中植系崩盘的背后

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2024年1月5日，就在多数人还沉浸于庆贺新年的喜悦之时，2024年第一大雷已经悄然抵达。

中国最大民营金融集团中植系因资不抵债，正式宣布破产，几十万相关投资者也因此“血本无归”。

梳理中植系的资本盘，中植集团的资本帝国版图涵盖金融、财富管理、投资等行业，旗下平台包含大唐财富、恒天财富、中融信托、新湖财富、高盛财富等几十家金融及基金平台，其总资产规模逾万亿，堪称民营资本中的顶级玩家。

其掌舵人解直锟被福布斯排行榜誉为“潜在水底的金融巨鳄”，虽不显山不漏水，但金融市场涨跌潮的背后，总有他在推波助澜。

然而市场上没有永恒的赢家。

2020年开始，“中植系”的暴雷事件层出不穷，从天山生物、融钰集团、康盛股份再到凯恩股份，其投资的上市公司或业绩暴雷或并购遇坑，中植系在投资圈逐渐跌下神坛。

到了2023年，伴随着房地产市场的低迷，中植集团的情况进一步恶化。

根据中植集团的相关披露，其账面资产仅余2000亿元，但债务却高达约4500亿元，即使考虑账面资产处置之后，净负债仍余2000余亿，是河南村镇银行暴雷涉案金额的5倍。

而其创始人解直锟的神秘死亡，更是使中植集团的破产问题愈发扑朔迷离。

虽然公开信息称解直锟死于瑜伽运动时突发的心脏病，但江湖上却流传着解直锟自杀的传言。

而在解直锟去世后，妻子毛阿敏却坚定表示不继承丈夫遗产，中植集团也因此绕开妻子毛阿敏和女儿解茹桐，改由解直锟的侄子解子征继承，属实让彼时的媒体直呼看不懂。

直到解直锟去世2年后的2023年11月26日，中植系隐雷爆发，朝阳警方公开表示将依法对中植系涉嫌违法犯罪情况立案侦查，侄子解子征作为犯罪嫌疑人也被采取刑事强制措施，此时回望解直锟的遗产分配，才知毛阿敏的眼光之“前瞻”。

作为一代富豪，解直锟为何在61岁“壮年”时就神秘死于瑜伽运动？

中植系又是如何从万亿资产管理规模缩水到负债两千亿的？

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梳理中植系的发家历程，其资本迷局早在创始人解直锟成立中植集团时就埋下了伏笔。

解直锟在1961年出生于黑龙江省的一个小城市伊春，在“发迹”之前，解直锟只是东北小兴安岭五营区的一家印刷厂的工人。

虽然工作平平无奇，但解直锟很快找到了自己的“致富之路”——倒卖红松。

红松可以说是解直锟老家最重要的特产，在20世纪90年代东北经济失速之时，不少当地人都将目光看向了红松，以解决生计问题，而解直锟正是红松的买家之一。

1995年，解直锟成立黑龙江中植企业集团公司，企业经营范围为木制半成品及木材，这也是中植系的前身。

靠着红松的倒卖，解直锟快速收获了自己人生的第一桶金。有了钱，公司的业务范围也开始迅速扩大，先后在1997年和1999年进军纸材经营和房产开发，随后更是逐步扩展到公路业、水利开发业等领域。

值得一提的是，在解直锟之外，解家还有一位鲜为人知的高人——解植春，其曾任中央汇金总经理。

2001年，解植春升任光大证券总裁，成为光大集团的一名高管。

同样是在2001年，中植公司通过控股哈尔滨国际信托投资公司六成股份，正式进入金融领域，并于次年开始积极发展信托业务，乘着国企重组的东风成功搭上金融转型的快车。

信托投资公司的壳是有了，但民企的背书却还“差点意思”。

解直锟对此丝毫不慌，先是大手一挥将“哈尔滨信托”改名为“中融信托”，冠上“中”字头的大名，再将中融信托36%的股份转让给央企经纬纺机，成功给信托公司套上了“央企信托”的外衣。

有了央企的背书，中融信托迅速成功跻身信托行业第一梯队，随后更是进一步发展出与中融信托同样贴着“央企国企”标签的大唐财富、高晟财富、新湖财富和恒天财富。

经过了30余年的发展，中植系成功搭建了以矿产和地产为原始资产、以中融信托和大唐财富等财富管理公司作为融资中介的实业+金融体系。

凭借“中字头”与“央企信托”，中植集团成功获取了投资者的信任，其管理资产规模一度超过3.7万亿元，成为国内信托企业的TOP1。

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虽然中植集团历经30余年发展已经成长为一家有着央企背书和万亿资产的头部信托企业，但实际上，中植集团的信托业务仍与解直锟发家之初的木材业务一样，不过是个低买高卖的游戏。

倒卖木材不过瘾，那就倒卖股权套利。

在金融股权套利市场上，中植集团走的是融资后进行股权投资的模式：通过向投资人以一个相对较低的利息率募集资金，然后将筹到的钱投资给有融资需求的民企来获取更高的回报，有点像一个“高利贷版本”的银行。

表面上看，这套模式似乎没什么问题，一方面上市公司能够通过信托公司和财富管理企业获得源源不断的资金支持，另一方面信托公司的PE基金则是获得上市企业的增发股份或是热门新兴行业中的非上市资产，从而在未来的市值增长中获取套利，而投资人们也可以基于信托套利的丰厚利润“躺着赚钱”获取回报，三方似乎都皆大欢喜。

然而，这套模式的成立需要很多的前提条件。

首先，要在融资端吸引投资人愿意放弃把钱存银行转而来信托公司存钱，就需要有足够的利益诱惑和品牌背书。

品牌背书对于套了“央企”壳的中植集团来说不是难事，但利益诱惑就需要向投资人承诺足够的利息率才能够让投资人心动。

根据相关数据，信托产品的收益率普遍在8%到10%，也就是说，只有承诺8-10%的收益率才能够得上投资人的牌局。

虽然8-10%的收益率听起来似乎不算高到离谱，但考虑到理财股份1%左右的返点，再考虑到写字楼租金、员工工资等各种运营成本，信托基金的实际综合资金成本可能高达15%到16%，一般公司很难还得起。

其次，要在投资端实现万亿资产规模的信托套利，就需要市场上有对应同等规模的民营企业存在融资缺口。而找到3.7万亿有融资需求的企业本就不简单，找到这其中愿意付出15%以上的利率来借钱的，更是难上加难。

也就是说，看似是“低买高卖”的成熟投资模式，实际上却需要“高买更高卖”才能实现盈利目的。

然而，高回报的背后一定伴随着高风险。

要知道，不少实体企业一年的毛利率也才15%，所以愿意付出15%以上的利息来借钱的，往往都是银行不愿意放贷，较难在传统融资渠道获得资金的企业。而这类企业，往往伴随着较高的破产风险。

一方面市场上愿意为融资付出高利息的企业本来就少之又少，另一方面这类企业的高破产风险又导致信托的投资存在收不回来“竹篮打水一场空”的风险，高资金成本与高风险回报之下，中植系走向庞氏融资模式的结局也就不让人意外了。

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既然是影子银行的庞氏融资玩法，那为什么中植集团已经撑过了30多年，直到现在才崩盘？

拆解中植集团的底层资产，大部分信托产品的资金流向是房地产相关产业。

一方面，高达15%甚至20%的融资成本，只有同样玩“击鼓传花”游戏的房地产商才玩得起；另一方面，不少收到融资款的中植集团的被投资方也在“手中有钱”之后盯上了房地产市场，以期快速盈利达到利润目标。

毕竟在“房住不炒”之前，房市的快速盈利有目共睹。

或直接或间接，中植集团的钱快速流向了房地产行业，而房地产行业有个最重要的特点是，与经济周期高度相关。

在经济上行周期时，房地产链条的企业虽然按照15%的高利率借了钱，但伴随着房市和地价的高速增长，房企通过高周转能够获得30%的毛利，自然是有利可图。

以碧桂园为例，2011年到2015年间，碧桂园的毛利率普遍在30%-35%，支撑15%的资金周转成本自然是小菜一碟。

然而，经济周期趋稳趋势下，房地产行业“房住不炒”等一系列稳市政策发布，房地产整个行业已然处于泡沫破碎的边缘，情况开始急转直下。

而在房地产产品之外，中植系的另一套“PE+上市公司”的套利模式也不顺利。

按照“PE+上市公司”模式的套路，中植系先是大量参与上市企业定向增发获取话语权，随后用PE基金投资产业链上下游的相关企业，并将其并入上市公司范围来抬高估值，从而避开繁杂上市手续，实现二级市场退出套利。

比如2014年的中南重工转型并购案及此后的骅威文化、超华科技、天龙集团、佳都科技、格林美等企业融资并购案例中，都能找到中植系这套“PE+上市公司”的资本操盘术的影子。

然而，2015年之后，伴随着股市下行，金融去杠杆和减持及资管新规相继发布，二级市场退出愈发困难，信托企业影子银行的融资模式也随之坍塌。

到了2018年，注册制改革基本封锁了中植系“PE+上市公司”的借壳上市的套现策略，中植系的资本运作情况也因此更进一步恶化。

说到底，庞氏骗局的击鼓传花游戏在经济上行周期的长期低利率、高资产价格的宽松货币政策下的确可以风生水起，然而当周期下行之时，信托融资对应的底层资产的隐形风险逐渐浮现，低资产收益率之下，信托融资的资金链断裂，产品无法按时兑付也就很难避免。

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从2020年开始，中植系早期追求高收益埋下的高风险隐雷也开始不断浮现，从天山生物、康盛股份到融钰集团、凯恩股份，“中植系”的上市企业隐雷不断，中植集团投出去的钱也都打了水漂。

融资端，在监管制度的完善下套利空间也不断缩小，融资难度直线提升。

投资端，经济增速下滑，周期趋势下投资端风险开始显现。“低买高卖”逐渐变得“低买”难，“高卖”也难。

根据相关媒体报道，一位曾经就职于“中植系”的人就曾透露：“公司融资端规模压缩太难了，投资端又回不来钱，就只能借新还旧滚下去。”

直到恒大爆雷打响了房地产资金链崩盘第一枪，房地产行业懵了，中植集团更懵了。

一边“高买”着万亿资产规模的投资人的钱，另一边“更高卖”出去的钱却因为地产崩盘回不来，中植集团借得越多亏得就更多，一番负利润的滚雪球之下，昔日的万亿资产“滚”成了负债两千亿，终究迎来了“雪崩”破产的结局。

伴随着解直锟侄子解子征的被立案调查与中植集团的宣布破产，中植集团的风险拆解已然开始。

破产清算逐渐提速之下，中植系的“雪崩”案件也即将迎来终章。

说到底，中植系的爆雷绝非偶然，而是长期高速发展下高资产价值市场盛宴的必然结果。

30年的高速发展之下，长期信用扩张周期给予了高资产价值不断的正向反馈，也孕育了大量的庞氏融资和投机投资者，直到雪崩之时，信用周期终于迎来了爆发之时的大逆转。

资本市场在过去30年里享受了长期高资产价值的狂欢盛宴，现在终究到了买单的时候。

本文作者：万小刀，写明星、写八卦，有凭有据；形象正、影子斜，皆由自取，欢迎关注万小刀网易号

参考资料：

1.凤凰网财经：中植申请破产清算，到底意味着什么？

2.知乎：起底中植系万亿富豪：东北发家、迎娶著名歌星

3.澎湃网：身家260亿“中植系”掌门人、毛阿敏丈夫解直锟突发心脏病去世

4.腾讯新闻：聪明的毛阿敏：不继承老公260亿遗产，中植暴雷，母女俩金蝉脱壳