16亿！西安“城中村”发债：利率进入“4时代”

合力降低融资成本已成共识。

12月5日，西安经发集团用于经开区柳林村城改项目的首单企业债顺利发行，募资共计16亿元，其中9亿元由陕西信用增进投资股份有限公司（以下简称“陕西增信”）提供担保，4.18%的票面利率不仅成为经发集团历史最低融资成本，也是陕西增信支持省内企业债最低利率。

值得注意的是，自企业债审核职责划入证监会后，本次发行系交易所债券市场首单用于城中村改造的企业债券。

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全国首单：金融支持“三大工程”最新样本

先简单回顾一下此次新规。

早年间，以募投项目为核心的企业债发行注册监管部门为国家发改委，今年3月中央发布《党和国家机构改革方案》之后，企业债的审核职责划入证监会。随后的10月份，中国证监会印发的《关于企业债券过渡期后转常规有关工作安排的公告》中进一步明确了沪深北交易所负责企业债的审核工作，并报证监会履行注册程序，在《公告》发布后的首个工作日，上交所顺利完成239单企业债项目平移。

▲图：过渡期前后企业债各环节负责机构

审核人的变化意味着什么呢？

与《公告》一同印发的还有《公司债券发行与交易管理办法》和3个规范性文件，以“一揽子制度”构建了公司债与企业债统一的监管制度，业内普遍看法为，这将在提升企业债发行效率的同时进一步提升债券发行的系统性、规范性与透明性，从而促进公司债和企业债的协同发展。值得注意的是，新规中明确强调企业债不得新增地方政府债务。

作为新规后首支wind分类城投债的企业债，经发集团此次直指城改项目的企业债显然不涉及隐债。

据公告，经发集团此次发行的16亿元企业债分为两个品种，分别募资9亿元与7亿元，其中，12亿元用于经开区高铁新城柳林村城中村改造安置房建设项目，4亿元用于补充公司营运资金。

就募投项目属性来看，柳林村城改项目已纳入省住建厅和财政厅批复的2021年陕西省棚户区改造项目计划，是典型的“三大工程”投资。该项目规划用地面积约116.6亩，实施主体为经发集团全资子公司西安悦润开发建设公司，总投资18.1亿元，目前资金缺口约15.95亿元。

▲图：经开区柳林村

为了确保西铜路快速干道建设、靖西天然气迁改，柳林村城改工作于2020年6月开启，村内人口2267人、667户，约469院宅基地，目前已实现整村拆除，预期项目将以向拆迁居民出售的市场化方式开展运营。

项目完工后，将分别建成套内面积84.94㎡、98.76㎡、78.59㎡、67.63㎡、62.94㎡、53.73㎡住宅677套、431套、257套、179套、123套、56套，拟定单价1万元/平米；底层商业配套4.3万平米，拟定单价1.8万元/平米；车位1755个，拟定单价15万元。

业内普遍认为：在刚性、改善性与保障性“三大工程”获得确认之际，此次债券的成功发行已成为金融支持其城中村建设的最新样本。

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陕西增信入场：创历史最低融资成本

了解此次债券发行的详细信息，我们注意到，这是经发集团首次发行企业债，陕西增信对规模9亿元的“品种一”提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。更重要的是，“西经发01”与“西经发02”两个品种债券票面利率分别达到4.18%、4.5%。

对比同期人民银行公布的LPR利率，此次5+2年期的“西经发01”票面利率较当前5年期以上LPR（4.2%）降低了2个BP，对于两家“本土搭档”来说均创下了最低利率。

其一是经发集团历史最低成本债券。

作为西安经开区平台公司，经发集团共发行债券17支，总发行规模48亿元，其中，证监会主管ABS类债券10支，募资4亿元；一般公司债2支，募资15亿元；私募债2支，募资11亿元；一般中期票据1支，募资2亿元，此次企业债一举募资16亿元，超过历史各品种债券募资总额。在融资成本方面，早年间经发集团债券票面利率一直保持在5%以上，2018年发行的多支ABS超过7%，2021年以来，利率逐渐下降至5%，此次成功发行的两个品种债券均达到历年最低。

▲图：经发集团历史债券明细

其二是陕西增信支持省内企业债最低利率。

陕西增信作为省内唯一信用增进公司，2020年以来债券增信业务快速增长，近3年新增增信额分别为17.3亿元、75.3亿元、100.8亿元，2021年与2022年增长率达335%与34%，且自2019年更名改制以来未发生代偿。就其历史提供增信债券票面利率来看，目前作为担保人支持发行的企业债主体公司均为“AA”及“AA+”评级，此次“西经发01”成为历史“利率最低企业债”，首次帮助陕企进入企业债利率“4时代”。

值得一提的是，此次债券发行是主体评级“AA”的经发集团首次携手外部增信机构共同发债，本次债项亦是经发集团历史债券中首次获得“AAA”评级。可见，在地方政府融资压力之下，平台公司与专业增信机构合力降低企业融资成本已成为双方共识，这显然是区域城投通过金融工具获取低廉资金的一个积极信号。

在全省视野下，以平台公司为主要发行人的企业债市场中，主体分类为城投的债券就达8成，此次经发集团债券不仅是今年以来全省城投发行企业债最低利率，同时也是当前全省城投主体评级“AAA”以下债券的最低利率。

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加速盘活：经发集团意图显现

在我们的观察中，经发集团近期运作已呈现出明显“借资本盘活资产”的意图。

今年9月，金融棒棒糖曾在一文中记录了经发集团子公司经发物业赴港上市，动作背后更为深刻的意义在于通过资产证券化实现“另类资产盘活”。

彼时我们所总结的运行逻辑是，经发物业将手握的大量政府类项目需求以物业服务的形式推至公开市场舞台，实质是以政府采购的方式把沉睡资产实现了证券化，IPO一旦成行，将以购买新能源汽车（扫路车和垃圾车等）、开发智慧物业管理系统和加强人力资源管理等方式，进入新的正循环。

在债券市场上，本次以城改项目为底层资产的企业债亦是如此，对于项目建成内容，经发集团债券募集说明书中也给出了明确的收入测算。

安置小区预计于两年后建成，住宅、商业、地下车位将向拆迁居民出售，目前暂定价格低于周边普通商品房市场价，项目收入预计将于建成后的3年内收回，销售收入将达27.72亿元。以可用于偿债的回收金额来看，在债券存续期内，扣除经营成本（不含折旧摊销）后安置小区将实现净收益26.33亿，完全能够覆盖债券存续期内募资利息与投资总额。

▲图：柳林村城改项目预期收入

事实上，基于城改项目的特殊性，此次资产证券化所能够带来的“盘活效应”远不止于此。

由于城改项目涉及面积广、人口多，建成后通常是一个集中片区，除了住宅建设以外，往往将形成一定的“小镇经营”模式。如广东最大城改项目——深圳市南山区大冲城中村，采取拆除重建和局部综合整治相结合的方式，改造后业态包含住宅、商业、办公、酒店、公寓、学校、文化室等，使该项目由单一住宅片区演变为功能混合街区，随之产生的整体提升帮助村民集体企业租金达到改造前的4倍，税收及就业方面亦受到拉动。

金融棒棒糖认为，经发集团年内实施的两次“借资本盘活资产”的动作均具有鲜明创新性，尤其是在房地产新旧动能转化的当下，此番针对于“三大工程”的高效盘活，或可成为各区域平台公司的借鉴样本。