美联储打响第二枪：放缓缩表开始进入视野？

继美联储主席鲍威尔在2023年12月议息会议上表示“降息”已经开始进入视野后，同样作为其退出货币紧缩重要一环，也就是放缓缩表动作的信号也逐渐清晰。

近日，美国达拉斯联储主席洛根表示，由于隔夜逆回购（ON RRP）的快速下降，美联储应考虑放慢缩表的速度。这被认为或将为美联储下一步的政策提供指引，因为洛根曾在纽约联储长期担任美联储公开市场账户（SOMA）经理，是对市场流动性最了解的美联储高级官员之一。因此，她对缩表的理解被认为具有一定权威性。

不过，对于美联储放缓、直至停止缩表行动的时机与节奏，当前机构间分歧依旧明显，分歧主要集中在接下来RRP账户规模下降的速度，以及银行定期融资计划（BTFP）到期对银行间流动性的影响。

高盛首席利率策略师科拉帕蒂（Praveen Korapaty）预计，美联储最早或于5月议息会议上调整缩表节奏，缩表进程可能会持续至2025年第一季度。具体而言，美联储将从5月起把每月美国国债的减量规模从目前600亿美元减半至300亿美元，而抵押贷款支持证券的减持上限将维持不变。

他对第一财经记者分析：“调整缩表节奏的时点可能比此前预期的今年第三季度提前的主要依据是，如洛根所说，银行体系间流动性分层明显，在整体流动性充裕的情况下，作为边际回购市场上融资者的中小银行融资困难。”

“钱荒”压力

RRP可以被视作金融机构过剩流动性的“蓄水池”，也是观察美国市场流动性变化的重要指标。据联邦储备经济数据（FRED），截至目前，RRP规模已不足7000亿美元，较去年早些时间的峰值缩水逾1.8万亿美元。分析人士表示，隔夜逆回购规模快速下行背后，是美联储持续缩表，加上美国财政部大量发行美债。

与之呼应的是，担保隔夜融资利率（SOFR）等融资市场基准利率近期出现高波动，令“钱荒”担忧加剧。

有分析观点认为，随着隔夜逆回购规模持续缩水甚至接近“枯竭”，美联储缩表带来的压力将转向准备金，由此可能会对流动性造成冲击，这可能倒逼美联储停止缩表。

国泰君安国际首席经济学家周浩表示，从规模上看，2023年6月债务上限问题解决以来，隔夜逆回购的缩减规模与短期美债的净发行规模相当，也表明隔夜逆回购成为消化短期美债新增发行的主力渠道。按照目前美国财政部的发债计划，隔夜逆回购可能会在今年某个时点接近“枯竭”，或将引发市场的恐慌。

此前也有类似事件发生，2019年7月29日，美联储在2015至2018年的加息之后首次降息，缩表也同步停止；同年9月，因回购市场隔夜担保利率飙升，美联储重启债券购买计划。

参考这个先例，美银策略师预计，美联储3月就将宣布开始放慢缩表计划。具体而言，美联储将从4月份起把每月美国国债减持上限降低150亿美元，7月结束缩表。

3月将摆上台面？

不过，亦有分析人士表示，从另一项判断流动性的重要指标来看，美国银行体系超额存款准备金截至目前水平仍然保持在3.46万亿美元左右，这或意味着放缓缩表的必要性仍有待验证。

中金公司研报认为，由于放缓缩表旨在降低流动性风险，因此需要看到流动性下降的信号，“我们认为如果未来数月ON RRP消耗殆尽，同时出现储备金明显下降的现象，那么放缓缩表的必要性将增加。最快情形下，美联储或于二季度调整缩表节奏。”

此外，机构分析观点也多提及银行定期融资计划到期对银行间流动性的影响。为了缓解银行短期冲击下的流动性短缺，美联储在2023年春季美国银行业危机中推出了这一新的流动性工具。

当地时间1月9日，美联储监管副主席巴尔表示，BTFP“非常快速地显著降低了（金融）系统的压力，非常有效”，但也补充“它（BTFP）确实是作为紧急救助项目设立的”，这被认为暗示着该工具在3月11日后可能不会展期。