中国金融2024年寄望

《中国经济周刊 》 首席评论员 钮文新

作为经济肌体中的血脉，金融活，经济活；金融稳，经济稳。所以，如果我们对2024年中国经济充满寄望，首先应当寄望中国经济肌体中能有一腔养分充足、活力蓬勃的金融之血。

对于中国经济而言，我们需要透过金融指标看到经济问题，比如房地产行业问题、地方政府债务问题、企业杠杆高低问题等，但我们同时更要透过金融指标去发现金融自身是否存在问题，而一旦发现问题，就必须及时处置、坚决纠治。

坚定不移走中国特色金融发展之路

2023年，中国金融发生的最为重大的变化是：金融大政方针的主导权、决策权逐步升级至顶。10月30日，随着“全国金融工作会议”升级为“中央金融工作会议”，意味着这一重大变化正式落地。

为什么出现这样的变化？因为，金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分。因为要加快建设金融强国，全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务，防范化解风险，必须要有党的集中统一领导。因为坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展，必须始终坚持党对金融发展方向的引领。

这样的变化是否预示2024年中国金融发展将进入一个全新境界？当然。那这是一种怎样的境界？长期而言，应当是排除一切障碍，通过强有力的金融供给侧结构性改革，全面提升金融质量，坚定不移地走中国特色金融发展之路。短期来看，我们必须破解“金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响”，破解“经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱”等一系列重大金融问题。

更重要的是：“金融系统要切实提高政治站位，胸怀‘国之大者’，强化使命担当。”按照中央金融工作会议说法：要下决心从根本上解决这些问题，以金融高质量发展助力强国建设、民族复兴伟业。很显然，这也是构建中国式“金融强国”的重要基础。

那什么是中国特色金融发展之路？中央金融工作会议告诉我们：中国特色金融发展之路的基本特征在于“八个坚持”，即“坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展，坚持深化金融供给侧结构性改革，坚持统筹金融开放和安全，坚持稳中求进工作总基调”。

总之，中国特色金融发展之路、金融强国、金融供给侧结构性改革、高质量金融、促进长期资本形成、守住不发生系统性金融风险的底线等，中央金融工作会议提出的一系列关键表述，特别需要我们深入领悟。比如我们应当从表述中领悟到：尽管中国特色金融发展之路会遵循人类在金融发展过程中所发现的一般规律，广纳各种金融和经济理论合理内核，但我们绝不能沿着新自由主义给定的发展模式，走向必然导致经济“脱实向虚”的金融资本主义。所以，中国金融之变必须具体落实的各种事项、步骤、节奏、阶段性成就，势必成为我们对2024年中国金融寄望的重要构成。

扩大资本流动性供给

一个活跃而有效的资本市场，不仅是中国实体经济的热切期待，也是国家经济高质量发展的战略需求，更是金融强国的重要组成部分。正因如此，2023年中央金融工作会议明确提出：要优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等。同时要求：中国金融市场要“促进长期资本形成”。而随后的中央经济工作会议更是在2024年经济工作第一要务——“以科技创新引领现代化产业体系建设”一节提出：“鼓励发展创业投资、股权投资。”实际上，这都是对中国金融提出的迫切要求。

什么是长期资本？按照经济理论定义：一年期以下的金融产品，均属于货币市场产品，这类产品构成的金融市场，属于货币市场，对资金需求者而言，它是短期甚至超短期的金融供给，也称货币流动性供给；一年期以上的金融产品则属于资本产品，这类产品构成的金融市场则属于资本市场，对资金需求者而言，它是中长期金融供给，也称资本流动性供给。

从经济发展对金融的总体需求看，资本流动性和货币流动性都有自身的功能定位，缺一不可。比如，商业银行为应对储户支取，必须进行日常现金管理，而这类流动性管理，则会大量使用货币的短期甚至隔夜的资金拆借，这就要求中国金融市场具有一个流动性极高的货币市场。同时，央行为了维护目标利率，它也会参与其中，观察商业银行的流动性是否充足，并通过短期流动性收放，防止货币市场利率偏离政策目标。

但是，对实体经济而言，是不是只有货币市场流动性就足够了？换句话说，货币流动性充裕是否意味着实体经济所需长期资本同样充裕？2008年金融危机给出答案：建立在自由经济基础上的所谓“有效传导假说”实际是有问题的。由此促成美联储货币政策的重大转变，放弃短期利率向长端传导这一传统而低效的做法，通过购买长期、超长期债券向金融市场注入海量长期基础货币，一方面大幅增加美国经济肌体中的长期资本流动性，另一方面形成美联储对长端利率的直接干预。

有人说，中国不是也在努力促使社保基金、保险基金以及境内外机构投资者加速流入资本市场？这是不是意味着中国资本流动性很快会大幅增长？这里恐怕需要明确一个重要认知：可投资资本≠资本流动性。

实际上，社保基金、保险基金等所有可投资股票市场的资金都属于“可投资资本”，而不等于“资本流动性”。一般而言，“可投资资本”是指买了股票或长期债券而短期不会卖出的资本，而“资本流动性”则指那些愿意在资本市场中不断交易的资本，二者功能定位不同。“可投资资本”的作用是基础，“流动性资本”的作用是定价；“可投资资本”是要通过价值投资、长期投资去获取收益，而“资本流动性”则是帮助“可投资资本”去实现其投资价值的工具。

有人会问：A股市场每天交易8000亿到1万亿元，相对于80万亿元的总市值，年度换手率2.5到3倍，远高于纽约交易所的1.2倍、纳斯达克的1.6倍。这样的流动性还不足够？实际上，A股市场换手率如此之高，恰恰说明它长期的资本流动性严重不足，而不得不依靠短期甚至超短期交易维系运行，这是货币流动性支撑资本市场，是资金属性的严重错配，不仅容易带给A股市场大起大落风险，而且无法达成“可投资资本”的价值实现。2015年的股市表现实际已经说明，股市依靠短期资金支撑该是何等凶险。

只有资本流动性充足，资本市场才会活跃，才会生机盎然。如何大幅提高中国金融市场资本流动性？改革货币政策方式：依据“M2=基础货币×货币乘数”基本定律，通过有控制、有节奏地大幅提高长期基础货币供给，并相应压低货币乘数，为中国金融市场供给大量长期资本流动性，推动中国金融长期化、资本化，进而有效提振投资者信心，活跃资本市场。这件事已经迫在眉睫，而自然成为国人对2024年中国金融的重要寄望。

《中国经济周刊》首席摄影记者 肖翊 摄

宽松货币未必M2高增速

长期资本流动性的匮乏，折射到另一面，即是金融短期化。诚如证监会主席易会满所说：中国金融“不缺资金但缺资本”。所谓资金就是“短期的货币流动性”，而资本则应包括“长期的资本流动性”。

为什么中国金融会出现短期化趋势？依据“M2=基础货币×货币乘数”这个公式，央行向市场供给M2的方式是：不增加基础货币，单一依赖货币乘数不断提高。实际上，今天的许多经济问题，其根本均与这样的货币政策方式密切相关。比如，经济增速易跌难涨、债务风险不断加大、实体经济生存艰难等。

大致原理如下：第一，按照货币理论，货币乘数也称货币流转速度。货币乘数越高，货币流转速度越高；货币流转速度越高，货币流转周期越短；货币流动性周期越短，金融短期化越严重。第二，金融短期化越严重，借新还旧越频繁；借新还旧越频繁，短期债务（或称“短期流动性”）需求量越大，以致债务规模快速积累。第三，金融短期化使资金性质更加适宜金融空转套利，而背离了实体经济诉求，推动经济“空心化”，对于实体经济为本的中国经济而言，这实属货币政策的“明松暗紧”，会导致经济下行压力增大。第四，在股市上，“可投资资本”得不到相对充裕的“资本流动性”的护佑，只能依赖短期货币提供流动性，股市必然大起大落，“可投资资本”的价值无法实现。第五，股市长期疲惫，高企的债务风险无法获得股权资本平衡，而且出现恶性循环——债务风险越大，经济下行压力越大，股市越低迷，债务风险更得不到股权资本平衡。

我们必须认真对待上述问题。

金融短期化趋势，一定会不断压缩实体经济的生存空间。正因如此，金融管理层应当认真对待货币政策方式问题，不能只关注商业银行货币流动性是否充裕，而更应关注资本流动性越发稀缺的问题。因为，资本流动性才是实体经济、股权市场、创新企业最为迫切的需求。

中国需要相对宽松的货币政策，而这个宽松程度不能只看利率高低，而更在于：我们需要期限足够长，利率足够适宜的高质量金融供给。实际上，实现这样的目标，只需转换货币政策方式：依据M2=基础货币×货币乘数，央行向市场供给大量长期基础货币，同时压低货币乘数。与金融短期化效应相反，用金融长期化实现货币政策宽松，只要把控得当，整个过程不会引发M2增速过快，更不会引发通货膨胀。

化风险更要 “以进促稳”

风险的防范与化解乃是金融的永恒主题。但我们必须防止一种倾向：以化解风险为名义，阻止金融的充分供给，滞涩金融供给侧结构性改革。

金融供给侧结构性改革是不是简单的“多给谁一点金融支持，少给谁一点金融支持”的问题？当然不是。它是一个系统工程，是从思想观念、法律法规、管理制度、市场规则等方方面面都必须同步改革的系统工程。核心目标就是要通过金融供给侧结构性改革，全面提升金融质量，走出中国特色金融发展之路。什么是高质量的金融？内容很多，比如金融到达的深度和效率、金融定价的效率等。但更为基本、更为原始的动机应当是：金融创造资本。中国金融供给侧结构性改革恐怕首先需要破解这个基本问题。

如何破解？应当在动态中，以进促稳，先立后破。而不是一味停下来、慢下来，先追求风险化解，而无视“越停越慢风险越多越大”的金融基本规律。比如，经济增长越慢，下行压力越大，原本好端端的企业，因为销售艰难而导致债务拖欠，并导致银行拒贷，企业资金链断裂。发展是硬道理。金融风险也必须在发展中得以破解，而任由经济下行，金融势必越发审慎，结果是恶性循环。

所以，我们要防止以稳健代替进取，以跨周期替代逆周期，而按照中央金融工作会议精神，从2024年短期看，我们需要“强化市场规则，打造规则统一、监管协同的金融市场，促进长期资本形成”。

本文上一节提出建议：央行向市场供给大量长期基础货币，同时压低货币乘数。这是以进促稳的题中应有之义。因为：第一，它与金融短期化效应相反，实际是用金融长期化实现货币政策宽松；第二，只要把控得当，整个过程不会引发M2增速过快，更不会引发通货膨胀；第三，央行如能以政府债务作为工具释放长期基础货币，至少地方政府债务风险将获得巨大舒缓；第四，金融长期化、资本化会推动股票市场上涨，为企业降低债务率，加大创新投资奠定基础；第五，让金融真实回归为实体经济服务的本源，并让实体经济活跃，成为国家经济增长的根本动力。

按照经济学基本原理，不能长期依赖财政投资稳定经济增长，它不仅会导致经济发展的财政依赖，更为严重的是，它会弱化经济的内生性增长动力。为什么？因为内生性动力离不开民间的主动投资，而政府投资更带有较强的被动性，况且，政府投资多集中于国家大项目，国有企业是其建设主体。历史的经验证明，只要有足够的耐心，宽松货币政策最终会激发民间投资热情。

但现在有种观点认为，在经济下行压力较大的过程中，货币宽松不会促使企业增加贷款，所以货币宽松没用。这样的认知只看到货币政策的短期效果，而忽视了其长期效果。货币政策长期化，已经成为国际主要经济体的共识，并被付诸实践。

持续有效的预期管理

客观地说，预期管理乃是中国经济管理中有待提升的项目。从世界各国的具体实践看，管理经济预期，中央银行责无旁贷，必是关键主力。为什么？因为金融是经济肌体的血液，金融活、经济活，金融稳、经济稳。所以，作为金融供给的源头，中央银行对于经济的看法、态度、作为，都将对经济未来发挥着无比重要的作用。

尤其是在市场经济条件下，理论上讲，政府必须讲求细致入微的预期管理。因为，除政策引导之外，预期管理乃是政府不直接干预经济，但又必须确保经济良性循环的重要甚至唯一的手段。所以，经济管理部门，尤其是中央银行更加重视预期管理，尤其在国际资本、贸易、科技、经济主导权争夺日趋白热的背景下，高质量地管理市场公众预期，对于推动经济良性循环意义重大。

我们需要在实践中不断提高舆论斗争、预期斗争的本领。

诚如中央经济工作会议所提出的要求：“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论。”尤其在金融舆论方向，中国迫切需要所有金融和经济管理部门加强舆情监察，大幅提高对各种经济和金融舆情的识别力、敏感度。建立各类经济和金融舆情的监察及互通机制，同时以“更高的频率、更负责任的态度、更常态化的方式”积极且及时回应社会公众的金融和经济关切，纠正错误的市场分析和判断。

当然，怎样回应需要一定的技巧，既要懂得社会心理学，又要有充足的专业知识，还要有足够强大的权威性。它不是简单粗糙、模棱两可、谨小慎微的泛泛而论，而是精致精细、具有专业技术含量、更能令人信服的正确舆论引导，尤其需要避免被别有用心者钻空子。

从国际普遍情况看，现代中央银行不再单纯是“银行的银行”，而是国家整体金融市场的央行，更是国家经济预期管理不可或缺的主力。尤其是股市、债市等人民群众参与程度高、对货币政策敏感，同时又关乎实体经济融资成本的金融市场，中央银行更需担负起应尽之责，从各个不同角度，寻找不同讲话场合，不厌其烦、反反复复、仔仔细细地不断加大宣传力度，提供专业解释，真正做到精心呵护市场预期和信心。

国家发展改革委、财政部、央行、商务部、证监会、金融监管总局等重要经济管理部门，可以像外交部那样，充分发挥新闻发言人作用，至少“以周为节奏”回答媒体提问，尽力避免给别有用心者留下“歪曲或揣测”的空间和时间。

总之，中国必须“办好自己的事情”，世界才会离不开中国，新发展格局才有不断推进的基础条件，才能有效破解美国等西方国家带给我们的经济压力。强化预期管理绝非小事，这同样是国家治理能力现代化的重要组成部分。

A股市场如何走出谷底？

金融是一个完整的系统，谁也离不开谁。实际上，以上许多内容均与股市健康发展密切相关。比如，中国必须有效扩大“可投资资本”和“资本流动性”的问题，比如M2供给更多应当依托基础货币的问题，包括有效的预期管理，以及化解金融风险必须要有发达的股权资本市场的问题等。

此外，股票市场自身的系统性制度变革，似乎也到了关键当口。净化中国资本市场，确立“不敢假、不能假、不想假”的完善法律制度，构建“鸡吃虫、虫吃棍、棍打虎、虎吃鸡”的市场机制，乃是中国资本市场建设的当务之急。

为什么中国股市的一些机构参与者被戏称为“散户收割机”？除了监管责任不到位以外，是不是也存在市场制度问题？不用专家，散户投资者从自身经历和感受中已经发现很多问题，这样的制度显然需要系统性变革。

现在看，A股市场全面改革似乎已在“制定方案”。2023年12月初，证监会主席易会满接受媒体采访时指出：“中央金融工作会议召开以来，证监会谋划了一系列落实举措，概括起来就是把握‘一条主线’，做到‘三个突出’，即强化政治引领，突出主责主业、突出改革深化、突出自我革命。”他表示：“目前，我们正按照中央部署，围绕上述方面抓紧制定建设中国特色现代资本市场政策框架，将坚持成熟一个、推出一个，扎实推动落地见效。”

尽管“路要一步一步走，饭要一口一口吃”，只要改革在路上，市场就有希望。但我们还是希望股市改革能够明确一些大原则：第一，活跃资本市场，是要股市从长期看能够上涨，形成长牛，而不是一些人说的，股市涨是活跃、跌也是活跃，只要有波动就是活跃。第二，活跃股市的前提或关键抓手是：提振投资者信心。第三，提振投资者信心要求监管者的立场，站在投资者尤其是中小投资者一边。第四，股市全心全意为投资者服务，这是方法，股市为实体经济服务是结果，绝不能把方法和结果混为一谈，更不能打着股市为实体经济服务的幌子，把管理立场倾斜于融资方。第五，无论管理层支持哪类企业上市，都绝不能允许造假公司上市。

2022年8月，易会满在《求是》杂志撰文指出：“走高质量发展之路，必须坚持以人民为中心的发展思想。资本市场是居民增加财产性收入、满足日益增长的财富管理需求的重要渠道，也是完善多层次、多支柱养老保险体系的重要支撑。”所以，“下一步深化资本市场改革，仍须进一步增强上市公司价值创造能力，提升行业机构专业能力，实现实体经济发展、上市公司质量提升与投资者回报增长的良性互促”。

话说得非常好，但关键是如何才能把理想变成现实。所以，中国投资者热望中国股市坚定实施供给侧结构性改革，整体重塑中国资本市场生态，并在2024年走出谷底。

毫无疑问，国人对金融的寄望越发多样，要求也越发深刻。为什么？中国经济已经开启了一个全新的征程，它要求金融必须跟上经济发展的品质要求、动态节奏。诚如中央金融工作会议指出的那样：“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，金融要为经济社会发展提供高质量服务。”我们首先需要从速纠治金融自身的病症，补齐短板，“着力为经济高质量发展营造良好的货币金融环境”，这显然是“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”的必然要求。

我们期待：2024年中国金融供给侧结构性改革不负众望。

（本文刊发于《中国经济周刊》2024年第1期）