刘元春：理解中国宏观经济通向新均衡的底层逻辑

"在这个大时代不能让历史告诉你未来"

"大病初愈者不能期待他有常速递增"

"潜在增速如地平线，可远观但难以触摸"

"美国百万富翁炸的油条一定卖不掉，因为小时工资太高"

"今天不布局明天一定没收获，如同少壮不努力老大徒伤悲"

早在11月18日上海财经大学举办的宏观经济论坛上，经济学家、校长刘元春就提出了"中国经济在寻找新平衡路途中"的观点。12月11日，中央经济工作会议召开的同一天，在由上海发展研究基金会主办、中国银河证券协办的"2023中国经济论坛：企稳和复苏"论坛上，刘元春用80分钟详尽阐释了他的"走向新均衡观"，期间金句频频。他认为，中国经济的这一轮被中央描绘为"波浪式前进、曲折中发展"的复苏，不仅经历了传统的周期性不平衡问题，也经历了大结构的不平衡问题，经济学家做研究，不是简单地"算命"，而是要对底层逻辑有深层的理解，以此探讨波动的新现象、新规律。而12月8日中央政治局会议为2024年中国经济定调的 "稳中求进""以进促稳""先立后破"总原则也被不时解读。

刘元春从新均衡态势与中国经济各项指标角度做了详尽的专业阐释

理解今年经济探寻新均衡的底层逻辑

从各种数据来看，如果不考虑基数，中国今年一波三折的复苏依然是超预期的，前三个季度GDP增长平均为5.2%，第四季度将持续，中国依然是世界经济增长的核心和焦点。但是，刘元春希望从基数角度做一个较长视野的分析。

*什么是回归均衡的参数？不能让历史告诉你未来

从定基指数来看，其实是出现了三个缺口。刘元春分析，第一个是2020年1月疫情来临导致的缺口；第二是2021年底就开始的房地产深度调整叠加2022年疫情控制所产生的缺口，从各种参数看，它收敛速度的缓慢，使得我们目前依然处在趋势性增长回归的轨迹上。第三个是产出缺口，即潜在增长速度和实际增长速度之间的差距。"大部分团队把5%-5.5%作为我们回归均衡的重要参数，这样一种思维正确吗？毫无疑问是有问题的。"刘元春认为，这种思维的本质是让历史告诉你未来。"但在这个大时代，历史是告诉不了未来的。"

从计量经济视角看，在世纪疫情的大冲击下，它所产生的"断点效应"要超过预期，"潜在增长速度不是一个自然现象，它会衰退，如同大病初愈的病人。"而这样思维的研究会忽略几个因素：疫情导致资本与劳动力的损失；劳动参与率的持续下滑；全世界的自愿失业现象加剧，从经济学上说自然失业率是上升的；劳动力供给下降。而当出现持续有效需求不足时，必定会带来能力的消退。"从理论上来讲，潜在增长速度就像大自然里的地平线，可远远观察，但触摸不到它。"

疫情后，大多数指标出现强劲恢复

*从价格指标和库存指标预判潜在增速的出现

尽管潜在增速存在超级不确定性，但是从价格指标和库存指标来看，依然可以有所把握。

刘元春认为价格数据是所有数据里质量最高、最能反应中国经济均衡状态和动态平衡的指标了。其中GDP平减指数是最准确的评价方法，第四季度的指数是2015年以来面临的最大压力。从库存指标来看，存在着双重过剩，一是供给过剩，二是产能过剩。经过两年半去库存，基本已经触底，在10月份看到了缺口缩小，存货变动占资本形成总额比重在大幅下降，而这和我们物价下降水平一致。

但是，这次产能过剩与2015年相比，是不同主体所产生。目前由于全球的结构大转换导致了中国世界工厂产品的过剩，不仅仅在传统产业，新兴产业也出现了过剩。刘元春分析后一种现象是因某些产业弯道超车所导致。如果新兴产业在全球的渗透率高于其产能扩张率，就会出现技术、产业、商业模式的三大成功、三大奇迹；反之，弯道超车的成本就要有个消化阶段，就会产生不确定性。"这也是非均衡变化中的产物。"

解析明年经济复苏和企稳的五大基本盘

尽管和2019年10月的数据相比，民间资本投资和全社会固定资产投资总额均有缺口，但中国针对房地产深刻调整、地方债务处理等一系列积极财政政策从广义层面的全面回归，将是明年经济复苏的基本盘，这也是中国经济韧性所在。具体来看体现在五个方面。

*工业已全面起底回升，具有持续回升基础

由于工业企业的利润单月同比已经连续三个月转正，由此带来了三季度工业利润出现明显的正增长。刘元春分析，"这是一个利好，是明年制造业投资增速延续的重要基础。但通常要占66%投资总额的服务业还偏离趋势值。"如同很多报道中显示的2023年从年头至年尾始终有大规模高端制造业在开工一般，如果剔除民间资本在第三产业的增速，它在第一和第二产业的投资都是令人欣慰的。"很多服务业今年尚未完全开工，因此，把握这个重点做政策调整，可以预见明年是中国服务业深度复苏之年。"

*消费修复基本完成，增速出现在2025-2026年

得出这样的判断主要来自消费强度，2023年的消费支出强度与2019年相比，依然低2-3个百分点。"基础参数尚未恢复，所以对消费增速回归常态，我们还需要耐心。"而今年中秋和国庆的人均旅游支出已经修复到2019年的97.5%。下一步我们要重点考虑什么？刘元春认为，要看居民的资产负债结构是否会出现新一轮大调整。他分析，去年和今年中国居民存款都在快速增长，背后是他们的动产和不动产出现了收缩，但是从居民净存款的变化来看，"我们判断，目前居民资产结构的调整可能触底，资产修复或进入新阶段，是进行新一轮消费刺激的重要发力点。"

刘元春同时提醒，想通过财富效应、收入效应使消费全面复苏，这是一个超级复杂工程。"我们判断明年或依然会处于低水平的均衡，消费升级的速度比预期要慢。"

*房地产触底企稳在进行中，会达到低水平的新均衡

对于始终是热点话题的房地产，刘元春首先强调不能用西方的资本房地产来看中国的房地产调整。其次，销售端的变异所导致的经营模式的"三高（高流转、高杠杆、高风险）"的崩溃，具有很强的耐性，需要用新的视角来救助。一方面是通过流动性来稳定市场预期，形成首尾两端的新互动；另一方面，刘元春强调，政府端要大规模发力。目前政府所推的三大工程，即平急两用、保障性住房、城中村改造，"好像与救济没有关系，但有利于稳经济。稳增长不能被稳房产所绑架。"

国家其实已经有一些新的思路。刘元春概括为，从房地产投资占GDP的比重看，最可靠的是从人口需求和政府住房政策角度来把握，从17.7万亿元总回落到12万亿元会比较合理。全世界房地产开发资产负债率一般不到60%，中国要尝试削减20%。另外，还要辩证地看待"刚需"的变化。

*投资修复相对缓慢，但非地产类已明显反弹

制造业、汽车业投资均有回升

数字显示了不可阻挡的态势。刘元春给出三组数据，民间投资的制造业10月份增速为9.1%，疫情前是7%；汽车制造业，目前增速是19.3%；建筑业投资由于保交楼的大规模上马也有所回升。"这个翻天覆地的变化，不能简单化看待。拖累投资最大的板块是房地产和服务业，"因此，国家已加速在民营企业的融资便利上多做文章，‘两个毫不动摇’不能扭曲，同时还要调整总体的基准利率。"

*出口增速变化在价格，结构会大幅调整

对于有些人的悲观，刘元春给出一种解释：如果把人民币贬值的15%与物价水平下降的2%-3%水平剔除，你会发现中国商品出口数量在全世界的占比不仅没有下降，反而在上升。"这说明中国商品的竞争力依然非常强劲。"但是，销路发生了结构性的变化，一是区域性变化，二是产品性变化。刘元春特别指出，中美技术战对高新技术产品影响是剧烈的。"进出口都出现明显的下滑，我们要正视目前的难处。"

总体而言，刘元春总结，中国经济主体正在从传统的均衡向未知的均衡进行探索，从诸多结构上看，确实已经度过了最艰难的时刻。这也是通常所说的中国经济的韧性所在，也是对明年经济企稳和复苏的信心所在。

世界结构和中国结构变化下的均衡路径

那么这种反转会到怎样的位置呢？"新均衡的位置"。

*现状："超级叠加期+新超常态"

刘元春做比较，目前是从"三期叠加+新常态"，发展到了"超级叠加期+新超常态"。三期叠加的增速换挡期、结构阵痛期和动力转换期的内涵发生了变化，体现在两点上，一是中国主动而为的内部结构的调整，二是被动的接受世界因为安全与效率之间的辩证关系的重构带来的结构性调整。超级叠加期表现在，一是疫情修复与房地产超级调整叠加，二是传统风险释放和非传统风险释放叠加，三是包含局部战争在内的世界结构调整和中国结构调整的叠加。

*世界结构："新三角+模糊多边形"

"因此，我们现在面临的故事和十年前面临的故事是不一样的。"刘元春条分缕析地将视野推向更大的宏观，他重点分析了世界结构的变化和中国结构的变化。

在他看来，世界结构将走向"新三角+模糊多边形"。以往的三角是美国以创新和金融为核心、欧洲和日本独霸高端制造业、中国和印度占据中低端制造业，但现在中国也具备高端制造业，也在某些创新上拔得头筹，也在卡脖子技术上有所突破。下一步会如何变化？"模糊的多边形！"刘元春的理由是，美国在1985年提出"再工业计划"，但七年后就放弃了，因为人力成本过高。"百万富翁炸的油条一定卖不出去的，因为小时费过高。"因此，美国目前形成的近岸外包、友岸外包这种新价值链和供应链，"它的效果如何，我们在未来三年内都可观察到。"

"超级变动期决定了我们要找到新均衡的过程，必然是坎坷和不平静的。因此，需要审慎乐观的冷静思维。"乐观的一个依据是，中国依然具有竞争中的成本优势，刘元春特别指出中国的能源汽车和光伏储能设备上的成本，"有些甚至直降50%，这在其他任何国家都是无法想象的。"

*中国结构：双重过剩、产业转换等

中国已进入"完成去库存，各项缺口缩小"新阶段

中国结构又有怎样的变化呢?自然是更大。刘元春指出，新发展格局在本质上就是结构再调整和再造过程，其间必然会面临双重过剩、双重扭曲的阵痛，而核心支柱产业的转换期、锦标赛动力体系和财政体系的重构期等主要要素，"决定了我们未来几年寻找新均衡之路必然是艰难的。"刘元春认为这也是理解中央政治局说的"先立后破"的着力点，如何让"立"的力量逐步成为主导力量，这是政策的焦点，而不是简单地把"破"的因素过度放大。

从这个角度，就容易理解为何2023年出现了几大超预期，原因是：

1."疤痕效应"比想象的要深要广，

2.房地产周期调整比以往更深更广，

3."百年未有之变局"加速演变期比预想中来得更快更猛，

4.结构调整和升级比想象中更迅猛，

5.地方财政的财政能力超预期下滑。

*中国政策新逻辑：经济复苏是优先项

因此，中国政策的新逻辑就浮现出来：在三重超叠加的作用下，找寻到高质量发展约束下的经济持续复苏路径，以达到未来的新均衡。"这是新发展格局中的政策优先项，也是短期极端时的优先项。"而具体的方案并非单一，而如同鸡尾酒一般是多种组合，因为组合需要创新，故称"新鸡尾酒疗法"。

多重均衡取决的核心要素又分中期和短期。刘元春分析，中期是指中期的结构性调整与改革，要关注那些长期增长的基本要素，如资本形成、劳动力、人力资源、技术进步等；短期是指短期缺口的快速修复，因为持续的需求不足必将导致潜在增速的永久下降，这在经济学上叫"萨伊逆否命题"。这里，刘元春以"少小不努力，老大徒伤悲"来提示，作为一个赶超经济主体，一定要采取积极主义，短期缺口要迅速弥补，促使国民经济循环能常态化，为中长期积累做铺垫，而非机械地短期长期二元论，"动态平衡的概念很重要。"

左起，上海发展研究基金会副会长兼秘书长乔依德主持，中国银河证券首席经济学家章俊、复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军、上海交大高级金融学院副院长李峰、挪威主权财富基金原高级经济学家王红林，在刘元春主旨演讲后，就全球经济、股市、数据资产入表、房地产做了分享和讨论

　　作者：李念

文：李念 图：李念摄 演讲者PPT 编辑：李念 责任编辑：李念

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