陶冬：2024年世界经济的六大悬念

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

三年疫情和两年疯狂加息，给全球经济带来了罕见的动荡。随着物价上涨势头受控和美欧央行停止加息，宏观形势稍稍喘定，资产价格迅速回升。在2024年世界经济何去何从？笔者相信2024年注定是转折之年，“改变”乃是主旋律。笔者认为六大悬念将引领经济、主导市场和改变生活。改变意味着经济周期的周而复始，既孕育着机会，也隐含着风险。

悬念之一 联储何时减息、如何减息

困扰联储两年之久的美国通货膨胀问题，已经接近受控。核心PCE逼近3%关口，扣除租金后的核心CPI甚至已经达到2%的政策目标，联储主席鲍威尔开始谈论降息的可能性，美国债市股市送上了一波罕见的圣诞狂欢。然而，市场交易员与联储决策者在如何降息上产生巨大的分歧。资金相信物价平稳、增长下滑后，利率会迅速下降，利率期货市场赌2024年3月开始减息，全年减息六次150点。联储官员纷纷出场喊话，警告降息未必来得那么快，FOMC点阵图预测2024年中之后才开始减息，三次75点。

市场与联储分歧的核心，在于如何看待就业市场和金融风险。笔者认为美国就业市场正在走一条前所未见的轨迹，失业率的上升和工资增长的回落不同于之前的路径，使得利率转折点充满不确定性，目前联储的最佳政策选项是以不变应万变，直至金融紧缩或经济衰退迫使政策作出调整。预计美国年中开始降息，全年减三次。

悬念之二 欧洲会否陷入经济衰退

欧洲的经济形势，远比美国的糟糕。疫情结束后，欧洲经济有明显反弹，物价也大幅回落。然而，复苏之母的就业市场并不繁荣，需求不旺盛。生活成本大涨导致涨工资声浪，工潮此起彼伏。工资压力加上欧洲传统上对恶性通胀更加敏感，使得欧洲央行更强硬，拒绝讨论利率转向的议题。欧元区制造业PMI已经连续17个月在荣枯线之下了，而且是深度不景；服务业PMI也转入荣枯线之下，欧洲经济应该已经进入经济衰退。利率高企，对高债务国家和企业的冲击持续发酵，商业地产问题严重。

欧盟各国在2024年进入财政收缩期，只有货币政策具有发力空间。欧洲央行何时可以扭转政策立场，德国态度十分关键。德国最大产业和高工资的汽车业也正迅速失去全球市占率，预算危机和选举时机也加大了德国松动的可能，且看欧洲央行会不会率先减息。预计欧洲陷入衰退，欧洲央行年中开始减息。

悬念之三 日银如何调整收益曲线

日元对美元汇率在2023年再贬8%，一度跌至150楼下，美国为首的西方国家居然没有表示反对。对此的唯一合理解释是，给日本银行制造出空间，为调整收益率曲线政策作准备。日本推出量化宽松政策十余年，用尽宏观货币政策后央行于2016年开始干预债市，将十年期国债利率人为地压在零利率之下。美欧进入加息周期后，日本的零利率政策愈显不合理，吸引了大量的国债沽空盘。由于美日利率差巨大，套利交易仓位几乎是躺赢，成为金融市场的“堰塞湖”。针对日债的沽空盘规模巨大，处理不慎可能带来全球性金融灾难，所以日本央行通过出其不意的政策小动作，增加汇率波幅，提高沽空成本，希望投机者知难而退。

如今沽空盘已经大为减少，日本经济也走出了失去的三十年，通胀预期和涨工资预期回归正常，相信距离调整收益率曲线管理政策的时机越来越近了。央行在政策调整的方向上十分明确，但对时机却讳莫如深。预计日本银行三月开始调整收益率曲线管理，夏季彻底结束。

悬念之四 美国大选两老之争

美国十一月大选。尽管共和党和民主党初选如火如荼，最终恐怕仍是两位八旬老人之争。传统上共和党寻求审慎财政而民主党更瞩意大预算，但是从特朗普时代起两党在赤字财政上的立场大幅接近，国会债务上限之争也演变成党争手段，双方并不寻求真正地控制政府支出。拜登政府的削减通胀法案，令财赤高达GDP8.3%，这在和平年代是史无前例的，何况经济目前其实不需要进一步刺激。政府为庞大债务支出的利息规模已经大过国防预算，但是选举争论却在移民等非经济主题上。

如果特朗普当选，联储的现行政策可能受到挑战，鲍威尔的连任也有困难。这可能倒逼美国调整2008年以来的极端宽松政策，去全球化进程也可能进一步加速，应对气候变化的承诺甚至可能减码。美国就业一片红火，拜登的支持率却很低迷，两人的差距会不会还像上次选举那样胶着。

悬念之五 供应链危机会否重现

厄尼诺现象在美洲蔓延，美国南部遭遇有记录以来最大干旱，农业和畜牧业受到影响。亚马逊流域遭遇有记录以来最大干旱，农业生产受到冲击，上百万生物物种濒于绝种。干旱导致巴拿马运河水位严重下降，货船通过数量降到平时的四成，对亚洲-美东航线构成实质性冲击。同时，亚丁湾胡塞武装对商船的袭击，迫使各大船运公司改走好望角，增加成本、延长船期。美国的军舰护航呼吁，没有得到很多国家的响应，迄今效果不明显，亚洲-欧洲航线受到明显冲击。集装箱租金已经大幅上升，疫情导致的供应链风险，有卷土重来的味道。

目前所见的供应链风险，尚属发展的早期。解决两大运河阻塞的时间可长可短，需要进一步观察。不过，供应链安全问题势必加速去全球化进展，并成为通货膨胀再燃的底层逻辑。

悬念之六 ChatGPT怎样改变世界

ChatGPT一年前横空出世，对世界带来了强烈的冲击，并触发了史无前例规模的资金流向AI行业。基于大模型的AI应用如雨后春笋般产生出来，可以想像它们对我们社会、生活和经济产生巨大的影响。虽然从学生作文到编写代码，ChatGPT展现出了令人惊讶的能力，但是足以颠覆行业或产品的突破就暂时没有见到，新的盈利模式似乎也仍在水面之下。对数据安全、知识产权的考量也拖了ChatGPT迅速推进的后腿。不过，几乎所有大科技公司都在接入AI元素，调整公司策略和架构，准备为现有产品升级换代。

2024年可能是ChatGPT的转折之年。随着copilot镶嵌入Window（大概年中），AI从科技公司的玩物，走入寻常百姓家和中小企业。生成式AI在PC和手机上落地，可能开启人工智能平民化的时代。