余向荣丨全球经济展望2024：有失方有得

余向荣系花旗银行大中华区首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2023年就要过去了。过去一年，海外经济表现持续超预期。一年前，我们预测今年全球增长降至2%以下，美国、欧元区、英国、墨西哥和巴西等出现“滚动式衰退”。结果，这些经济体表现都比预期的好。过去一年我们大部分时间都是在上调海外GDP预测。现在看，全球增长今年能达到2.6%，略低于3%的中枢水平，而这是在发达经济体连续加息的情况下实现的。美国表现尤为突出，在美联储加息11次之后全年仍能增长约2.5%，彰显出异乎寻常的韧劲。

目前全球增长依然稳健而通胀关键指标有所回落。这是否意味着全球经济已经走出困境，可以实现“软着陆”？我们不这么看。周期的力量躲不过，我们原以为在2023年会发生的一些下行调整，现在看来会在2024年发生。在今年卓越表现之后，海外经济明年或将归于平庸。

衰退还是软着陆？

今年海外经济韧性的核心是消费和就业之间的正反馈效应。疫情放开之后，被抑制的服务需求得以释放，强劲的消费复苏支撑了劳动力需求，推动了失业率下降和工资增长；而服务业生产又是劳动密集型的，进一步增强了劳动力需求。紧俏的劳动力和强劲的工资增长反过来又促进了消费。住户部门在疫情期间累积的“超额储蓄”则强化了消费支出和就业市场之间的动态反馈。

现在我们感觉，被抑制的服务需求已基本释放完毕，超额储蓄也趋于耗尽。全球服务业PMI已回落至临界点附近，而制造业PMI继续处于收缩区间。随着总需求回落，劳动力市场降温是必然的。

这里一个关键问题是，服务支出下降在多大程度上会转化为商品支出上升。如果从服务到商品消费的轮动非常充分，那么经济还将保持韧劲，通胀难以消除；反之，则是总消费下降，经济衰退。因此，软着陆需要服务需求显著但又非全部转向商品，造成总需求走软以便让经济降温，但又不能走软太多从而导致衰退。这种情景似乎较难实现。

更重要的是，紧缩货币政策的滞后效应将逐步显现出来。要实现软着陆，货币政策恐怕要穿针引线、相当精细——它必须足够紧以便实现通胀目标，又必须足够松以避免增长衰退。如果考虑到经济信号的噪音和政策效果的时滞，我们不太相信存在这样的精准调控路径。

我们从美国过去60年经济数据中看到一条清楚的规律：在工资和价格上涨周期之后紧跟的都是失业上升和经济衰退。美联储与通胀斗争的“最后一公里”将会更加艰难，使通胀从目前水平回归2%目标所需的经济调整与从高点到现在所发生的调整在性质上有所不同，必然更加痛苦。经济衰退几乎是驯服依然高企的服务业通胀、将通胀降至目标水平并使经济恢复平衡的必要条件。

总之，我们预计全球增长在2024年明显下滑至1.9%，于2025年反弹至2.5%左右。我们的基准情形是美国在明年2季度进入衰退，英国和加拿大在未来一年也将出现衰退。欧元区自今年3季度已进入收缩区间，可能持续到明年1季度之后。主要新兴市场经济体表现则可能相对较好。

美国例外主义能否持续？

尽管美联储快速加息，但美国经济今年一枝独秀。有几个重要因素对冲了快速加息的影响：首先，住户部门在低利率时期借入长期贷款，主要是30年期固定利率抵押贷款，而企业部门也利用此前宽松的信贷条件延长了债务期限。这些造成总需求对利率变化不够敏感。其次，疫情期间大规模转移支付和疫情之后就业市场快速恢复意味着大量超额储蓄支撑了购买力，而资产价格上涨又带来住户部门净资产大幅增加，使消费者信心极大彰显。最后，今年财政刺激力度也高于预期。

往前看，虽然美国经济对利率上升保持韧劲，但并非不受影响。66%业主家庭可受益于低抵押贷款利率，但剩下34%租户家庭还是要面临租金的快速上涨。浮动利率信用卡债务已回至疫情前水平，而拖欠率正在迅速上升。

此前监管机构成功阻断了硅谷银行事件之后的存款外逃周期。然而，银行为了跟美国国债和货币基金抢存款，其资金成本在缓慢但稳步上升。信贷流入经济的速度正大幅放缓，这是经济衰退前的一个典型征兆。

美国经济势头目前依然稳健，但我们也看到了越来越多降温的信号。劳动力市场出现了衰退的早期迹象。在超额储蓄缓冲作用减弱、政府赤字不会大幅增加的情况下，随着货币紧缩效应持续显现，美国经济例外主义在明年或难重现。

驯服通胀

伴随着强于预期的全球增长是持续高于目标的通货膨胀。随着食品和能源价格下行，全球总体通胀已从2022年峰值回落。相比之下，核心通胀降幅较为有限。商品通胀下降多一些，与疫后需求从商品向服务转移以及全球供应链修复有关。然而，服务业通胀仍然居高不下，继续在4%至5%的区间内运行。美国、欧元区和日本的核心通胀轨迹不尽相同，但它们的一致特征是粘性很高、下行缓慢。

服务业通胀实际上是考虑明年全球经济的核心变量。如果它较快得以驯服，那么货币政策可较快转向，助力实现软着陆；反之，发达经济体央行将不得不保持高利率和紧缩货币政策更长时间，甚至以衰退换取通胀目标之实现。在需求释放以及货币紧缩之后，全球服务支出终将回落，服务业通胀终将降温，但我们不认为这会是一个顺滑的过程。

央行“保持警惕”

通胀路径很大程度上取决于货币政策。疫后通胀飙升，发达经济体央行从2022年初开始采取行动，其结果是一代人未曾见过的激进加息周期，显著推高了长期利率。加息效应还在显现，但央行普遍认为，当前利率水平已足以使通胀回落至目标水平。现在货币政策的关键问题是，政策利率需要保持在峰值水平多长时间？

对美国而言，我们判断政策利率会维持在峰值水平直到明年中经济出现浅衰退，随之而来通胀压力的缓解将为3季度初降息打开大门。我们预计，美联储明年从7月开始降息100个基点，并在2025年进一步降息。如果衰退推迟或者不来，降息周期则会被推迟，节奏也会更慢。同时，我们预测英格兰银行也会从明年3季度开始降息。在欧元区，经济持续收缩或较快减弱通胀压力，并为欧洲央行在2季度末降息打开大门，略早于美联储和英国央行；我们预测它明年从6月开始降息100个基点。日本央行策略有所不同，但其完全退出收益率曲线控制和负利率政策的压力也在明显增加，最早可能从明年4月开始采取相关行动。

相比之下，许多新兴市场经济体央行转向更快更早。比如，拉美一些国家在2021年已大幅上调政策利率，远早于发达经济体央行。现在它们也可能更早进入货币宽松周期。巴西、智利和波兰等国已开始下调政策利率。我们预计，墨西哥央行在明年1季度也将放松，先于美联储。亚洲的通胀压力从未像世界其他地区那样严重，亚洲的央行也没有如此激进地加息。因此，它们的宽松周期可能来得更晚，而且相对温和。

总结来看，明年全球宏观的核心逻辑仍然是要驯服通胀。为此，央行需要将政策利率保持在峰值水平足够长时间，大概率要以退为进，以经济衰退换取通胀目标的实现。此后，货币政策转入降息通道，经济回归平衡。在这样一个转折之年，海外经济表现或总体趋于平庸。