万达不良债务交换被降级，拟调整6亿美元债还款计划

万达流动性承压。

01

降级

11月23日，穆迪将大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）公司家族评级从“Caa1”下调至“Caa2”；同时将万达香港以及由其子公司发行的债券高级无抵押评级从“Caa3”下调至“Ca”。
穆迪认为，万达商管的流动性恶化和再融资风险上升，此前其对票据持有人发起同意征求，被看作是一种不良交换。
负面展望反映出在充满挑战的融资环境下，万达商管解决短期债务到期问题的能力存在不确定性。
2023年11月21日，万达商业宣布向2024年1月29日到期的6亿美元债券持有人发起同意征求，寻求拟议修订条款及豁免现有和潜在违约事件。

万达商管拟将6亿美元离岸债券的到期日从2024年1月29日延长至2024年12月29日，并在2024年1月5日、2024年5月29日和2024年9月29日增加强制性部分赎回条款。

万达商管称，由于当前房地产行业持续低迷，境外资本市场利率不断上升，公司再融资面临一定困难，且万达商管子公司珠海商管年底前获批上市存在一定不确定性。

为减少公司短期流动性压力，万达商管主动提前进行流动性管理，筹备美元债调整还款计划，对2024年1月到期债券进行还款计划调整，以保证公司流动性持续稳定。

值得注意的是，此消息发出后，惠誉也下调了万达商管的评级。

11月22日，惠誉将万达商管和万达香港的长期外币发行人违约评级(IDR)从“CC”下调至“C”；同时将其子公司发行、万达香港担保的美元票据的评级从“CC”下调至“C”，回收率评级为“RR4”。

《小债看市》统计，目前万达商管存续美元债3只，存续规模13亿美元，另外两只美元债将于2025年1月20日和2026年2月13日到期。

另外，万达商管旗下珠海万达商管的上市对赌问题是更大的一颗雷。

11月22日，万达商管在与美元债持有人的电话会议中提到，公司正与近50亿元规模股权投资的珠海万达商管pre-IPO轮投资人进行商讨，有意将40-50亿元规模的股权回购义务推迟9个月至2024年9月左右。

此前，有消息称珠海万达商管上市前投资者，拒绝万达延期支付300亿元及年底到期利息的初步提议。

今年以来，面对上市对赌期临期，以及集中到期的大规模债务，万达开始卖卖卖模式，其将旗下万达广场、金融牌照、盈方体育、电影公司股权等摆上货架。

据不完全统计，包括广西合浦万达广场、上海周浦万达广场在内，万达今年至少出售了5个万达广场。

另外，万达地产还于6月转让武汉子公司万达东湖置业给中国华融。

今年7月份，万达投资49%股权被转让给上海儒意，交易对价22.62亿元，资金被用于偿还一笔美元债。

更早前，万达计划以约10亿元出售旗下快钱公司第三方支付牌照；万达还寻求出售旗下体育营销部门盈方体育传媒公司。

02

流动性压力大

据官网介绍，万达商管成立于2002年9月，是全球规模领先的商业物业持有及管理运营企业，也是万达集团旗下商业物业投资及运营的唯一业务平台。

截至2022年末，珠海万达商管管理472个商业广场，在管建筑面积达6560万平方米。

2020年-2022年，珠海万达商管的在管商业广场平均出租率为98.6%。

从股权结构上来看，万达商管的控股股东为大连万达集团股份有限公司，持股比例为44.99%，王健林直接持股5.24%，为公司实际控制人。

股权结构图

2018年以来，由于房地产业务去化影响，万达商管盈利能力持续下降。

2023年上半年，万达商管总租金收入263.2亿元，同比增长4.5%；净租金130.1亿元，同比增长7.2%；可比万达广场净租金同比增长3.8%。出租率98.2%，租金收缴率100%。

从业绩上看，2023年前三季度，万达商管营收和净利润分别为388.26亿和110.57亿元，分别同比增长6.55%和1.38%。

值得注意的是，2022年万达商管的经营性现金流下滑明显，从2021年的225.14亿腰斩至96.86亿元，截至2023年三季末为170.37亿元。

截至2023年三季末，万达商管的总资产为6115.83元，总负债为3033.6亿元，净资产为3082.24亿元，资产负债率为49.6%。

从财务杠杆上来分析，万达商管的资产负债率最高值出现在2012和2013年，彼时该指标数据已超73%，随着轻资产运营以来其财务杠杆一直在下降。

《小债看市》分析债务结构发现，万达商管主要以非流动负债为主，占总负债比为64%。

截至相同报告期，万达商管非流动负债有1938.61亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有1245.61亿元。

此外，万达商管还有流动负债1094.99亿元，主要为一年内到期非流动负债，其短期负债总规模有662.09亿元。

从流动性上来看，万达商管账上货币资金有132.69亿元，较2022年末进一步下降，无法覆盖短期债务，现金短债比为0.2，公司存在较大短期偿债压力。

在备用资金方面，截至2023年3月末，万达商管银行授信总额有3645亿元，未使用授信额度为2654亿元，表面上看公司财务弹性较好。

授信额度

整体来看，万达商管的刚性债务有1907.71亿元，主要以长期有息负债为主，带息负债比为63%。

2014年以来，万达商管的有息负债规模逐步攀升，在2016年出现峰值后，由于战略调整规模有所下降，但2022年以来再次飙升。

近年来，在万达商管各项营业成本缩减的同时，只有财务费用不断飙升，2021年-2023年三季末该指标分别为106.62亿、146.94亿和108.39亿元，对利润形成较大侵蚀。

在融资渠道方面，除了银行和债券融资，万达商管还通过应收账款，股权质押以及信托等方式融资。

其中，万达商管银行贷款和信用债券余额占比分别为6成和3成。

从现金流上看，近年来万达商管筹资性现金流持续净流出，2021年和2022年该指标分别为-112.69亿和-300.36亿元，2023年前三季度为-118.42亿元，可以看出外部融资渠道不畅，公司再融资压力较大。

在资产质量方面，万达商管他应收款高达232.12亿元，是2021年末的3倍，并且期末余额前五名合计占比较高，部分款项账龄较长且已计提坏账准备，未来仍存在一定回收风险。

另外，万达商管为取得借款而抵押的受限资产规模较为庞大，截至2021年末该指标有3623.4亿元，主要为投资性房产，对资产流动性产生一定不利影响。

万达商管投资性房地产重估带来的公允价值变动收益保持在较大规模，若未来市场环境发生变化，公司持有的投资性房地产存在公允价值变动风险，从而对公司资产状况及经营收益产生不利影响。

总得来说，万达商管有息负债高企，融资渠道不畅，公司再融资压力较大；受限资产规模较为庞大，对资产流动性产生一定不利影响。

03

上市对赌

2000年，万达集团进入商业地产领域，是国内最早涉足商业地产的企业之一。在之后的20年中万达商业迅速扩张，目前已发展成全国性的商业地产企业。

2014年，万达商业在港股上市，但上市后股价不尽如人意，王健林认为严重低估公司商业价值。

两年后，万达商业从香港退市并签订对赌协议，承诺在2018年8月31日前完成A股上市，但最终上市计划并未实现。

2017年，万达商业将旗下14文旅项目公司91%的股权，以438.44亿元的价格卖给融创，同时又把73家酒店及大连万达中心100%的股权，189.55亿元卖给富力，被业界成为“世纪交易”。

“世纪交易”

自此，万达商业的文旅和酒店业务逐渐被剥离。

2018年1月，万达商业引入战略投资者，腾讯、苏宁、京东、融创四家股东以340亿元，收购其香港退市时引入投资人持有的14%股份。

按照当时签订的协议，万达商管最晚要在2023年10月31日前完成A股上市。

由于房地产企业在A股上市融资难度较大，万达商业被拆分为万达商管和万达地产。

2018年2月，万达商业公告称，为贯彻公司发展战略将名称变更为万达商管，经营范围包括房地产开发及销售、商业服务设施投资及管理等。

除了更名成立商管集团外，万达商管更是进行“去地产化”轻资产经营模式。其不再从事新的房地产开发和销售业务，成为一个纯粹的商业物业持有和运营管理商，使市场估值更高。

万达商管“轻资产”开发模式，由第三方投资，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达广场品牌和商业信息化管理“慧云”系统，租金收益由投资方与万达按比例分成。

在万达商管三大核心业务中，酒店运营业务由于大部分卖给富力后逐渐被剥离；地产销售由于“去地产化”策略收入也逐年减少；最终万达把宝全压在了物业租赁业务上。

2021年3月，万达商管又撤回A股上市申请，随后成立以轻资产商业运营相关业务的子公司珠海商管，同期通过转让珠海商管部分股权引入十余家投资者，并提交香港联交所上市申请。

根据投资者协议，万达商管最迟要在2023年底前完成上市，另外公司2021年-2023年实际净利润须分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元，否则将进行股份回购或现金赔偿。

2021年及2022年，珠海万达商管的净利润分别为35.12亿元及75.33亿元。