市场缴械！美联储首次降息时点或推迟至7月，QT进程更需关注

3月19~20日，美联储将召开3月议息会议。这也是美联储年内的第二次议息会议。

在去年一轮激进的市场押注后，鉴于年初以来通胀数据粘性增强，市场已“缴械投降”，推迟了对年内首次降息时点的预测。对于本次联邦公开市场委员会（FOMC）会议，市场更为关注的是，美联储对通胀和缩表（QT）的表态。

接受第一财经记者采访的分析师目前普遍预计，首次降息将推迟至7月。在他们看来，通胀仍是阻碍美联储降息的最大因素。同时，去年财政刺激的效应减弱，美国经济可能出现“不着陆”的情况，并影响美联储降息进程。

预计将延迟至7月首次降息

惠誉评级的首席经济学家库尔顿（Brian Coulton）对第一财经记者表示，具有粘性的服务业通胀、仍然很高的名义工资增长以及全球运输成本飙升带来的核心商品通胀上行风险，会使美联储对首次降息相当谨慎。“最近的数据显示，核心通胀和工资通胀势头均有所上升。为此，在降息方面，我们已将首次降息的时点从6月推迟到7月，并预计9月和12月将进一步降息。”库尔顿说道，“对于年内降息幅度，我们仍维持总共降息75个基点的预测。在通胀前景方面，我们也已将2024年底的消费者物价指数（CPI）预测从2.6%上调至2.9%。”

同时，他预计，2024年美国全年国内生产总值（GDP）增长将从去年底的1.2%大幅上调至2.1%。但同时，他认为随着美国财政赤字的迅速扩大，财政失衡的急剧恶化值得担忧。“随着实际利率的上升，今年晚些时候经济增长将放缓至明显低于长期趋势的水平，这反映出财政刺激减弱、家庭收入增长下降、净贸易贡献减弱以及去年货币紧缩的滞后效应。”他称，“2023年的减税提高了美国家庭的可支配收入增长，但这一效应已经基本完全释放。接下来，收入将重新主要由工资收入驱动。而目前，全职工作收入情况已经恶化，主要体现在每周平均工作时长的下降。基于此趋势，今年稍后的工资增长将放缓。储蓄缓冲可能会抑制工资增长放缓对消费的影响，但这种缓冲效应也在下降。“

基于此，库尔顿告诉记者，美国经济“不着陆”（no landing）的风险增加，即美国今年的GDP增长将继续保持在趋势之上，但劳动力市场却再次陷入紧缩。在此情况下，工资和服务通胀可能会再次面临上升压力，也可能会进一步阻碍美联储降息进程。

Global X ETF投资策略主管戴乐邓恩（Morgane Delledonne）也对第一财经记者表示，美国近期的通胀数据超市场预期，物价继续以超过目标水平的速度上涨，并以核心服务部门的上涨最为显著，“美元对其他货币面临升值压力，反映了美国经济增长超出其他经济体，或有助于维持低进口通胀水平。但同时，美国通胀与国内因素的相关性比以往更加密切，其中住房和交通通胀为最大因素。不论如何，通胀仍是美联储立即降息的障碍。这意味着，当前投资者面临的风险偏向首次降息的时间将晚于此前预期的6月。”他同时表示，市场也可能会重新调整今年降息次数的预期，预计最多达到三次。

骏利亨德森（Janus Henderson）的美国固定收益主管维兰斯基（Greg Wilensky）也对第一财经分析称，最新的通胀数据好坏参半。“坏消息是，核心通胀率略高于预期水平。好消息是，住房通胀表现略好于此前，也没有重演上个月的食品通胀飙升。同时，核心服务通胀（不包括住房）在下降的趋势中继续保持粘性。而美联储首选的通胀指标——核心PCE通胀，将继续略好于2月CPI表现。”他说道。

“我仍然认为6月是最有可能首次降息的时点，但如果下个月通胀数据没有改善，很可能会进一步推迟至7月。”对于加息幅度，他预计，“点阵图中值仍将继续暗示，年内降息75个基点。”

即使是此前华尔街最激进的投行野村，近期也大幅调整了降息预期，预计美联储今年将首次于7月降息，随后仅在12月再降息一次，每次降息25个基点。而该行此前的预期是，分别在6月、9月和12月降息，总共降息75个基点。

市场关注美联储对QT和通胀表态

在普遍预计本次会议将按兵不动的情况下，对于此次议息，市场更为关注的是美联储关于通胀和QT的表态。截至目前，美联储已将其证券持有量从2022年4月的8.5万亿美元减少到约7万亿美元。其国债组合以每月600亿美元的速度减少，抵押贷款支持证券（MBS）缩减得更慢，每月不到200亿美元。

摩根士丹利认为，通胀进展和资产负债表将在此次会议后占据主导地位。该行预计，美联储将在5月宣布放缓量化紧缩（QT），并在6月正式开始放缓。这将导致美联储缩表进程持续更久，到2025年2月左右结束。具体而言，摩根士丹利预计美联储将把国债的QT速度减半，降至每月300亿美元，但将让MBS随预付款而减少。此外，系统公开市场账户（SOMA）组合预计将从当前水平下降约6000亿美元，到2025年初达到约6.5万亿美元。预计逆回购协议（RRP）设施将降至大约0，并且当储备约为3.2万亿美元时，QT将在2025年2月结束。此外，摩根士丹利还强调，投资者需重点关注隔夜逆回购利率 - 隔夜指数掉期利率（SOFR—IOBR）利差的变化。

纽约联储前主席杜德利（Bill Dudley）也在近日撰文表示，由于降息暂时不在考虑范围内，对于美联储此次会议，需要关注的问题主要是，美联储何时以及如何放缓QT。

“美联储的证券持有量会影响经济中可用的现金量，即美联储的购入行为会将资金注入银行，然后银行以准备金的形式持有这些资金。当准备金充足时，货币市场利率稳定，由美联储支付的准备金利率支撑。当准备金变得过度匮乏时，银行为了争夺现金而陷入混乱，货币市场利率攀升并变得不稳定。”但他称，问题在于，没人能确切知道准备金匮乏具体到何种程度。当下准备金约为3.6万亿美元，远多于2019年9月的不到1.5万亿美元。但自2022年末以来，这些准备金从美联储逆回购项目获得了近2万亿美元的支持，而由于逆回购项目中仅剩4450亿美元，这种支持很快就会结束，因而美联储缩表进程将更直接影响准备金。

他预计，放缓QT的最终计划应在今年年中落定，美联储将把对美国国债的每月缩减规模降至300亿美元，最终回归全部持有国债的组合，同时增持短期票据。不过，他同时指出，缩表对美国长期利率的影响是微不足道的，与美联储短期利率目标的削减时点和幅度也无关。只有在短期利率再次接近0%或出现紧急的美债市场失效时，两者才会有关。

降息会如何影响美债市场

虽然降息预期一推再推，但鉴于美债全球资产定价之锚的地位，投资者仍持续关注降息对美债市场的影响。上周，随着市场调降对美联储降息预期，10年期美债、5年期美债和2年期美债均遭到抛售，收益率攀升幅度分别创下去年10月和去年5月以来的最高水平，10年期美债年初至今跌幅也扩大至1.84%。

全球债券巨头品浩（PICMO）的董事总经理兼多资产投资组合经理布朗尼（Erin Browne）此前接受第一财经记者专访时称，一旦美联储开始降息，“动物精神”将会回归，债市也将向好。因此，从历史上来看，对于固收类投资者，今年的投资环境非常有吸引力。

具体而言，她称，当美联储开始降息时，投资者需要展期，开始购买相对更长期限的债券。“尽管去年短期债券出现了显著的反弹，但我们认为，降息环境可能对债券收益曲线的腹部/中段，即5年期债券、7年期债券非常有利，因为这些债券将从降息中受益最多。此外，降息也将导致收益率曲线陡峭化。”她分析道。

库尔顿对记者表示，美联储自2022年以来的这轮紧缩是二战后最迅速的周期之一，比市场预期的更快、幅度更大，导致美国国债市场出现很大波动。在这种情况下，“美联储降息应该会是美债市场的一个可喜的缓解因素。话虽如此，但美联储首次降息时点将推迟至7月，且降息速度不会很快。因此，即便美联储开启本轮降息周期，美债收益率也不会从最近的平均水平下降太多。我们目前的预期是，10年期美债收益率今年底将录得4.3%”。