大宗商品市场面临回调压力

本文转自【经济日报】；

大宗商品无疑是前几年表现最佳的资产类别。当市场进入2023年时，对经济衰退的担忧和长期高利率的环境显然对于大宗商品走势的影响更为深远和剧烈。这一态势在2023年一季度就有所显现。展望2024年的发展态势，多家机构认为，受到高利率政策和地缘政治的双重压力，今年全球经济需求疲软，为大宗商品走势蒙上了阴影。

回顾2023年的走势，在宏观层面，全球经济动力下滑的预期和主要央行更长时段、更高水平限制性货币政策的立场，对大宗商品形成了巨大压力。美欧银行业的危机以及由此引发的金融市场动荡也加剧了市场对大宗商品走势的担忧。

受此影响，2023年一季度标普高盛商品指数从2022年年底的610点附近下跌至574点；世界银行统计的全球大宗商品价格同期下降了14%，较2022年6月份的高位跌幅超过30%。

在能源价格方面，除了基本面因素外，美国释放战略原油储备以平抑价格的动作预期持续打压油价。布伦特原油价格较2022年高位下挫超过35%，同期俄罗斯石油对布伦特原油的价差持续扩大。欧洲天然气价格则因为暖冬因素较2022年8月份的高位下降了超过80%。

在金属市场方面，贵金属因为其避险特质而有所走强，其中纽约商品交易所（COMEX）黄金价格上涨了9.24%。基础金属中的铜和铝分别因产能受限和美对俄贸易制裁而走强，伦敦金属交易所（LME）铜价和铝价分别上涨7.3%和1.4%。其他基础金属则因为经济前景诱发的需求不振预期而走弱，LME铅、镍、锌价格分别下挫8.3%、21.4%和2.1%。

在农业大宗商品方面，地缘因素的缓和、能源价格的下降和主要产粮国的供应上升造成芝加哥商品交易所交易的小麦、玉米、大豆、大米价格分别下降了12.6%、2.7%、1.2%和6.5%。值得注意的是，由于天气因素和主要出产国产量下降，可可和蔗糖价格分别快速上涨12.8%和9.6%，其中蔗糖价格更是达到了2016年11月份以来的最高水平。

虽然2023年一季度大宗商品总体表现不尽如人意，但是部分投资机构仍然在3月末重申其对大宗商品超级周期的预测，认为一季度的下跌仅仅是阶段性回调，并未影响其总体判断。然而，二季度的发展态势持续挑战这一判断。

在2023年二季度，虽然各方对于发达经济体货币政策调整的预期升温，但是“更长时段、更高水平”的利率环境可能诱发经济衰退的担忧也开始在市场上蔓延并加剧。美欧银行业危机持续发酵，也同步造成市场的悲观甚至恐慌情绪的上升。这导致标普高盛商品指数在二季度下跌接近6%。至二季度末，大多数大宗商品的年度回报率已经转负。

大宗商品市场中受基本面因素影响最为明显的是基础金属市场和能源市场。在基础金属方面，虽然国际市场铜的库存已经接近历史低点，但是其价格仍在2023年二季度下挫7.5%；LME铝、锌价格分别下降11%、17.6%。在能源市场，南非和澳大利亚动力煤价格分别下降了22%和30%。与此同时，2023年3月底美国政府根据国会授权开始释放战略原油储备，成为影响国际油价的又一因素。虽然主要出产国分别在2023年二季度各月份持续进行供给端预期管理和产能限制，同时6月底美国开始释放取消后续出售战略原油储备的信号，整体二季度国际油价仍呈现下降态势，季度末的WTI和布伦特原油价格分别较3月底下降7%和6%。

进入2023年下半年，各方在年中市场回顾和展望中对于不确定性的担忧上升。全球经济增长可能会在2023年下半年放缓，投资者应该采取避险措施降低商品期货的净敞口成为部分投资者的判断。甚至有机构悲观地认为，在高度不确定性的环境下，大宗商品的风险溢价和需求信心都在下降，很难对大宗商品的强周期性资产持积极或建设性的态度。

然而，2023年三季度市场交易的主线显然是发达经济体货币政策的调整预期和阶段性的需求稳固。美联储在7月底的加息被认为是此次加息周期的最后一次。环境和政策指引都助长了大宗商品市场的乐观情绪。标普高盛商品指数在2023年三季度上涨16%。

其中，支撑大宗商品市场的主力是能源价格的上升。受到沙特、俄罗斯额外减产的供给面支撑和夏季出行高峰、中东用电需求增加等需求面支撑，2023年三季度油价总体处于上涨态势。世界银行统计显示，WTI和布伦特原油价格三季度分别上涨了29%和28%左右。与此同时，受到重点新兴市场国家强化经济刺激政策的影响，LME锌、铝价格分别上涨11.9%、9%。

进入2023年四季度，市场似乎正在从三季度的乐观情绪中逐步回退，全年经济走势偏弱的事实逐渐浇灭了货币政策转向预期带来的热情。巴以冲突为大宗商品市场带来了一定的波动，但并未影响基本面因素和宏观环境风险。

2023年10月份和11月份，标普高盛商品指数分别下跌5.4%和3.6%。其中，布伦特和WTI原油价格在两个月中分别下跌12.7%和16.7%；除了LME铜价上升2.3%之外，其他基础金属的价格出现不同程度的下滑，其中LME镍、锌、铝、铅价格在两个月中分别下跌10.8%、7%、6.6%和2.4%。

回看截至12月14日的2023年走势，标普高盛能源指数、基础金属指数、农业指数全年回报率分别为-14.77%、-8.88%、-16.45%，分别较2022年高点回落42.76%、34.74%、34.69%。无疑，从现有态势来看，2023年的走势无法支撑超级周期的论断。

部分机构甚至预计经济活动的下降将在某个时候造成投资者的担心甚至恐慌。与此同时，全球货物贸易的总量下滑将对能源和基础金属造成压力，而部分原材料出产国的供给产能扩张也将持续打压市场价格。这一系列宏观预期为2024年大宗商品走势蒙上了阴影。

世界银行预计，在能源市场方面，受需求放缓和非欧佩克成员国增产的因素综合影响，2024年国际油价将进一步下降至81美元/桶，低于2022年100美元/桶的平均水平；天然气价格将在2023年下滑的基础上继续下降4%左右。在金属市场方面，全球需求的弱化、供给的增强抵消了新能源产业对于金属需求的支撑，预计2024年各类金属价格将进一步下降5%。在农产品方面，虽然地缘冲突的衍生冲击、部分粮食出产国的出口禁令和极端天气问题冲击粮食市场，但主要粮食出产国产量提升将导致2024年和2025年延续价格下降的态势。

总体来看，无论是2023年的走势还是2024年的预测，短期内大宗商品市场面临回调的压力。然而，虽然大宗商品市场在2022年下半年起明显回落，但当前多数商品价格仍高于2015年至2019年的平均水平。2023年和2024年的回调是否意味着2020年以来的大宗商品高位周期的结束？回答这一问题，既要看未来全球经济复苏后是否带来需求层面的突破，也要看大宗商品领域近年来资本开支的减少是否造成更长时段内突出的产能不足。