瀚天天成IPO：深陷大客户依赖困窘，与神秘股东关联颇深

第三代半导体，被称为"未来电子产业基石"，指的是以碳化硅、氮化镓为代表的宽禁带半导体材料。

目前，国内第三代半导体产业正在从"春秋时代"进入"战国时代"，竞争日趋激烈。

作为第三代半导体的核心材料，碳化硅半导体与前两代半导体材料相比，具有禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子饱和速率高、抗辐射能力强等鲜明优势。

据了解，碳化硅外延，作为一种化合物半导体材料，由碳+硅元素组成，其生长于碳化硅衬底表面，具有高电压耐受性、强电流耐受性、高运行稳定性等性能特点，是制造功率器件的关键原材料。

随着新能源汽车等领域的强劲需求，碳化硅渗透率快速提升，在新能源汽车领域，碳化硅功率器件被主要应用于新能源汽车的电驱主逆变器、车载充电器（OBC）以及DC-DC转换器中。

数据显示，2021年全球用于汽车的碳化硅功率器件约占全球碳化硅功率器件市场规模的64%，未来随着新能源汽车渗透率的提升，预计2027年占比上升至79%。

在新能源汽车、光伏、电力电子等市场需求带动下，国内碳化硅全产业链正处于快速突破中，资本竞相追逐这一赛道，在碳化硅衬底头部企业天岳先进正式在科创板上市后，不少碳化硅企业也在加速IPO进程，瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司（下称：瀚天天成）正是其中的一员。

据上交所官网显示，近日，外延晶片提供商瀚天天成成功递交招股书并获受理，准备在科创板上市。

公开信息显示，瀚天天成成立于2011年，是全球领先的宽禁带半导体（第三代半导体）外延晶片提供商，主要从事碳化硅外延晶片的研发、生产及销售。

随着一纸招股书的披露，瀚天天成深陷大客户依赖困窘，热衷保本理财却摊上了官司，IPO前实控人携一众高管骨折价增资等问题逐一显现，使其上市之路扑朔迷离，并不明朗。

递表前半年突击股权激励

实控人“1元购”拿下近四成份额

值得关注的是，在IPO前六个月，瀚天天成实施了一次股权激励计划，近四成股权分配给了公司实控人赵建辉，可谓给赵建辉发了一个"大红包"。

2023年6月20日，瀚天天成对24名公司员工实施了股权激励，但值得一提的是，公司实控人赵建辉认购了其中大部分的股权，在发行的2559.8888万股股份中，赵建辉认购了963万股，占比37.62%，其余的1596.8888万股由23名公司员工认购，授予价格为1元/股。而低价认购的结果就是高达1.62亿元的股权支付费用却由公司来承担。

众所周知，股权激励是企业通过让渡部分权益给高级管理人员或优秀员工，使其具有主人翁意识，从而与企业形成利益共同体，促进企业与员工共同成长。核心骨干员工通过员工持股平台低价入股，是公司实施股权激励的一种途径。然而，在IPO前半年突击实施股权激励，这个时间点本身就让人产生遐想，而实际控制人1元低价大比例获股权激励，难免引人怀疑公司是否有利益输送的嫌疑。

此外，在股权结构上，赵建辉持股比例较低，仅持有公司30.6511%的股份，发行后赵建辉持有公司的股份比例将会进一步下降，控制权是否稳定也值得关注。

在招股书中，瀚天天成也提示称，如果公司上市后因其他股东增持股份或其他原因导致实际控制人对公司持股比例进一步下降，不排除因此导致公司治理结构不稳定、重大经营决策方面效率降低的情况，进而存在对公司生产经营及业绩带来不利影响的风险。

事实上，IPO公司股权分散，将面临治理结构不清晰、规范运作难度大、决策效率低等问题，是公司治理的硬伤，而实控人持股过低，控股权不稳定容易导致公司股东内斗，进而会影响公司经营不稳定。

半年营收高达5.86亿

净利大增了6倍

表面上看，在最近三年半的IPO报告期内，不断增长的营收，无疑是瀚天天成此次申报上交所科创板最有力的筹码。

财务数据显示，2020年至2023年上半年，瀚天天成营业收入分别为6312.17万元、17499.83万元、44069.15万元、58616.59万元，2021年及2022年同比增长率分别为177.24%、151.83%；同期间，净利润分别为-630.34万元、2042.84万元、14336.82万元、5770.75万元，2021年及2022年同比增长率分别为224.09%、601.81%。

2022年，是瀚天天成此次IPO最为关键的一年，在这一年，瀚天天成实现了营收和利润的双双大幅增长，营收在终于突破4亿元大关的同时，净利大增了6倍。

显然，正是2022年业绩脱胎换骨的变化，让瀚天天成有了此次冲击IPO的勇气。

从产品端来看，瀚天天成主营业务收入分别为5487.34万元、13739.25万元、24061.53万元、30526.99万元。其中外延片销售是主要收入来源，收入分别为2869.10万元、11878.56万元、17795.48万元、25547.46万元，占比分别为52.28%、86.46%、73.96%、83.69%。

在2022年，瀚天天成营收飞速增长是不争的事实，但这却并不能带给瀚天天成IPO必胜的加持。

此次IPO，瀚天天成最被外界诟病的便是"大客户"依赖所引发的独立性存疑，营收贡献度超过半壁江山的神秘大客户A正在挑战着瀚天天成业务的独立性。

在业内人士看来，高度依赖于某一大客户是拟IPO企业的"硬伤"，在问询中，交易所倾向于质疑其独立面向市场的能力。

瀚天天成自己坦然承认，若未来公司主要客户的经营状况、业务结构、采购战略发生较大变化，导致主要客户选择其他供应商而减少对公司产品的采购量，公司无法继续维持与主要客户的合作关系，则将对公司经营业绩造成重大不利影响。

高管骨折价增资 总经理受益最大

实控人姐夫隐身员工持股平台

业绩喜人，不仅外部机构积极入股抢筹码，董事长赵建辉携公司一众高管骨干一并突击入股准备分享资本盛宴。

慧炬财经梳理发现，报告期内，瀚天天成共进行了8次增资和6次股权转让，其中2020年就进行了三次增资，三次股权转让。

这其中，2020年11月，华为旗下全资控股公司哈勃科技入股格外引人注意，发行前哈勃科技持股数量为1,629.2350万股，持股比例4.1970%。慧炬财经注意到，2022年7月起，华为高级投资总监郭志彦开始在公司担任董事。

2023年6月，员工持股平台瀚天核芯以1元增资，增资价格远远低于同期外部投资者的64.7773元、71.3750元，相当于打了骨折价。

据招股书披露，瀚天核芯共有23名出资人，总经理冯淦、副总经理孙永强、财务负责人彭兴华、董秘洪图的出资比例分别为53.2285%、7.5146%、5.0097%、3.1311%，公司监事钱卫宁及李凯希出资比例分别为3.0058%、2.2544%。

在瀚天核芯持有的瀚天天成4.1137%股份中冯淦个人占到53.2285%，间接持股2.1897%，也就是说从2023年6月的这一次员工持股计划中受益最大的是总经理冯淦。如果瀚天天成成功上市，冯淦账面价值超过7亿元，而他一共只掏了850万元，浮盈了80倍。

不仅如此，瀚天核芯执行事务合伙人陈振和还是实控人赵建辉姐夫，持股比例为1.4960%。

而瀚天天成估值迎来急剧变化的是在2023年，其在当年的2月和6月间一口气进行了四次增资，估值由2023年2月的149.95亿元跃升至2023年6月的277亿元。

2023年2月，瀚天天成第五次增资，公司注册资本由21,338.3318万元增至21,484.4746万元，新增股东清大芯盛、湖州润熙、芙五蓉物、嘉栋物院，入股价格为70元/注册资本，投后估值为149.95亿元。

2023年2月，瀚天天成第六次增资，公司注册资本由21484.4746万元人民币增至21592.4368万元，新增股东合肥产投入股价格为92.6250元/注册资本，投后估值为200亿元。

2023年6月，瀚天天成第八次增资，公司股本由36,000万元增至38,819.2129万元，新增股东瀚天核芯、敏申实、华锦铭嘉德、华锦煜兴、江阴银润、诸暨东证。其中敏申实、华锦铭嘉德、华锦煜兴入股价格为64.7773元/注册资本，折合股改前的单价为108元/注册资本；江阴银润、诸暨东证入股价为71.3750元/注册资本，折合股改前的单价为119元/注册资本。

此次IPO，瀚天天成拟募资35亿元，本次公开发行股票的数量不超过43,150,000股，不低于发行后股份总数的10%，这意味着瀚天天成目标估值为350亿元，10个月估值翻了1.3倍。

招股书显示，在申报前12个月内，瀚天天成11名股东突击入股，入股价在4个月内急速变化，2023年2月的两次增资入股价分别为70元、92.6250元，到了2023年6月两次增资入股价又分别为64.7773元、71.3750元，不仅同期间增资价格不一，间隔仅4个月增资价也相差甚大。

事实上，由于存在非正常的操作空间，突击入股现象饱受广大中小投资者诟病，监管层对此高度重视，入股原因、资金来源、定价依据等等都是关注重点所在。

神秘大客户贡献近六成营收

深陷大客户依赖困窘

此次瀚天天成 IPO最大的隐患之一，还在于其所涉及的大客户依赖的难题。在瀚天天成此次IPO招股书风险提示一项下，其也不得不承认，客户集中度和单一客户占比较高是其风险的首当其冲者。

瀚天天成在2020年后实现的业绩三级跳，与其对单一大客户的深度依赖有着直接的关系。

据其IPO申请材料中数据显示，2020年至2023年上半年，瀚天天成对前五大客户的合计销售金额分别为4421.42万元、12863.79万元、38107.15万元、49921.57万元，占当期主营业务收入的比例分别为70.31%、74.19%、86.74%、85.21%，尤其是对第一大客户——神秘的客户A的销售收入，连续两年一直皆在50%之上。不仅如此，客户A既是第一大客户也是供应商，2022年还向其采购外延晶片1051.63万元。

招股书显示，客户A一直是瀚天天成第一大客户，且其对瀚天天成的营收贡献，将其他客户断层远远地抛至脑后。

如2020年，瀚天天成来自于客户A的营收便达到1926.72万元，占其当期总营收的30.64%，而当期瀚天天成的第二大客户对其的营收贡献占比仅13.64%。

2021年，客户A继续加大对瀚天天成的采购，当期为瀚天天成贡献了7831.89万元的营收，占其当期总营收的比重更上升至45.17%。

根据证监会于2019年初发布的《首发业务若干问题解答》中"发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的，表明发行人对该单一大客户存在重大依赖"的规定，瀚天天成显然对客户A存在重大依赖。

2022年与2023年上半年间，瀚天天成来自客户A的营收分别为2.46亿元、3.35亿元，分别占当年公司营业收入的比例为56.04%、57.25%，一举超过了营收占比50%的大客户依赖红线，达到传统意义上深度依赖的界定。

而自2020年起，客户A便一直牢牢稳定地高居于瀚天天成前五大客户的榜首，2023年仅半年，客户A的采购额便一举提升至3.35亿元，为瀚天天成的净利润的从2021年的2000余万暴增至1.43亿立下了汗马功劳。

不过尴尬的是，随着客户A采购量的剧增，反而让其应收账款的规模迅速膨胀，风险进一步放大，仅2023年上半年应收账款就高达1.35亿元，远超2022年全年的7339.24万元。

慧炬财经梳理发现，瀚天天成目前对客户A的依赖程度过高，其他的客户采购量明显太少例如第二大客户D 2022年仅贡献了9424.90万元的营收，在短期内，瀚天天成很难让外界看到其对大客户依赖风险的改善。

北京一位资深保荐代表人对慧炬财经表示，"对单一大客户的过度依赖，可能会削弱公司的话语权，影响产品的销售价格，进而降低公司的毛利率，对单一大客户过度依赖的另一风险在于，一旦相关大客户经营业绩表现不佳或因受其他因素影响减少甚至取消订单，可能会对公司业绩产生不利影响，进而影响公司的稳定性"。

与神秘股东关联颇深

实控人零元赠股引关注

翻阅招股书，一位重要的自然人股东，与瀚天天成关联颇深。

位居瀚天天成第四大自然人股东之位的张明华，以601.5215万股的数量占目前瀚天天成总股本的1.5495%。

慧炬财经梳理发现，早在2014年10月15日，张明华的名字就出现在增资扩股协议的签署方中。彼时，赵建辉、汤秀豪、李庆华、希科众恒、张明华、瀚天有限作为协议签署方，签署了具有优先购买权、反摊薄、信息权、重大事项表决权、唯一性和同业竞争、违约责任（含股权回购）等特殊权利条款。

而赵建辉与张明华的关系也并不止于此。

慧炬财经穿透招股书发现，赵建辉曾向张明华无偿赠送股份。2019年12月，基于张明华在日本碳化硅销售市场的推介与新客户开发工作的特殊贡献，赵建辉将其持有的瀚天有限0.2510%的股权（对应注册资本48万元）以0元的对价转让给张明华，由此产生了79.12万元股权转让所得税却由公司来承担。

至于张明华做出的特殊贡献细节，瀚天天成在招股书中却并没有予以披露。

在瀚天天成的申报材料中，其并未对张明华的身份作出过多的阐述，实际上，张明华对瀚天天成的帮忙不仅限于销售市场推介与新客户开发，还曾帮助代持瀚天有限股权。

2017年1月10日，瀚天有限、当丰科技、张明华签署《股权转让协议书》，当丰科技以股权转让形式将其在瀚天有限持有的1,142.8571万元出资（每1元出资作价3.5元）转让返还给瀚天有限。前述股权由瀚天有限董事会委托瀚天有限股东张明华代为持有，瀚天有限在适当时机进行转让，转让所得、转让方的税费等全部由瀚天有限享有和承担，张明华不享有任何权利，2019年4月至2019年11月期间，张明华根据代持股权实际持有人瀚天有限的指令将其替瀚天有限代持的全部股权分别转让给宁波富池、炬盛华、上海天礼，转让总价合计7017.1426万元。

然而事情并没有结束，到了2020年5月，张明华以166.2233万元的对价又从公司股东陈音飞处受让了27.0722万元注册资本（陈音飞系代瀚天有限持有股权），受让单价为6.14元/注册资本。

张明华在瀚天天成发展过程中还扮演过何种角色，我们不得而知，但可以确定的是，随着瀚天天成IPO的成行，手握白送股份和低价入股的张明华将获得极大丰厚的资本回报。

以此次瀚天天成IPO计划发行不超过43,150,000股以募集35.03亿元资金测算，其IPO一旦成功发行价则将不低于81元/股。

按此测算，张明华在瀚天天成的持股市值将达到4.87亿元，收益颇丰。

大客户华润微入股护航

其高管还任职监事会主席

2020年，瀚天天成业绩表现相当羸弱，扣非净利润亏损1803.21万元，此时一位"白马骑士"华润微控股横空出世，以"雪中送炭"之势，用大额的采购量撑起了瀚天天成的营收一隅并空降其第四大客户之位。

而瀚天天成与华润微控股存在着亲密勾连。招股书显示，华润微控股持有瀚天天成2.7980%的股份是在2020年7月获得的。

不得不让人产生微妙联想的是，就在华润微控股入股瀚天天成之后，2021年，华润微便以2.3倍的采购额加大了对瀚天天成的扶持。

招股书显示，华润微是报告期内瀚天天成的前五大客户。慧炬财经注意到，华润微在2020年、2021年、2022年分别是瀚天天成的第四大客户、第三大客户、第五大客户，销售额分别为557.49万元、1864.49万元、1059.71万元，占当期营业收入比例分别为8.86%、10.75%、2.41%。

不过在招股书中，瀚天天成就表示，华润微因业务需要采购外延片，其选择供应商的方法为根据价格、品质、交期等综合考量，华润微基于正常商业需求向公司采购相关产品具有合理性和必要性。

事实上以股权换取大量订单，对于瀚天天成来说，既绑定了"大腿"又大幅拉高业绩，或许可以说是一举两得。

更值得注意的是，公司监事会主席吴国屹的另外一层身份格外引人注意，其还是华润微电子的财务总监、董事会秘书。

慧炬财经注意到，2019年12月至今，吴国屹任职华润微电子有限公司财务总监、董事会秘书、董事，2022年10月至今，任瀚天天成监事会主席。

瓜田李下，这其中的关联沟壑，不得不惹人遐想。

“大客户身兼股东容易导致相关交易滋生利益输送以及可能粉饰业绩的情形，监管层会重点关注公司业绩的规范性和真实性以及交易价格的公允性，是否存在输送利益的情形，是否合规以及是否具有稳定性和持续性等问题”，深圳一位资深投行人士对慧炬财经表示。

热衷保本理财却摊上了官司

IPO惨遭"添堵"

值得关注的，闯关上交所关键期，瀚天天成却摊上了官司，无疑给其"添堵"。

翻阅招股书，慧炬财经注意到，瀚天天成历史上比较热衷购买保本理财，2014年、2015年、2016年曾分别通过不同的受托方签署《保本理财协议》，不过理财效果不甚理想，不仅引来了官司，还涉及到资金到期未偿还。

一桩由购买保本理财导致的诉讼，成了瀚天天成此次IPO格外引人注意的重要关注点。

招股书显示，在瀚天天成IPO推进的重要时期，持有公司股东当丰科技11.9760%股权的汉众投资一纸诉状将瀚天天成讼至公堂，其主要争议便是有关保本理财协议担保的条款效力问题。

慧炬财经梳理发现，这一纸诉讼横亘近两年之后，至2023年8月30日，福建省厦门市中级人民法院做出瀚天天成胜诉的终审判决。

在招股书中，瀚天天成表示虽然诉讼已经二审终审，但不排除后续汉众投资申请再审，如再审判决与终审判决存在较大偏差，甚至判决担保条款被认定无效，则相关方可能会进一步起诉要求公司或股东转回股权或按照该等股权对应价值返还资金的风险，届时最不利的结果为公司股权结构发生变化（涉诉案件对应退出股权数量为1,142.86万股，假设其未退出则占目前公司总股数比例约4.9085%）或支付股权价值的资金，进而导致公司或股东利益遭受损失。

在业内人士看来，在企业上市过程中遭遇诉讼并不罕见，而选择在企业IPO关键时间节点，无论最后的官司输赢，都将会影响到企业IPO的进程。

应收账款激增占营收40％

资产负债率暴增32个百分点

在业绩增长的背后，更令人担忧的则是其不断高企的应收账款。

数据显示，在2020年至2023年上半年，瀚天天成应收账款账面价值分别为845.42万元、4084.06万元、10499.42万元、23921.81万元，占营业收入比例分别为13.39%、23.34%、23.82%、40.81%，整体呈上升趋势。

值得注意的是，2023年上半年，瀚天天成当期的营业收入为5.86亿，这意味着其营业收入的增加，并没有完全转化成"真金白银"，公司四成的收入都没有真正放进自己的口袋，而是结算成了应收账款。

众所周知，应收账款是企业在销售产品或提供服务后，由客户欠下的款项。对于一个企业而言,应收账款的管理是至关重要的，它关乎到企业的资金流动、现金流量和盈利能力。

业内人士分析指出，应收账款持续上升存在一定的财务风险，如果公司客户财务状况恶化或无法按期付款，将使得公司面临较大的营运资金压力。

对此，公司解释为，2023年第二季度收入增幅较大，截至2023年6月30日款项在客户信用期内尚未收回，导致2023年6月30日应收账款余额及占营业收入比例较大。

此外，报告期内的一路走高的资产负债率，也是瀚天天成此次IPO惹眼之处。

招股书显示，与同行业公司进行对比，在过去的几年中，瀚天天成的资产负债率显著高企。

2020年至2023年上半年间，瀚天天成同业可比公司的资产负债率均值分别为38.24%、30.88%、27.98%、27.01%。

反观瀚天天成，2021年开始，其资产负债率便一路走高进而攀升至47.42%。值得注意的是，三年半时间，瀚天天成资产负债率从2020年的14.95%一路上升至2023年上半年的47.42%，暴增了32.47个百分点。最近三年，瀚天天成的资产负债率均远高于行业均值，仅2020年低于行业均值。

或许这也可以解释缘何其在2023年频繁引入外部投资者的初衷了。

在此次IPO计划35亿的募资中，瀚天天成原本打算将其中的5亿用于补充流动资金。

如果IPO一旦成行，无疑将大幅缓解瀚天天成不断走高的负债率。

据了解，资产负债率的最主要作用就是衡量一家企业的负债水平和风险程度，通过负债经营，会扩展企业的盈利或亏损。资产负债率越大，公司财务方面的风险也就越大。对于资产负债率过高的企业，一般来讲，监管层问询时会重点关注资产负债率高企的原因。

不仅负债率高企，瀚天天成的短期偿债指标也不及同行。

数据显示，瀚天天成的流动比率和速动比率除了2020年外均低于行业均值。报告期内，公司流动比率分别为12.91倍、1.35倍、1.29倍、1.61倍，同行业公司流动比率均值分别为2.89倍、3.66倍、5.41倍、4.94倍。公司速动比率分别为10.76倍、1.12倍、1.05倍、1.28倍，同行业公司的速动比率均值分别为2.40倍、2.56倍、4.57倍、3.96倍。

处于蓝海市场的第三代半导体未来市场需求令人惊叹，据yole数据显示，2028年全球碳化硅市场规模预计将高达89.06亿美元，在这一大背景下，赶在2023年最后几天成功递表，也一定程度上昭示了瀚天天成的决心和勇气，此番能否成功闯关，慧炬财经后续将持续关注！