工业硅供应端负反馈是逻辑主线

　　2023年三季度工业硅产量突破历史新高，西南地区基本达到满产，工业硅供需过剩。交割库作为“蓄水池”，缓解部分供应压力。高库存叠加交割库“老仓单”货源流出的冲击，11月工业硅期货价格持续走低。工业硅2402合约12月5日盘中一度下跌至13000元/吨附近。进入枯水期，西南地区电价提高，工业硅成本增加，硅厂季节性减产，工业硅后市核心驱动在于西南地区供应的缩减。

　　多晶硅下游拿货积极

　　多晶硅价格回落带动光伏下游环节价格走低，技术进步推动光伏发电降本增效，地方政策支持力度持续加强，今年国内光伏新增装机量保持同比高增速。1—10月份累计新增光伏装机量142.56GW，同比增加145%，2023年光伏新增装机量有望超过180GW。组件价格走低，国际竞争力进一步加强，组件出口增加，进一步支撑多晶硅需求。四季度为传统光伏装机旺季，后市多晶硅终端需求仍可乐观看待。多晶硅致密料价格下跌至63元/千克，基本逼近下游厂家心理价位，年末部分电池片新增产能投产，多晶硅下游拿货积极，多晶硅高品质货源供不应求。多晶硅新增产能投产，产量爬坡，预计多晶硅产量仍将增加，12月产量或超过16万吨。

　　有机硅下游主要涉及房地产、医药、电力电子和纺织行业，四季度为传统季节性淡季。海外补库基本完成，12月出口量环比将走低。有机硅中间体行业平均成本15506元/吨，成本高位叠加下游需求走弱，利润承压，综合平均利润约-1000元/吨，部分有机硅单体厂降负荷生产。数据显示，有机硅中间体行业库存4.74万吨，处于下半年平均水平，并无明显库存压力。后市来看，有机硅中间体产量或降低，但空间有限。1—10月份国内汽车累计产量2395.4万辆，同比增加7.8%；新能源汽车产量98.9万辆，同比增加29.8%。汽车行业对铝合金的需求增量抵补房地产行业的需求减量，终端需求未明显走弱。但近期部分铝合金中小企业订单表现不佳，且冬季环保检查可能导致废铝供应收紧，铝合金产量有小幅向下波动可能。

　　海关数据显示，10月份中国工业硅出口量4.36万吨，环比降低15%，同比增加13%。部分海外订单回流至国内，9月份以来出口数据同比改善。有机硅、铝合金对工业硅需求有小幅走弱的预期，但出口数据和多晶硅高产量支撑下，工业硅需求难大幅回落。

　　西南硅厂亏损

　　进入12月以后，云南、四川地区工业硅厂用电价格再度上调，四川电价上调幅度接近0.1元/度，云南电价上调0.03—0.05元/度。云南、四川工业硅厂成本激增，厂家开始亏损。截至12月8日当周，四川地区工业硅厂开炉数39台,占比34.82%，环比降低25.49个百分点；云南硅厂开炉数56台，占比40.57%，环比降低24.65个百分点。枯水期云南、四川部分地区存在限电的情况，从历年季节性数据来看，云南、四川12月至次年3月工业硅产量均处于下降通道。相关数据显示，云南、四川工业硅厂库存分别为1.83万吨、0.94万吨，均处于历史最高分位水平，高库存进一步刺激硅厂减产意愿，预计12月云南、四川工业硅产量环比降幅将超过20%。湖南、广西历年枯水期工业硅产量季节性增加，但今年工业硅供需过剩、利润较薄，两地均未增产。受益于低电价，新疆成本优势凸显，硅厂利润尚可，持续复产。

　　根据统计，新疆样本工业硅企业周度产量3.18万吨，接近上半年最高点，下半年工业硅新增产能并不多，因而后市新疆地区增产空间已然不大，新疆大厂即便加速复产，其增产部分也难以抵补西南地区减产量。综合来看，后市工业硅产量将持续回落。

　　社会库存拐点已现

　　据统计，工业硅社会库存37.4万吨，环比降低0.2万吨，终结1个月以来的累库趋势。随着云南、四川地区减产推进，云南、四川工业硅工厂库存将进一步回落。数据显示，新疆11月产量18.2万吨，假设厂家加速复产，老产能达到上半年“天花板”，考虑新增产能增量，新疆12月产量增幅约为0.8万吨。云南、四川按照环比20%减产速度估算，12月产量降幅约为2.5万吨。从平衡表来看，若多晶硅产量未大幅回落，工业硅动态供需将出现缺口，12月份行业总库存将出现拐点。

　　云南工业硅厂421成本普遍增加至15200元/吨以上，考虑交割成本250元/吨、升贴水1450元/吨，对应期货价格13500元/吨为成本支撑线。多晶硅厂高开工率带动硅粉加工环节增加553以及低品位产品采购，支撑553现货价格，华东不通氧553最新价格14300—14500元/吨，周环比上涨100元/吨。从估值来看，期货盘面估值中性偏低。供需关系边际改善，行业库存走低，工业硅期货价格将迎来反弹。西南减产幅度决定反弹高度，交割库发挥“蓄水池”作用，延缓反弹速度。唯一风险点在于光伏装机放缓引起多晶硅开工率大幅走低。