对话富国基金刘莉莉：在行业周期底部捕捉绝对收益

作者：袁子

编辑：冷炎

20多年前，还是学生的刘莉莉曾作为班级的啦啦队成员在球场边看球。

但在人潮拥挤下，个头不高、身处后排的她苦于看不到赛况，只得远离独自绕到无人的球场另一侧来为自己班级加油。

虽然能够对球场一目了然，但刘莉莉远离集体的另类之举却被一些同学认为有些“不合群”。

但刘莉莉却不理解，换个更清晰的位置看球助威，究竟有何不妥。

20多年后的今天，已是富国基金权益投资经理的刘莉莉，似乎仍在将当年的“不合群”和“换个视角观察”的独立思考惯性，融贯于投资实践中。

以刘莉莉在管的富国研究精选为例，富国研究精选A今年以来、近1年、近2年同类排名分别为3/255（前1%），7/249（3%），最近2年8/205（4%）。（数据来源：晨星基金，时间截至2023-11-17，同类指中国开放式基金-积极配置-大盘平衡)

其之所以能够在2022年以来的市场波动中以相对更小的回撤，甚至正收益排于同类前列，一定程度上归因于其持仓和杀估值的“核心资产”保持了足够远的安全距离。

芒格常说，要反过来思考问题：与其讨论“怎样让一家公司变好”，不如反问“如何毁掉一家公司”，进而

避开那些陷阱

对投资方法的观测同样如此。

人们总热衷面向“正确之事”去抄作业，但却往往低估“避免犯错”的难度。

当然，刘莉莉的方法论远不止于以上的特立独行，通过交流我们进一步发现：

“在一个行业周期的相对底部位置，以合理价格出击，在确保安全边际的基础上追求绝对收益”，或许才是刘莉莉投资方法的底色要义。

无论被市场定义的“价值标签”，还是远离拥挤赛道的持仓选择，反而像是践行上述原则的自然结果。

01

穿透三个周期

恪守安全边际的背后，是相对更高的风险意识，这或与刘莉莉“熊市入行”的职业经历有关。

2004年，毕业成为券商消费研究员的刘莉莉，一入行就领略到股指不断击穿“共识铁底”的震撼。

在当时“1600点，还是1200点是底”的争论中，沪指竟直到998点方才止跌，如此经历锻炼了刘莉莉对周期波动的敏感度。

尤其在橡树资本创始人霍华德·马克斯著作《周期》影响下，刘莉莉更擅以“万物皆周期”的方法来度量不同行业的机会与风险，尤其侧重于考察对象行业或公司的

经营周期、产品周期、库存周期

刘莉莉以2015年的白酒行业举例，更加细致的解释了对“三个周期”的应用。

“从库存情况看，2014年-2015年的白酒渠道库存已经处于相对低位，一些大单品批价跌到了出厂价附近，但再从产品说，草根调研显示头部酒品的终端销售又是非常强劲的。”刘莉莉说，“从经营周期看，某头部酒企2015年之后换了新的管理层，有了更长期的规划和新品策略，这可以理解为一个向上的周期。”

在刘莉莉看来，多个周期因素的相互叠加，更容易形成行业向上的拐点。

“观察任何一个行业的时候，都可以去找到它三个周期对应的位置，并选择底部共振的时候出击。”“通常这种机会我是比较喜欢的，也更容易赚到‘戴维斯双击’的钱。”

同样基于这种方法，刘莉莉曾于2022年上半年实现了对先前高配白酒行业的“撤退”。

“其实白酒行业本身是非常好的，龙头的业绩仍然不错，库存保质期又非常久，但当时的问题主要觉得行业处在15年加库周期的尾声。”刘莉莉说。

“当时对白酒的分歧并不小，因为行业预期给的很高，但从经销商、终端门店调研反馈的蛛丝马迹来看，它正要进入一个相对不短的去库存周期，后期的业绩压力也会增大。”

估值较高是刘莉莉选择减仓的另一原因。

“当时白酒的估值是偏高的，横向对比能发现，哪怕到了2022年3季度，白酒板块的估值相比其他消费或医药而言也整体偏贵，所以构成了一个退出的窗口。”刘莉莉说。

后来的市场证明，库存下行期对于白酒板块的打击程度可见一斑——Wind数据显示，中证白酒指数在2022年H1末至2023年末累计下跌接近30%。

倒回头看，在白酒周期顶部的2021年，不光上市龙头们处在业绩增速的高光顶点，甚至不少一级资本纷纷加入抢占赤水河上游的大军，最终那些密布的新增产能让白酒行业迎来了阶段性拐点。

刘莉莉认为，与其去ROE较高的高竞争行业中去做趋势追高，更有利的选择是在“出清接近尾声、竞争格局趋于改善”的领域中找到左侧进场的机会。

在其看来，目前仍有包括并不限于房地产、黑色家电、线下零售、快递物流等行业正在进入或接近这一状态。

“以快递行业为例，80%来源于电商的贡献，因此要看电商的总量变化，假如电商未来数年GMV增速逐渐降下来，那么快递行业增长也会随之下降，此时行业的竞争格局就会获得改善。”刘莉莉说，“当所有参与方都发现价格战没法获得市场份额的提升时，都会从‘要份额’转向‘要利润’，这会有利于投资收益的兑现。”

基于同样的框架，对于眼下困境重重的地产行业，刘莉莉同样认为其中潜藏机会。

“地产正在经历一个非常罕见的出清过程，板块表现不理想，主要原因是销售数据持续低于预期。”刘莉莉指出，“但从总量看，从21年的18亿方的峰值下来后，仍然会有一个中枢共识，假如维持在每年11亿方，扣除存量房市场的3亿方，那么新房的8亿方就是目前行业出清幸存者的可瓜分份额。”

“对应一些龙头公司，仍然能形成可观的预期收益空间，加上行业估值处在相对底部，所以仍然具有结构性机会。”

在周期底部左侧进入，避免了对高景气板块的追高风险，这是刘莉莉对高安全边际的偏好表达。

“市场受关注度、景气度、预期比较高的板块，我基本上不太会配。”

“从防御角度讲，会更看重底部的周期位置，以及估值是否足够低，对于个股的选择，要确保相对有限的下行空间，来保证一定的安全边际。”刘莉莉说，“同时要对未来远期业绩的利润和对应估值进行测算，看预期收益的空间是否符合目标。”

02

求于绝对收益

从持仓结构看，富国研究精选的标的股以传统行业居多——截至2023年二季度末，前五大重仓行业依次为可选消费、材料、医疗保健、房地产、工业。（数据来源：基金定期报告，时间截至2023年6月30日，时点数据仅供参考）

这并非回避科技股的有意为之，而是刘莉莉为保证更高安全边际给出的答题之解。

“我并不会特意挑选传统或是新兴行业。”刘莉莉表示，“但在选择公司时，更偏好它的竞争格局相对稳定或处在正在逐渐改善的状态，但按照这种思路构建组合，发现选出来的大部分公司确实都在一些偏传统的行业。”

“一直也在学习半导体、AI和机器人行业，不过我希望能找到的标的，不仅仅具有偏主题投资的性质，而是希望能有实在业绩兑现、估值性价比又较高的公司，但按照这个标准，许多科技股确实没法进入我的组合范围。”

之所以看重安全边际，缘于刘莉莉的投资目标：

追求绝对收益

“首先是尽可能不要亏钱，对个股的配置要有充分的安全边际，有风险底线思维。”刘莉莉说，“这种思路未必是牛市中跑的最好的，但希望可以在熊市中给持有人一个相对更好的持有体验；从长期来看给投资者赚到钱，而不是只赚到了排名。”

不同于2023年的领先业绩，刘莉莉也有过排名没那么靠前的时候。但在市场波动较大的2022年，刘莉莉管理的富国研究精选排名迅速回到前1/5，并在2023年跻身前1%。

（注：富国研究精选2022年同类排名48/238，时间截至2022-12-31；2023年以来同类排名3/255，时间截至2023-11-17；排名数据均来自晨星基金，同类指中国开放式基金-积极配置-大盘平衡。）

但相比于排名落后，让刘莉莉倍感压力是基金的实际回撤。

刘莉莉说，“经过了21-22年，我的思路也在迭代，比如舍弃了配置思路，转而更聚焦的思考安全边际、以及能不能赚钱。”

以上投资特点，让刘莉莉更多时被归为“价值派”投资经理，但其本人对这一标签却并无预判。

“在被划到‘价值派’前，我也不知道自己是价值派的，因为每个人对价投的理解也不一样。”刘莉莉表示，“投资风格的形成是基于自己的认知、能力圈范围与风险偏好所做出的选择，而不是我主动选择了价值风格。”

和“买入并长期持有”的老生常谈不同，刘莉莉认为跟随行业的周期变化，仍然需要通过换手来博取更好的阿尔法。

“价投通常强调要长期拿住‘好公司’，但这里的一个前提是有‘好价格’。再好的公司，如果估值贵了也会有风险，好公司一定要配合好价格才会有好收益。”

这似乎也解释了刘莉莉并不低的持仓换手率。

“许多人会以换手率来定义价值投资，但我认为换手率更多是中性的，如果持有标的的逻辑没有发生变化时，我不太会动，但如果发现看错了，一定要认错卖出的。”刘莉莉解释称。

“反过来也一样，比如对看好的公司一个市值预测目标，但在牛市带动下这个目标可能会提前好几年兑现，这时就可以卖掉去找新机会，哪怕后面它继续涨，这部分收益可能我会选择放弃，因为我比较信奉均值回归。”

在权益市场震荡不休的环境中，上述方法确实可以表现出更平滑的波动曲线，以及更友善的持有体验——买入并长期持有未必有错，但反映到开放式基金的净值变动中，鲜少有持有人能够长期“稳坐中军帐”。

虽然在估值等因素下，一些标的未必长期持有，但刘莉莉的研究观察时间却并不短。

“有些公司虽然没有拿，但一直在关注视线里。比如持仓里的一家黑电龙头，许多人问我们是怎么在底部挖掘了它，实际上我们已经跟踪它很多年。”刘莉莉说。

面对2022年以来的市场震荡和当下偏冷的权益环境，刘莉莉并不悲观。

“目前市场的消极情绪比较重，但其实很多深层担忧是无法证实或证伪的，若回归看真实世界，能发现仍有不少公司是有基本面支撑的。”刘莉莉说，“许多行业、尤其是一些大众消费的细分行业库存已经处在低位，这时候只要等需求端有稍微改善，就会呈现出较好的增长。”

沿着上述思路，刘莉莉表达了对诸多投资方向的看好。

“我们自下而上看过一些偏制造类的企业，在考虑了包括物流、关税等所有出海成本后，仍然和海外公司有30%以上的价差。”刘莉莉说，“这就形成了明显的竞争优势，如果一些公司具有出海逻辑，能够打开第二增长曲线，或者提升全球份额，我会非常看好这一类标的。”

“大宗价格维持高位可能还会持续一段时间，相关公司未来的产能得到扩张，它的对应业绩增长就可以支撑更大的市值提升空间。再比如化工领域，龙头公司的价差正在见底，悲观情绪得到了释放，未来可以预期龙头份额的进一步提升。”刘莉莉表示。

（完）

风险提示

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