汪勇祥：“本命年”效应如何影响投资决策？ | 学术研究特辑

近年来，上海高级金融学院（高金/SAIF）多位教授结合中国经济、金融领域实践，以翔实数据和深入思辨开展探索研究，并将这些学术成果发表在国际顶级和一流学术期刊，帮助世界理解中国经济、金融发展的内在逻辑。

为此，我们陆续推出“高金教授研究的中国议题”系列稿件，通过介绍高金教授有关中国经济、金融问题研究的学术成果，为我国经济、金融体系发展提供更多参考。本期内容，介绍高金金融学教授汪勇祥与合作者们共同完成的论文《迷信与冒险：来自中国“本命年”信仰的证据》（Superstition and Risk Taking: Evidence from “Zodiac Year” Beliefs in China）。

金融学并不只是高深的理论和抽象的符号，也有许多与日常生活密切相关、颇为有趣的现象研究。比如作为社会意识形态之一的民俗文化，会如何微妙地影响企业和个人的投资行为？

高金金融学教授汪勇祥与合作者们关注到中国传统文化习俗中“本命年会带来厄运”的观点，剖析其与投资者风险承担之间的关系，并共同完成了论文《迷信与冒险：来自中国“本命年”信仰的证据》（Superstition and Risk Taking: Evidence from “Zodiac Year” Beliefs in China），发表于2023年9月的国际顶级学术期刊Management Science（《管理科学》）。

研究者们发现，迷信（没有科学依据的信仰）会影响中国民营企业的投资决策和风险承担意愿。我们跟着这篇论文的视角，来探究一下当投资遇上“本命年”的那些事。

Superstition and Risk Taking: Evidence from “Zodiac Year” Beliefs in China

迷信与冒险：来自中国“本命年”信仰的证据

Management Science 2023

汪勇祥金融学教授

教授简介

汪勇祥教授现为上海交通大学上海高级金融学院金融学教授。他也曾是南加州大学Marshall商学院金融学副教授（终身教职）。他的主要研究领域包括实证公司金融、政治经济学、组织经济学、行为经济学和中国企业战略，主要研究对象是中国经济和金融市场。目前担任Review of Economics and Statistics的副主编以及Review of Finance的副主编。

汪勇祥教授的文章发表在顶尖经济学、金融学、会计学和管理学期刊，包括Journal of Political Economy, American Economic Review, Review of Economic Studies, American Economic Journal: Applied Economics, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies，Journal of Accounting and Economics, Management Science等杂志。他也经常为经济学、金融学、会计学、管理学、社会学、政治学以及科学等领域的顶级学术期刊提供审稿服务。他的研究获得了美国、英国、澳大利亚以及中国国家自然基金的资助。其成果被Wall Street Journal, Business Week, The Economist, New York Times, Science等经济、金融和科学媒体报道。

汪勇祥教授于2010年获得美国哥伦比亚大学商学院金融系博士学位，本科硕士分别就读于中国人民大学商学院和财金学院。

01

研究背景

在中国的传统习俗中，“本命年”是指十二年一遇的农历属相所在的年份，俗称“属相年”。

“本命年”常常被中国人认为是一个不吉利的年份，需要通过各种方式（比如避免不吉利的颜色、数字或方向）来趋吉避凶。人们甚至认为要避免在“本命年”里做出生活中的重大改变。

例如在“本命年”买房或结婚被认为是不明智的，在“本命年”也最好不要承担任何的财务风险。

虽然这种想法并没有科学依据，但时至今日仍然广泛存在并影响着人们的生活。类似的迷信对个人行为的影响也存在于其他国家和地区。

比如在西方文化中，数字“13”通常被认为是不幸运的数字，因此在建筑物楼层、飞机座位等地方都会避免“13”的出现。

之前已有研究表明，迷信（比如幸运数字迷信）会对个人金融决策产生影响。但关于迷信会在多大程度上影响企业的金融决策和更广泛的经济层面的资源配置还未得到过深入研究，毕竟企业的决策一般被认为是经过组织集体的深思熟虑后做出的谋断，因此应该更加理性（或者说，即使组织中某个成员有行为偏见，但是不同组织成员之间偏见会在集体讨论协商的过程中相互抵消）。

汪勇祥教授与合作者们聚焦于“本命年”的迷信对企业风险承担的影响。他们推测：在董事长的“本命年”，企业会降低他们的风险敞口（Risk exposure）。

他们之所以将研究聚焦于董事长，是因为在中国的上市公司（尤其是非国有上市公司）中，董事长普遍拥有最高的决策权。他们的研究也为强调领导力在影响组织决策中的作用的公司财务文献做出了贡献。

02

研究数据与结果

该论文中主要进行了两个研究设计，分别从个人“本命年”和投资风险偏好、董事长“本命年”和企业风险承担两个层面展开分析。

1

个人“本命年”和投资风险偏好

研究者首先使用了中国家庭金融调查（CHFS）的数据来分析个人投资者的“本命年”效应。

CHFS是一项旨在收集家庭收入、支出、资产、负债、保险和证券等微观层面信息的全国性调查。研究者收集了来自2013年、2015年和2017年的三轮调查数据，共覆盖29个省355个区县的56283户家庭。

他们基于户主对投资风险偏好的主观调查问题的回应展开分析。该问题为“在风险和回报的组合中，你会选择什么?”。受访者被要求在5分范围内给出答案，从1分等于“高风险，高回报”（High risk, high return）到5分等于“不愿承担任何风险”（Unwilling to take any risk）。调查显示46.5%的受访者选择了5分。

在此基础上，研究者设定NoRisk为一个变量，表示选择“不愿承担任何风险”。自变量是Zodiac，表示家庭的户主在被访问时是否处于本命年。具体公式如下：

研究结果如表1所示，表明户主在其本命年时其风险偏好程度会下降，更偏好于持有完全无风险的资产。同时，该效应在控制不同变量和固定效应的情况下是稳健的。

研究者们认为，这些结果从个人投资者层面建立了“本命年”效应和风险厌恶之间的合理、直接的联系。

▲表1：CHFS受访者“本命年”与投资风险偏好的关系

2

董事长“本命年”和企业风险承担

关于董事长“本命年”和企业风险承担的研究，研究者运用来自CSMAR（中国经济金融研究数据库）从2007年至2019年间在上海和深圳证券交易所上市的所有非国有企业的数据来构建主要结果变量。

衡量风险承担行为的主要指标是Idiosyncratic Volatility（特质波动率），将其定义为上市公司t+1年的每日异常收益方差的自然对数。这是因为研究者认为，当前年份的风险承担行为通常会引起后一年的现金流的波动。

至于具体的投资形式，研究者重点关注了R&D（研发）和M&A（并购）。前者定义为研发总支出t，除以第t-1年的总资产；后者用当前年份是否进行并购的0-1变量度量。自变量Zodiac是指公司的董事长是否处于“本命年”。本研究的时间窗口是董事长的“本命年”前3年和后3年。

首先，论文在对事件窗口期内的几个变量进行去行业均值后，进行了定量的描述，结果如图1-3所示。可以看到，在公司董事长的“本命年”（Year0），企业的特质波动率、研发支出、和收购活动概率都显著低于其他年份。

▲图1：董事长“本命年”与特异性风险的关系

▲图2：董事长“本命年”与研发投入的关系

▲图3：董事长“本命年”与并购活动的关系

随后，研究者建构了一个回归方程式：

如表2-5所示，研究结果表明，在董事长的“本命年”，上市公司的风险承担整体下降，主要表现为研发投入的减少和并购概率的下降，而在其它年份则没有观察到类似的效应。

此外，研究者进行的稳健性分析表明，其它的一些企业层面的变量，和董事长的“本命年”之间没有发现显著的关联。

▲表2：董事长“本命年”与特异性风险的关系

▲表3：董事长“本命年”与研发投入的关系

▲表4：董事长“本命年”与并购活动的关系

▲表5：并购事件中董事长“本命年”与公司市值的关系

最后，研究者进行了一些异质性分析。首先，研究者考虑了国有企业。与非国有企业不同的是，国有企业往往是国资委所控制，其重大决策并非由董事长决定，因此可能表现出不一样的结果。研究者的补充分析发现，对于国有企业而言，董事长的“本命年效应”并不显著。

此外，论文还分析了不同的生肖（比如龙，因为某些地方认为龙年本命年是更“凶险“的一年）以及董事长特征（比如性别、学历）的影响，都没有发现显著的差异。

03

结论

汪勇祥教授与合作者的研究表明，对于“本命年”的迷信（特别是相信“本命年”运气不好）会影响企业的投资决策。

这一研究结果强调了非标准信念（Nonstandard beliefs）在影响重要决策方面的作用，甚至在相对比较大型和复杂的组织中也是如此。（非标准信念是指相对于一般公认的、基于科学证据支持的信念而言的信念形式。这些信念在逻辑上可能缺乏合理性或科学性，通常基于个人的经验、偏见、迷信、宗教观点或文化传统等因素。）同时，该研究也说明了领导者的决策信念对企业结构和创新的潜在影响。

在该项研究的基础上，研究者们还看到了很多值得继续探索的方向。与他们当前的研究最直接相关的是，可以考虑到信仰的转变对代理人行为的影响，而不是像在这篇论文中研究的委托人行为。

此外，当前的论文中无法得出任何决定性的结论，即迷信是否导致长期的资源分配错误，或者仅导致投资的跨期转移。这些同样留待未来的研究来给出答案。

Dialogue with Professor

对话教授

Q

这篇论文的研究灵感是如何产生的？您为什么会对这个课题感兴趣？

大约在2018年，我在参加一个会议的时候，厦门大学的潘越教授和宁博博士生（现在也在厦门大学管理学院做助理教授了）跟我谈起“本命年”民俗跟上市公司的研发和兼并收购之间的关系。

我虽然也听说过“本命年”，偶尔也会尊重父母的意见迷信一回，但是自己之前倒是没有做过“本命年”相关的研究。

但是另外一方面，我对中华的传统文化和民俗又有很强烈的兴趣和爱好。同时，我之前也做了不少关于中国文化相关的研究（比如中国的老乡文化，最近也在做关于宗族文化的一些相关研究）。因此，我就接受他们的邀请，一起对这个“本命年”现象进行研究。

我当时想，假设“本命年”真是一个很强的文化信仰，那么，我们应该在很多情境下可以观察到“本命年”的影响。

带着这样的一个先验判断，我也看了中国普通城乡居民在“本命年”的风险投资意愿，同时也看了中国人在“本命年”的保险（包括健康医疗险，意外险）购买行为。这样最终形成了这个文章。

不过，在最终发表的过程中，因为看保险购买行为我们可能不得不披露更多的数据（这又不在我们跟保险公司的协议之内），因此我们在最终发表的版本中就去掉了“本命年”对保险购买的那一部分分析。

Q

您觉得这项研究取得的结果，能够对现实有哪些参考和指导意义？

这个项目我更主要是感觉到好玩、有意思。做这个研究的时候，倒是没有想到它有什么现实指导意义。如果真要说一个现实意义，那我感觉更主要的是通过系统的计量分析，告诉了大家一个简单的、可能很多人都知道的事实，即“本命年”这种没有科学根据的民俗信仰真的改变了不少人（甚至是上市公司高管）的风险决策。

如果上市公司真的想从这个研究中得出什么战略含义，那我觉得我们的结果可能告诉一个企业，如果您的竞争对手的决策人今年是“本命年”，那么他（她）有更高的概率可能在很多公司战略上行为偏保守一些。

（当然，我们的回归计量分析给出的都是均值，因此我们不能说，每一个处于“本命年”的董事长都在“本命年”一定保守）。

Q

在这项研究过程中，您认为最突出的创新之处在哪里？

我个人觉得这个研究的一个小小的创新之处在于研究“本命年”这个民俗本身。如果从实证文章讲因果识别（identification）的角度看，“本命年”还是很不错的一个解释变量。对于同一个上市公司，即使它的董事长在样本区间不发生任何变动，但是它的“本命年”状态也发生了变化。因此，这允许我们识别“本命年”这个变量对公司决策的影响。

另外一个创新（虽然最后发表的版本因为数据版权限制没得到充分体现）就是我们看了三个截然不同的研究情境，得出了一致的结论。这也是挺有意思的，也从另外一个角度说明了“本命年”强大的社会影响。

图片来源｜Unsplash