6000亿市值蒸发，还原全球消费医疗最大“事故”

短短三年时间，坐拥牙科+医美双强赛道的隐形正畸行业，毛利率动辄超过70%的隐形牙套生意，变了一副光景。

2021年6月16日，时代天使作为中国隐形正畸第一股，登陆港交所，市值当天一度冲近800亿港元，荣登当年港股第二火爆IPO，市值最高达812亿港元。

大洋彼岸的艾利科技（隐适美），作为隐形正畸技术的开创者，率先通过全球化实现规模扩张，更是靠一己之力，带动了整个赛道，在美股创造了10年20倍的故事。随着业绩的大幅增长，2021年9月其市值更是最高达565亿美元。

但是，高点过后，国内隐形正畸市场的两大寡头，一路下跌。如今，时代天使市值仅剩107亿港元，艾利科技203亿美元。两大巨头市值蒸发超过5700亿元人民币。

如果算上海外已经破产的另一隐形正畸巨头SDC(SmileDirectClub)，其市值一度高达600亿元，全球隐形正畸赛道市值蒸发超过6300亿元。

聚焦到国内来说，时代天使已然市占率第一，但其以价换量付出的代价也不小，毛利率不断下滑、增收不增利；尽管还在渗透率提升的早期阶段，但市场已经卷起来，价格战不止。

市场不得不重新审视时代天使的成长性。当然，乐观来看，隐形正畸的赛道价值并未消失，时代天使在行业内的优势也不容忽视。

对于这种单一赛道优秀且专注的公司，在快速成长阶段，不用考虑天花板状态时要把握其核心竞争力。然而，一旦给予不合实际的预期，当市场格局的演变超出预期，也有可能令其坠入深渊，故事变事故。

渗透率提升+国产替代

当年的时代天使，讲的是正畸渗透率提升+国产替代的故事。

根据灼识咨询《中国隐形正畸行业白皮书》，2022年中国错颌畸形患者达10.41亿。也就是说，每10个人里就有7个需要正畸的人。大部分人的牙齿都存在或多或少的畸形，但接受正畸治疗的人很少，总体渗透率不高。

灼识咨询预计，2022年中国正畸治疗病例为370万例，根据人口基数测算，正畸治疗渗透率0.36%，远低于美国同期2%的渗透率。

渗透率低，除了口腔健康意识不足，与正畸高昂的价格也不无关系。传统的正畸价格在1-2万间，而隐形正畸在2-6万间。

相比前者，后者的优势明显，比如美观、摘取方便、效率高等等。但因为价格、隐形正畸行业兴起较晚等原因，国内隐形正畸的渗透率较低。

根据时代天使招股书，2020年美国隐形正畸案例数在整体正畸市场中的渗透率则已达到31.9%，同期我国这一渗透率仅11%。

庞大的人群规模，以及相比美国市场，国内渗透率仍有不小的成长空间。这也是隐形正畸千亿故事的核心。

再加上，相较于传统正畸技术，隐形正畸创造了一种新逻辑。

传统治疗过程中，固定矫治技术要依赖正畸牙医的经验判断和操作技术，且很大程度上是机械式的；隐形矫治技术则将大量设计与效果推演交给了系统。

以往，正畸需要专业正畸医生，2020年全国只有6100名。而时代天使通过一系列软件、平台系统，将“门槛”降至规模更大的全科牙医（2020年为27.75万名）。

随着牙医端这一限制隐形正畸行业发展的瓶颈逐渐被打破，市场开始高速增长。

根据灼识咨询报告，中国隐形正畸市场规模由2015年的2亿美元增至2020年的15亿美元，复合年增长率为44.4%，远超整体正畸市场18.1%的增速。

期间，时代天使的收入由2018年的4.89亿元增至2020年的人民币8.17亿元；净利润由6000万元增至1.51亿元。

与此同时，时代天使还有着国产替代的故事可讲。

参考美国市场，2017年底之前是艾利科技一家独大，它家的产品就是大名鼎鼎的隐适美。

2018年开始，呈现出艾利科技与SDC双寡头的格局。2015-2020年，二者市占率由87.7%上升至96.7%。

国内的竞争格局相比全球，悄然生变。根据时代天使招股书，以达成案例计，隐形牙套的市场份额同样很集中。2019、2020年，时代天使在国内的市场份额分别为39.5%、41%，隐适美为43.5%、41.4%。2020年，国内第三名正雅的市场份额约8.4%，其他参与者的市场份额合计约9.2%。

到了2021年，时代天使以41.1%的市场份额，成功超越隐适美（35.9%），确立了自己中国隐形正畸NO.1的地位。

靠着渗透率提升和国产替代的故事，时代天使成为中国隐形正畸第一股，市值最高达812亿港元。

但面对这一看得见的蓝海市场，入局者众，价格战不期而至，市场预期也随之恶化。

迅速恶化的市场预期

故事原本并没有问题，令人措手不及的是，在渗透率提升的早期阶段，内卷竟来得如此之快。

当成为国内第一后，时代天使要回答的第一个问题就是，双寡头格局下，其市占率还有多大的提升空间？

原本在与隐适美的竞争中，其最大的优势是凭借价格挤占隐适美的份额。

在时代天使与隐适美此消彼长的时候，市场也偏向于，由于隐形正畸市场的先发优势和规模优势明显，后来者可能很难逆袭，只能搞价格侧翼战。如果没有如同SDC般的搅局者出现，国内市场将主要是时代天使和隐适美二强相争。

但很快，隐适美坐不住了。

在国产替代潮下，隐适美在中国市场的份额不断被本土品牌蚕食。为了夺回“阵地”，隐适美发起了价格战。在往年，隐适美的隐形矫治器价格在3万元-5万元之间，但2021年以来则出现了较大幅度下降。

在隐适美的降维打击下，整个行业被迫跟着降价保市场。

2021年，时代天使隐形矫治器的平均售价下降至2018年以来最低水平，为7300元，同比下降5.2%。在产品组合调整以及降价刺激下，时代天使2021年的隐形矫治器达成案例大增，达到18.32万例，业绩大幅增长，市占率也成功超越隐适美。

在价格战第一回合，时代天使获胜。

好景不长，2022年4月，隐适美再次宣布降价：青少年和成人款产品的医疗机构端采购价由分别原来的13200元和15800元调整至10400元和13400元，降幅分别为23%和15%。产品终端建议定价也均由原来的35000-40000元调整至25000元到40000元不等，随后，时代天使将旗下的“冠军版”产品出厂采购价由9800元下调了1000元左右。

值得关注的是，2022年属于自费项目的口腔正畸托槽首次被地方纳入集采。2022年10月19日陕西省联合15省出台了《省际联盟（区、兵团）口腔正畸托槽集中带量采购工作实施方案》。最终，时代天使、四川正美齿科、可丽儿、美奥等主流国内外品牌入围，而隐适美申报的7款产品无一入围。其中，时代天使一共三款产品分别自降23%-30%不等，以12600元、6300元和9200元的价格中标。

表面看，持续的降价也有利于其在下沉市场抗击来自国内的正雅齿科、正丽科技等中低端本土品牌，进一步扩大市场份额。但时代天使付出的代价也不小。

2022年，不仅治疗案例微增，仅从18.32万例增至18.39万例；业绩更是全面下滑，收入较上年度的12.72亿元减少0.2%，净利润较上年的2.86亿元减少25.4%；毛利率进一步下滑，较上一年68.4%下降了4.6个百分点。

收入的下滑，意味着时代天使以价换量的策略并未达成；利润的下滑，则意味着其深受价格战之苦。2022年其股价随之跌去50%。

当然，隐适美也并不好过。2022年以来，公司连续多个季度业绩发生了负增长，股价更是一路下跌，2022年跌幅近70%，300亿美元的市值随之蒸发。

到了2023年，虽然上半年时代天使的营收恢复增长，但净利润同比下降56.5%；增收不增利，且利润率仅为5.79%。问题出在，销售费用大幅增加。上半年，时代天使销售费用为2.04亿元，同比增长60%。

至于股价，在腰斩的基础上再次跌去54%，相较市值高点，近700亿港元蒸发。显然，时代天使是隐形正畸市场国产替代最大的受益者之一，同时也是行业陷入内卷的最大受害者之一。

在激烈的市场竞争下，国产替代的故事失去吸引力，相反，时代天使被裹挟进入了另一个发展阶段，公司高毛利率的时代可能会渐渐远去。

短暂触及天花板

关于渗透率提升的故事，短期来看，更多是受到了宏观经济的影响。

事实上，整个牙科赛道或多或少都受全球经济下行的影响。尽管牙科是医疗中的好赛道，但却仍变不了可选消费的属性，尤其是隐形正畸，其属性类似于医美，并不如其他医疗科目的消费那么刚性。

当经济环境不好，进行牙科消费的意愿会后延，人们愿意付出的溢价也减少。毕竟看牙在哪都不是便宜的事情。而大部分的牙齿问题，也不会大幅度影响患者的正常生活，在这种环境下，整个牙科赛道都受到了影响。越是非刚需的业务，越受影响。

加之国内价格战和集采的影响，隐形正畸渗透率提升的故事，也失去了吸引力。否则，时代天使也不会寄希望于通过开启全球化来提升业绩。

去年，时代天使进行了换帅、调整业务布局等一系列措施，希望能够在国内集采的压力下重振市场的信心。

6月30日，公司创始人、CEO李华敏辞职，并表示：“新阶段的时代天使不再需要一个火车头似的带队家长，而是需要一个具有数字化科技理念和全球化战略的核心领导团队，带领企业在安全稳健中加速前行。”

而根据公司口径，上半年营销支出增长的另一大原因，即为公司的国际业务扩张导致美国、EMEA、澳大利亚及新西兰等地区国际销售及营销人员相关的销售及营销开支增加。

理论上，海外支付能力不缺，市场格局看似更好，或许是一个掘金之地。但问题在于，海外龙头艾利科技因为隐适美的专利到期，使得入行门槛变低。最终，竞争对手的不断进击，导致其收入也受到了影响。

根据隐适美2023年三季度电话会议，公司预计四季度收入端会环比下滑，原因是宏观方面的压力会更加大，客单价会环比进一步下降。2023全年公司预期收入在38.3亿美元-38.5亿美元之间，以上限算，同比微增3%。

实际上，无论时代天使还是艾利科技，过去两年的业绩表现，一定程度上都是因为经济下行的因素，减缓了量的增长，短暂触及了天花板，与此同时，产品价格还在下降。量价都受到了影响，日子自然不好过。

当然，这并不意味着更低端的正畸产品会从中受益。比如低端便宜的SDC，业绩下滑同样严重。2021年其收入6.38亿美元，2022年为4.71亿美元，收入开始显著下降；2023年上半年收入为2.08亿美元，同比下滑20%；净亏损为1.19亿美元，上年同期净亏损1.39亿美元。

2019年，SDC在纳斯达克上市，募资总额超过13亿美元，其市值也一跃升至90亿美元（约合人民币657亿）。

但由于多年亏损、透明矫正器销售疲软以及近8.5亿美元的长期债务困扰，去年10月，SDC正式宣布破产重组。而在申请破产之前，其股价已经暴跌了97%，600多亿市值由此蒸发。

总结

无论哪一个新兴行业，基于当下确定的发展逻辑推演市场规模、渗透率，总是容易得出令人兴奋不已的数字。

但市场的发展不会呈线性，现实总是充满了许多不确定性因素和意外。

当然，艾利科技、时代天使在行业内优势十分突出。对于这种单一赛道优秀且专注的公司，在快速成长阶段，不用考虑天花板状态时要把握其核心竞争力。

不过，一旦给予不合实际的预期，当市场格局的演变超出预期，也有可能令其坠入深渊。

这也是这起6000亿事故的由来。

回到国内来说，隐形正畸行业渗透率还很低。尽管当下面临着诸多不利局面，比如消费需求及消费能力的下降、激烈的价格战、以及老生常谈的专业正畸医生稀缺和培养速度慢等，但并不意味着赛道的价值消失了。

时代天使们通过科技化数字化等手段，逐渐将正畸这一行为变得更简单、更科学，加之其在医生、渠道端的多年耕耘，未来患者要正畸的首选仍是那些头部品牌，只是在经济不景气环境下，放缓了正畸的计划。

商业领域，在一个有前景的赛道做到极致的公司，发展并不会太差。当然，巨大的蛋糕也驱使着后来者不断进入，竞争无处不在。