租赁收入占比稳定在70%以上。疫情期间项目EBITDA维持正增长，今年上半年实现EBITDA1.9亿元，同比增长49%。

基于以上2大指标，以及综合区位、业态、客流等优势条件，42万平方米青岛万象城估值82个亿，被业界评价为“符合市场预期”。若以同一口径下披露的商业建筑面积计算，估值单价与杭州西溪印象城相差无几，但二者采用的管理模式不尽相同：华润强势，印力标准。

运营上，华润拥有更强势的话语权

据购物中心资产管理公众号分析，两个项目运营管理机构都是原始权益人的商管公司，且有较强的品牌效应，披露的触发解约和考核条款约束均较为宽泛，均未明确将业绩达成情况与解聘触发挂钩。运营管理机构关联方均持有基金份额（印力20%，华润30%），“1/2表决通过”的安全垫也较厚。

但从细节可以看出华润的强势话语权：

• 青岛万象城协议中不存在“10%以上基金份额持有人可以发起大会解聘运营管理方”表述；

• 触发解聘条款华润比印力少两条；

• 华润约定了门槛高的继任运营管理机构资质。

模式上，不同上市平台匹配不同业务与现金流

开发业务、轻资产管理业务以公司形式上市，项目以资产形式上市，华润构建了三位一体、多层次资本渠道，不同上市平台和方式匹配不同的业务与现金流，拥有了行业里最让人羡慕的、壁垒很高的领先优势。

在商业 REITs 试点等资产证券化路径打通的预期下，华润万象生活的后续轻资产运营增长空间较大，为扩容带来更多可能。

此前有提到，REITs是资产的上市，扩张和成长主要是靠外延式的资产注入。同时，扩募有助于REITs优化投资组合，分散风险，并降低融资成本，同步促进大宗交易市场和资本市场的活跃。

因此，扩募与首发一样，是发展REITs不可缺少的重要环节，而资产池、扩容意愿等是进入公募REITs的真正壁垒。

目前，华润的资产池相当充足。考虑到实践中，境内还没有权益占比较低而进行REITs的案例，剔除权益占比在60%及其以下的项目，以及重奢项目、万象天地产品线、早期的五彩城产品线及零散非产品线项目，以下27个项目，皆有可能成为华润REIT接下来的扩容对象。

以此而言，当我们在讨论“青岛万象城82亿估值值不值”这个问题时，还需要附带一个问题“然后呢？”因为，这是一个关于未来的长期投资。

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