美联储：不衰退，也降息？“非衰退式降息”中市场如何表现？

市场等待已久的降息信号终于出现，年内最后一次美联储决议“鸽声嘹亮”。

美联储主席鲍威尔表示，降息讨论“逐步进入视野”。即使美国经济2024年没有衰退，美联储也愿意降息。而且，不会等到通胀落到2%再降息。

“不衰退降息”在美国并非罕见，其对美元、美债、美股的影响，与“衰退式降息”又有什么差别呢？

“衰退式降息”和“非衰退式降息”

从美国历轮降息来看，可以将1970年、1974年、1980年、1981年、1989年、2001年和2007年开始的降息周期视为“衰退式降息”，而1984年、1987年、1995年、1998年和2019年开始的降息周期则可视为“非衰退降息”。

“非衰退式降息”主要来自两方面的原因：事件性降息和预防性降息。但通胀（预期）得到控制依然是非衰退降息的前提条件。

1984年事件性降息。虽然当时美国经济增速下滑，但仍处于较为健康的状态，衰退压力不明显。降息的原因主要是美联储希望通过降息压制美元上行过快。当时通胀虽非主要矛盾，但降息仍建立在FOMC认为通胀预期得到控制，难以反复的情况下。

1987年事件性降息。10月美国发生“黑色星期一”股灾，道琼斯工业指数单日下跌22.6%。美联储为稳定市场，采取了宽松货币政策，将联邦基金利率下调到6.5%。

1995年预防性降息。经济层面GDP、消费等数据进入一轮小的下行周期，通胀回落为美联储放松货币留出空间。

1998年事件性降息。1997年亚洲金融危机爆发，对全球经济造成了冲击。美国内部增长强劲但美联储为应对危机，采取了宽松货币政策，将联邦基金利率下调到5%。

2019年预防性降息。贸易局势紧张导致全球经济下行，全球降息潮开启，美联储降息旨在预防经济下行风险。虽然美国经济出现见顶信号，本轮降息更多是预防性的。此时，消费者价格指数CPI和核心物价指数 PCE基本都低于2% 的政策目标为美联储降息提供了空间。

不同类型降息背景下的市场表现

而在衰退和非衰退的降息周期中，资产市场的表现也有所差异。摩根大通对两种类型降息背景下的市场表现观察发现，在非衰退式降息中，十年期美债收益率更早见顶、美股更早触底强劲反弹、美元更早升值。

十年期美债收益率见顶更早

在两种类型的降息周期的前一年十年美债的收益率都会上升，但不同的是，在衰退式降息周期中，十年期美债收益率往往在首次降息前不久触顶。

而非衰退式降息周期中，收益率则会在首次降息前几个月就触顶。就目前而言，如果10月美债收益率5%的水平已是峰值，那么目前的周期表现，更符合典型的非衰退降息周期的特征，但本轮见顶时点似乎显著早于非衰退式降息约10周。

美股更早触底强劲反弹

在两种类型的降息周期中，美股通常都会在首次降息前一年出现上涨，主要区别在于上涨的幅度。然而，在两种类型的降息中，美股都会在接近首次降息的时点出现回调。

根据美银统计，在美联储首次降息前的三个月里，美国国债收益率平均下降15bp，美股则平均下跌2%，但这中间波动很大。

在首次降息后，非衰退式降息周期的股市平均更早触底并出现更强劲的复苏。尤其是首次降息是为了应对股市崩盘或危机事件 (如1987年股灾、1998年金融危机)，那么债券收益率可能会大幅下降，股市则将大幅上涨。

目前美股的表现介于两种类型的降息周期之间，相对而言，更符合非衰退周期的特征。

信用利差不会明显扩大

信用债在首次降息前，衰退式和非衰退式差别不大，大多处于区间震荡。然而，在首次降息后，衰退周期中信用利差明显扩大，而非衰退周期则相对变化不大。这或许受益于非衰退周期中，企业经营和负债情况不会显著恶化。

目前信用利差与这两种类型的周期都不一样，这可能主要是因为去年年底和今年早些时候SVB危机期间信贷利差上升，导致当前几个季度信用利差一直处于正常化回落态势，而非平均衰退和非衰退降息周期中的震荡和上行态势。

美国国债收益率曲线（10-1年）从走平到陡峭

在两种类型的降息周期中，都会发现在首次降息前，收益率曲线会走平，表现为长期利率相对短期回落，或者短期利率相对长期走高。然后在首次降息之后出现陡峭化，表现为短期利率相对回落或长期利率相对走高。区别在于，衰退周期的曲线走平往往更晚，幅度更显著。

由于当前美债收益率曲线正由严重倒挂到陡峭化，表现和两种类型的降息周期都不类似。预示在接近首次降息时可能会有更多的波动。

美元升值

美元在衰退式和非衰退降息周期中，都出现了一定程度的升值，非衰退降息周期则往往更早出现升值，而衰退式降息周期则平均在首次降息的前十周内出现升值。

目前美元指数的表现与非衰退周期更相似，但升值幅度已经过大，可能存在一定的超调，未来降息前后的几个月，美元或陷入区间震荡。

“软着陆”到“硬着陆”的转折

美国消费韧性、通胀劳动力市场放缓、以及美联储提早松口，都使得美国经济“软着陆”、非衰退降息的可能性越来越大。

但市场依然需要警惕三个关键因素可能会将当前“软着陆”的经济预期转变为严峻的衰退局面。

首先就是通胀的反复。前文也提到了，在历史上的非衰退式降息周期中，通胀，包括通胀预期得到控制是非衰退降息的前提条件。

而一旦通胀韧性超预期，比如工资谈判愈演愈烈，收入粘性开始向耐用品或服务传导，使得核心通胀环比增速维持在平均0.3%甚至更高，这便将使得通胀增速在去除基数的情况下难以回归美联储目标。以及如果突发情况导致能源价格超预期上行，也将使得通胀出现反复。

那么美联储的降息行动将受到阻碍，尤其是后一种情况，在经济放缓的情况下，美联储若不能尽快灵活调整利率，就可能推动经济走向硬着陆，从而过渡到衰退式降息的模式。

其次是财政退坡超预期。2023年美国财政政策的扩张显然超过了货币紧缩的负作用，成为带动美国经济强于预期的最大贡献。2024年美国财政收敛已是大概率事件。关键在于收敛的程度。

当前高企的国债利率导致美国财政部发债以及付息压力巨大，美国债务上限闹剧可能将在2024年初重演。

与此同时，2024年美国将迎来大选。根据中信证券分析，未来若共和党掌控国会两院，政府拨款法案或将以削减政府支出为导向；若两党分别控制两院，两党意见分歧下财政支出扩张法案通过预计将较当前更为艰难；而民主党能控制国会两院概率较小。因而一旦财政刺激退坡超预期，也可能导致美国经济陷入更深的衰退。

最后就是经济冷却超预期。除了利率和财政以外，经济本身的动能也可能在信贷条件收紧、房地产市场骤降、甚至华尔街预言家彼得希夫分析的，将会在2024年爆发一场更大的地区银行业危机等因素的刺激下，引发美国经济进一步的衰退。

美联储官宣“开始讨论降息”当天，美国全资产开启狂欢式上涨模式，股票、债券、石油和黄金齐齐上涨。

仿佛一降息，问题就解决了，但是开启降息真的就解决问题了么？恐怕未必如此。