躁动还远吗——总量“创”辩第75期

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报告摘要

宏观张瑜：投资活动逐步升温中

（一）钱/项目有没有？预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3%，中性情 景下，广义财政支出增速从2023年-2%到2024年7%，和5%左右的实际GDP增速、5.5%左右的名义GDP增速匹配；增发国债+三大工程可满足2万亿项目需求。

（二）有什么影响？受益政府消费： 卫生、教育、环保； 受益政府投资： 建筑、采矿、上游原材料。

（三）该怎么跟踪？1~2 月，跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断财政开年力度。什么时候能跟清楚？新增专项债发行， 12 月 ~1 月由地方计划感知， 1~2 月由发行确认； 大省固投目标， 1 月中下旬由地方两会 确认； 广义财政赤字， 1~2 月由地方债发行感知， 3 月由财政收支数据确认。正常什么情况？怎么才算发力？发力极限在哪？新增专项债发行， 2019~2023 年 1-2 月平均占全年 17% 、 2023 年为 20% ； 2024 年超 20% 算发力（按目前已知计划外推约 13% ）； 极限约为 2020 年的 26% 。 大省固投目标， 2019~2023 年均值高出全国实际值约 3% ，若 2024 年均值超 8% ，全国固投或超 5% 、隐含财政发力诉求强； 极限约为 2019 年的 8.3% 。 广义财政赤字，仅财政极限前置的 2020 年、 2023 年有 1-2 月赤字，新增一般债 / 专项债进度双 20%+ ； 2024 年若满足，算极限发力（目前外推 30%/13% ）。

固收姚佩：躁动还有多远

后视镜里看到的核心因子逆转在当事人看来也只是发生了变化，效果未知，可从趋势交易转向价值配置。 置身事内拐点难寻，建议从趋势交易转向价值配置。

战略配置：当前A股胜率和赔率具备长期性价比。当前权益处于系统战略性的配置位置，隐含回报率较高。

躁动行情中短期因素的影响往往更大，当下市场价格影响因子的重要性排序：风险偏好>流动性>基本面。

固收 周冠南：春节前资金面再审视

降息预期落空，宽松博弈不宜过早。（ 1 ）从机制上看，政策利率降息或是存款挂牌利率下调的充分非必要条件。 （ 2 ）从原因来看，银行息差压力或是政策利率短期不跟随下调主要考虑。 存款定期化趋势之下，银行负债成本不降反升。 （ 3 ）后续市场对于货币宽松仍有期待，但 2 月月中处于春节假期时点，宽松兑现或至少需等到 3 月，同时年初信贷“开门红”诉求不高，短期降息的必要性 不强，对于宽松预期的博弈不宜过早。

跨年偏谨慎，资金分层或延续。（1 ）公开市场积极加码，逆回购余额居于高位，或不利于资金预期企稳以及资金分层压力缓解。 （ 2 ）节前的取现压力属于短期缺口，预计跨春节仍将主要依赖大量 14D 逆回购投放，关注规模加码的时点。 此外， 12 月政府存款仍略高于季节性，伴随着缴款资金的回流，对于资金面的助益或进一步放大，降准呵护的紧迫性不高。 （ 3 ）存单供给较为积极，或指向 1 月信贷不弱，月末融出行为或仍有不确定性 。

多元资产配置 郭忠良：2024年美元怎么走

2022 年四季度美联储释放放缓加息速度的信号，美国金融环境从收紧转向转向宽松，美 元指数从 20 年高位 114.8 年回落至 103.5 ，创下 12 年以来最大季度跌幅。

美欧货币政策差异拉大的原因是长期通胀预期倒挂，投资者认为 2024 年欧元区通胀前景更加黯淡，欧洲央行货币宽松压力大于美联储。

金工 王小川：市场震荡向下，未来如何走？

择时：短期： 成交量模型部分宽基指数出现看多信号。 低波动率模型中性。 特征龙虎榜机构模型看多。 特征成交量模型中性。 智能沪深 300 模型看空，智能中证 500 模型中性。 中期： 跌停模型中性。 多空形态剪刀差择时模型中性。 月历效应模型中性。 长期： 动量模型所有指数中性。 综合： A 股综合兵器 V3 模型看多。 A 股综合国证 2000 模型中性。 港股模型： 中期： 成交额倒波幅模型看多。

基金仓位：本周股票型基金总仓位为 94.90% ，相较于上周减少了 3 个 bps ，混合型基金总仓位 91.28% ，相较于上周增加了 69 个 bps 。 股票型先行者基金总仓位为 92.95% ，相较于上周减少了 43 个 bps ，混合型先行者基金总仓位为 88.22% ，相较于上周增加了 71 个 bps 。 本周股票型 ETF 平均收益为 -1.67% 。 本周新成立公募基金 31 只，合计募集 118.86 亿元，其中混合型 13 只，共募集 17.31 亿，债券型 11 只，共募集 92.87 亿，股票型 7 只，共募集 8.68 亿 。

北上资金：本周共流出 234.9 4 亿，其中沪股通流出 35.51 亿，深股通流出 199.43 亿。

VIX指数：本 周 VIX 有所上升，目前最新值为 17.45 。

综合观点：A 股择时观点： 上周我们认为大盘情绪中性震荡，最终本周上证指数周线下跌 -1.72% 。 本周短期模型信号出现看多信号，特征龙虎榜机构模型看多，成交量模型部分宽基指数看多。 因此我们上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线下跌 -5.76% 。 本周成交额倒波幅模型继续看多。 因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：钢铁、煤炭、交通运输、有色金属、传媒。

金融 徐康：主题不可弃，复苏犹可期

券商融资业务交易机制是投资者以交易资金及交易证券为抵押，向券商借入证券。 两融维保比例＝（融 资账户现金 + 证券×折算比例） / 两融余额。 当投资者两融账户中的证券市值出现明显下跌时，维保比例分子端会明显下滑，最终出现两融维保比例低于约定平仓线（目前维保比例基于券商约定，通常在 110%~150% ），此时若投资者没有增加担保物，则券商会对券商证券资产做强制平仓。 因此从全市场来看，可能会出现“市场下跌—维保比例过低—两融强平—市场进一步下跌”的循环下跌风险。 我们认为，上述现象成为市场下跌主力的概率不大。 2022 年末，有披露维保比例数据的 37 家券商（ 37 家券商合计两融余额占市场总规模的 59% ），加权平均维保比例为 257% ，明显高于券商平仓线。 静态来看， 2022 年末至今中证全指下跌 13.4% ，不考虑投资者换仓、追保等因素，平均维保比例线性估计为 223% ，距离 110%~150% 的平仓线仍有较大距离，投资者出现大规模平仓的概率不大。

地产 单戈：销售再下探，未来关注价格

销售进一步下滑，若按 2023 年 Q4 销售进行年化，对应全年地产销售面积和金额仅分别为 8.4 亿平、 8.9 万亿。

施工面积进入趋势性下行阶段，未来地产投资仍有下行压力。

新开工呈现筑底迹象，但无法推演投资增速好转。

由于本轮居民购房微观逻辑变化，预计价格将先于成交量见底，当前新房价格跌幅仍未收窄。

在行业总体仍存在一定下行压力的情况下，建议布局土储质量相对较好的房企。

风险提示：

1. 税收、土地出让金收入超预期，地方债发行计划与实际存在差异。

2. 宏观经济复苏不及预期； 海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响； 历史经验不代表未来； 相关公司不作为投资建议 。

3. 流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 。

4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风 。

5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

6. 经济下行压力加大、两融业务成本超预期变动风险、两融监管政策超预期变动风险。

7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表

报告正文

1

开年财政跟踪三大法

【宏观张瑜】

一、财政大年的思辨：资本市场需三层递进确认

资本市场对2024年财政力度争议较大，我们理解，财政大年需三层递进确认：

（一）钱/项目有没有？

预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3%，中性情景下，广义财政支出增速从2023年-2%到2024年7%，和5%左右的实际GDP增速、5.5%左右的名义GDP增速匹配；增发国债+三大工程可满足2万亿项目需求。

（二）有什么影响？

受益政府消费：卫生、教育、环保；受益政府投资：建筑、采矿、上游原材料。

（三）该怎么跟踪？

1~2月，跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断财政开年力度。

二、钱有没有？

（一）地方拖累可控：收入承压有缓和，城投承压有对冲

一是财政收入，6成税收，2成土地出让，或仍承压于价格、地产，但幅度均缓和。

二是城投融资，测算极端情形下有息负债增量减少1.1万亿。但部分地区支出能力受影响或不大：特殊再融资债补偿、转移支付倾斜、准财政发力对冲。

（二）中央空间充足：赤字率不只3%，真实可达3.7%~5.2%

市场关注中央加杠杆，聚焦预算赤字率，但要真实感知2024年中央资金增量，引入真实赤字=上年结转赤字+年初预算赤字+年中或增列赤字+表外赤字。

正常年份，真实赤字率即年初预算赤字率：但2024年，预计真实赤字率明显高于预算赤字率，假设年初预算赤字率3%（2019~2023年为2.8%、3.7%、3.1%、2.8%、3.1%），真实赤字率可达3.7%~5.2%（2019~2023年为2.8%、4.7%、3.1%、4.3%、3.1%）。

三、项目有没有？增发国债→1~2万亿增量；三大工程→1.4~1.9万亿增量

四、有什么影响？→卫生、教育、环保、建筑、采矿、上游原材料受益

五、该怎么跟踪？

1~2月，跟踪三大指标，判断财政开年力度。

（一）跟踪什么？

一是地方新增专项债发行，财政的节拍器，体现政府主观稳增长意愿；

二是经济大省固投目标，大省基建同步全国，固投目标隐含财政发力诉求；

三是全国广义财政赤字，财政的油量表，体现政府客观稳增长投入。

（二）什么时候能跟清楚？

新增专项债发行，12月~1月由地方计划感知，1~2月由发行确认；

大省固投目标，1月中下旬由地方两会确认；

广义财政赤字，1~2月由地方债发行感知，3月由财政收支数据确认。

（三）正常什么情况？怎么才算发力？发力极限在哪？

新增专项债发行，2019~2023年1-2月平均占全年17%、2023年为20%；2024年超20%算发力（按目前已知计划外推约13%）；极限约为2020年的26%。

大省固投目标，2019~2023年均值高出全国实际值约3%，若2024年均值超8%，全国固投或超5%、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的8.3%。

广义财政赤字，仅财政极限前置的2020年、2023年有1-2月赤字，新增一般债/专项债进度双20%+；2024年若满足，算极限发力（目前外推30%/13%）。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月15日发布的报告《【华创宏观】开年财政三大跟踪方法》。

2

躁动还有多远

【策略 姚佩】

后视镜里看到的核心因子逆转在当事人看来也只是发生了变化，效果未知，可从趋势交易转向价值配置。战略配置：当前权益位于系统战略性的配置位置，隐含回报率较高。战术躁动：短期关注超跌反弹——TMT、非银、军工。

置身事内拐点难寻，建议从趋势交易转向价值配置

市场底部期间投资者往往执着于寻觅底部拐点，但从“后视镜里看不到车头”。通过后视镜视角得到的有效历史经验，在运用到对当前拐点的判断时其实很难得到前瞻性的结果。当下的市场行情是在对盈利底、政策底、估值底将信将疑的过程中不断踌躇前行的过程，信心的重建并非一蹴而就，而是通过充分地整固来不断修复悲观预期。由于拐点不可知，相较于趋势交易当中“熊市怕被套，牛市怕踏空”的心理，我们认为价值交易更为合理：若当前区域具有足够高的赔率，建议积极布局；若当前仍有较大的估值风险，则给予足够的谨慎。

战略配置：当前A股胜率和赔率具备长期性价比

当前权益处于系统战略性的配置位置，隐含回报率较高。当前A股无论从估值、风险溢价、股息率的视角，均已位于市场底部区间，目前的市场价格已经隐含了较悲观的、超调的中长期预期，估值性价比凸显。而从长期视角来看，当前A股正处于系统战略性的配置位置，未来1-2年的隐含回报率较高。

过去一周股票ETF大幅净流入近600亿，有望带动信心修复

躁动行情中短期因素的影响往往更大，当下市场价格影响因子的重要性排序：风险偏好>流动性>基本面。1-2月是传统经济淡季，因此可适当降。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月21日发布的报告《【华创策略】后视镜里看不到车头——策略周聚焦》。

3

春节前资金面再审视

【固收 周冠南】

降息预期落空，宽松博弈不宜过早。（1）从机制上看，政策利率降息或是存款挂牌利率下调的充分非必要条件。（2）从原因来看，银行息差压力或是政策利率短期不跟随下调主要考虑。存款定期化趋势之下，银行负债成本不降反升。然而，从资产端来看，存量房贷利率下调、化债推进过程中高息资产被置换都导致资产端收益率进一步下行，存款挂牌利率的单独下调，一定程度上有助于缓解银行当前的净息差压力。（3）后续市场对于货币宽松仍有期待，但2月月中处于春节假期时点，宽松兑现或至少需等到3月，同时年初信贷“开门红”诉求不高，短期降息的必要性不强，对于宽松预期的博弈不宜过早。

跨年偏谨慎，资金分层或延续。（1）公开市场积极加码，逆回购余额居于高位，或不利于资金预期企稳以及资金分层压力缓解。（2）节前的取现压力属于短期缺口，预计跨春节仍将主要依赖大量14D逆回购投放，关注规模加码的时点。此外，12月政府存款仍略高于季节性，伴随着缴款资金的回流，对于资金面的助益或进一步放大，降准呵护的紧迫性不高。（3）存单供给较为积极，或指向1月信贷不弱，月末融出行为或仍有不确定性。

对于跨节资金面而言，节前出现2018年年初DR007持续大幅高偏OMO以及2021年时春节“小钱荒”的风险较小，不过不排除与去年春节时类似的跨节资金扰动，分层压力或延续。

债券供需：年初机构配债力量偏强，但要关注地方债供给可能提速

年初机构配债力量偏强，以票息策略为主。配置属性较强的银行、保险资金在年初买债力量较强，或由于国债收益率点位偏低，以票息策略为主，主要配置存单、二永债等品种；银行理财处于配债淡季，但没有赎回潮拖累，买债力量要好于2023年；基金在短暂止盈后逐步进场，买债同样体现票息策略，主要是超长债和二永债。

1月下旬地方债供给或开始加速。根据地方发行计划，1月地方债发行规模或在5100亿附近，净融资或在3800亿附近，但1月上中旬仅发行258亿，节奏整体偏慢；1月下旬地方债单周净融资逐步或上行至1200亿、1900亿，2月、3月全月净融资或分别在4200亿和6500亿附近，供给节奏可能开始加速。

债市策略：长端赔率较为有限，关注2年期利率品种凸性价值

（1）短端而言，当前2-1y期限利差处于50%左右分位数位置，凸性较为明显，且久期偏短，若出现调整，可更大程度抵御资本利得损失，综合考虑流动性优势，配置性价比较优。

（2）长端而言，1月降息未兑现，但权益市场情绪偏弱，年初配置力量偏强，叠加货币宽松预期仍延续，10y国债收益率在2.5%附近，接近2020年4月历史低点，10-1y利差处于40bp左右的低位，30-10y利差处于30bp以下的低位，赔率或也较为有限。

下周关注：资金面、地方债发行、LPR报价及工业企业利润。资金方面，税期过后，资金压力有所缓和，但年初存单发行偏积极，且临近跨年，非银杠杆偏高，需关注大行融出行为的边际变化。供给方面，1月第四周已披露地方债发行1889亿，净融资上升至1239亿，节奏有所加快。LPR方面，据央行披露LPR报价行扩为至20家，新增中信银行与江苏银行两家，关注周一LPR报价情况。工业企业利润方面，12月利润增速预计进一步修复，考虑年末工业节奏放缓，库存或难现企稳回升。海外方面，美国将公布12月核心PCE物价指数，关注是否与CPI趋势保持一致；日、欧央行将陆续公布1月利率决议，关注政策操作。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月21日发布的报告《【华创固收】春节资金风险点与年初配置发力点——债券周报20240121》。

4

2024年美元怎么走

【多元资产配置 郭忠良】

2022年四季度美联储释放放缓加息速度的信号，美国金融环境从收紧转向转向宽松，美元指数从20年高位114.8年回落至103.5，创下12年以来最大季度跌幅。2023年上半年中小银行动荡限制美联储加息空间，下半年通胀加速下行强化降息预期，美元上涨乏力，但是美国经济基本面好于欧元区，美元下行压力受限，所以全年处于宽幅震荡走势。不同于2022年美欧货币政策差异拉大，美国经济复苏强于欧元区，美元大涨；2023年美国经济向好，抵消美欧货币政策差异收窄，美元高位震荡；2024年很可能是美欧货币政策差异再度拉大，美国经济韧性强于欧元区，这有利于美元进入新的单边上行趋势。

美欧货币政策差异拉大的原因是长期通胀预期倒挂，投资者认为2024年欧元区通胀前景更加黯淡，欧洲央行货币宽松压力大于美联储。截止2023年12月份，10年期美国通胀损益均衡利率降至2.17%，高于美联储2%的通胀目标，全年跌幅9个基点。10年期德国通胀损益均衡利率降至1.95%，低于欧洲央行2%的通胀目标，全年跌幅34个基点；9月份两国10年期通胀损益均衡利率之差由负转正，12月份扩大至22个基点，类似情况2009年出现以后，美德10年期国债利差也由负转正，美元十年下行趋势结束。

美国经济韧性强于欧元区的原因是实际工资增速差异，欧洲央行紧缩货币政策，对于自身产出的压力超过通胀，美联储紧缩货币政策则相反，因而欧元区主要经济体的实际工资增速不及美国，截止2023年9月份，美国实际工资增速为0.5%，德国实际工资增速为0.6%，法国实际工资增速为-2.4%，意大利实际工资增速为-1.9%。实际工资增速越低，说明产出韧性和工资粘性越差，实际利率上升更直接的抑制总需求。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月14日发布的报告《资产配置快评2024年第2期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。

5

市场震荡向下，未来如何走？

【金工 王小川】

（一）择时观点

A股模型：

短期：成交量模型部分宽基指数出现看多信号。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型中性。智能沪深300模型看空，智能中证500模型中性。

中期：跌停模型中性。多空形态剪刀差择时模型中性。月历效应模型中性。

长期：动量模型所有指数中性。

综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。

港股模型：

中期：成交额倒波幅模型看多。

（二）基金仓位

本周股票型基金总仓位为94.90%，相较于上周减少了3个bps，混合型基金总仓位91.28%，相较于上周增加了69个bps。

股票型先行者基金总仓位为92.95%，相较于上周减少了43个bps，混合型先行者基金总仓位为88.22%，相较于上周增加了71个bps。

（三）基金角度

本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.58%。

本周股票型ETF平均收益为-1.67%。

本周新成立公募基金31只，合计募集118.86亿元，其中混合型13只，共募集17.31亿，债券型11只，共募集92.87亿，股票型7只，共募集8.68亿。

（四）北上资金

北上资金本周共流出234.94亿，其中沪股通流出35.51亿，深股通流出199.43亿 。

（五）VIX指数

本周VIX有所上升，目前最新值为17.45。

A股择时观点：上周我们认为大盘情绪中性震荡，最终本周上证指数周线下跌-1.72%。本周短期模型信号出现看多信号，特征龙虎榜机构模型看多，成交量模型部分宽基指数看多。因此我们上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数周线下跌-5.76%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多港股指数。

下周推荐行业为：钢铁、煤炭、交通运输、有色金属、传媒。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月20日发布的报告《华创金工周报（20240115-20240119）：择时信号部分看多，后市或中性偏乐观》。

6

两融业务会释放风险吗

【金融 徐康】

券商融资业务交易机制是投资者以交易资金及交易证券为抵押，向券商借入证券。两融维保比例＝（融资账户现金+证券×折算比例）/两融余额。当投资者两融账户中的证券市值出现明显下跌时，维保比例分子端会明显下滑，最终出现两融维保比例低于约定平仓线（目前维保比例基于券商约定，通常在110%~150%），此时若投资者没有增加担保物，则券商会对券商证券资产做强制平仓。因此从全市场来看，可能会出现“市场下跌—维保比例过低—两融强平—市场进一步下跌”的循环下跌风险。

我们认为，上述现象成为市场下跌主力的概率不大。

2022年末，有披露维保比例数据的37家券商（37家券商合计两融余额占市场总规模的59%），加权平均维保比例为257%，明显高于券商平仓线。静态来看，2022年末至今中证全指下跌13.4%，不考虑投资者换仓、追保等因素，平均维保比例线性估计为223%，距离110%~150%的平仓线仍有较大距离，投资者出现大规模平仓的概率不大。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月20日发布的报告《证券行业两融业务展业跟踪点评：无需过度解读两融风险》。

7

销售再下探，未来关注价格

【金融 徐康】

券商融资业务交易机制是投资者以交易资金及交易证券为抵押，向券商借入证券。两融维保比例＝（融资账户现金+证券×折算比例）/两融余额。当投资者两融账户中的证券市值出现明显下跌时，维保比例分子端会明显下滑，最终出现两融维保比例低于约定平仓线（目前维保比例基于券商约定，通常在110%~150%），此时若投资者没有增加担保物，则券商会对券商证券资产做强制平仓。因此从全市场来看，可能会出现“市场下跌—维保比例过低—两融强平—市场进一步下跌”的循环下跌风险。

我们认为，上述现象成为市场下跌主力的概率不大。

2022年末，有披露维保比例数据的37家券商（37家券商合计两融余额占市场总规模的59%），加权平均维保比例为257%，明显高于券商平仓线。静态来看，2022年末至今中证全指下跌13.4%，不考虑投资者换仓、追保等因素，平均维保比例线性估计为223%，距离110%~150%的平仓线仍有较大距离，投资者出现大规模平仓的概率不大。

具体内容详见华创证券研究所2024年01月20日发布的报告《证券行业两融业务展业跟踪点评：无需过度解读两融风险》。

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