万华化学2023年度报告解读及经营数据分析

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：三叶虫投资

来源：雪球

以下分析仅供自己学习和球友交流讨论 ， 非投资建议 ， 勿仿 ！ ！ ！

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总体经营情况

2023年 ， 公司实现营业收入1753.6亿元 ， 同比增长5.92% （ 与2022年相比 ） ， 实现归母净利润168.16 亿元 ， 同比增长3.59% ， 毛利率16.78% ， 比2022年略增 ， 详见下图 。 2023年 ， 公司经营形势仍然严峻 ， 疫情后经济恢复低于预期 ， 虽然 ， 能源和原材料价格有所下跌 ， 但产品需求仍然比较低迷 ， 可喜的是公司2023年产量有较大幅度的增长 ， 产销量增长 ， 市场份额进一步增加 ， 夯实公司竞争实力 ， 并逆势扩张 ， 上马乙烯二期和化工新材料 （ 蓬莱基地 ） 项目 ， 为公司未来发展奠定坚实基础 。 公司聚氨酯 、 石化和精细化学品与新材料业务板块中 ， 聚氨酯和精细化学品与新材料业务板块具有很强的竞争力 ， 是公司利润的主要贡献点 ， 且聚氨酯有企稳向好迹象 ， 聚氨酯板块毛利率较2022年增长 ； 精细化学品与新材料板块由于产能大幅增长且产品品类增加 ， 产销量大幅增长 ， 但毛利率较2022年下降 ； 石化业务板块受影响很大 ， 毛利率继续下降 ， 处于微利状态 ， 考虑到万华化学的实力及规模效应 ， 石化业务板块亏损的可能性也不大 。 总体来看 ， 公司在2023年取得收入和净利润双增长实属不易 ， 且公司总资产和净资产大幅增长 ， 为未来发展奠定了坚定基础 。

02

经营数据分析

聚氨酯业务板块是万华化学立企之基 ， 具有很宽的护城河 ， 而且随着已有产能的升级和福建基地的投产 ， 将进一步夯实在该领域的竞争力 。

从上图可以看出 ， 聚氨酯产销量基本平衡 ， 且产量持续增加 ， 2023年产销量超过489万吨 ， 且平均销售价格13780元/吨 。 2023年 ， 聚氨酯系列产品整体价格呈下降趋势 。 纯MDI产品 ： 全年消费需求向好 ， 下游主要行业外贸 、 内需订单增加 ， 全年市场净价在20000元/吨左右 。 聚合MDI产品 ： 随着国际海运费逐步回落到合理水平 ， 下游冰箱 、 冷柜行业出口业务增长明显 ， 但投资需求不及预期 ， 全年市场均价在16000元/吨左右 。 TDI产品 ： 在家居和汽车两大下游行业的引领下 ， TDI市场需求有所增加 ， 全年TDI市场均价在16500元/吨左右 。 软泡聚醚产品 ： 家居行业内需消费市场复苏 ， 汽车行业产销量 、 出口量呈增长态势 ， 但行业竞争激烈 ， 全年市场均价在10000元/吨左右 。

从上图可以看出 ， 聚氨酯业务板块的毛利率25-56% ， 2023年毛利率27.69% ， 较2022年略有增长 ， 且仍在低位水平 ， 这也表明2023年可能聚氨酯业绩的拐点 ， 随着市场进一步好转 ， 毛利率将会进一步增长 。

石化业务板块对营业收入贡献大 ， 但对利润贡献有限 ， 是万华化学战略转型和产品结构调整的关键 ， 公司正在慢慢建立在业务板块的竞争力 ， 是公司当前三大业务板块中经营不确定性最高的板块 ， 对公司利润影响很大 。 2023 年 ， 石化产品价格整体下降为主 。 山东丙烯均价6959元/吨 ， 与去年同期相比下降10.13%;山东丁二烯均价8432元/吨 ， 与去年同期相比下降 5.44%;山东MTBE 均价7221元/吨 ， 与去年同期相比下降1.59%;山东正丁醇均价7941元/吨 ， 与去年同期相比下降7.38%;华北丙烯酸均价 6281元/吨 ， 与去年同期相比下降38.48%;华北丙烯酸丁酯均价9235 元/吨 ， 与去年同期相比下降21.64%;山东NPG加氢法均价9816元/吨 ， 与去年同期相比下降26.21%;华东苯乙烯均价8410元/吨 ， 与去年同期相比下降9.50%;华东 PP拉丝均价 7501元/吨 ， 与去年同期相比下降9.37%;华东LLDPE膜级均价8174元/吨 ， 与去年同期相比下降4.22% 。 另外 ， 2023年公司改变石化板块产销售统计口径 ， 产销量中不再包括LNG等原材料的销售量 （ 由于口径变化 ， 没有办法与以前的数据对比 ） 。

从上图可以看出 ， 石化业务板块的毛利率继续下降 ， 降至3.51% ， 该板块处于微利状态 ， 短期仍不乐观 ， 但亏损的可能性也不是很大 ， 在国内经济复苏的大背景下石化板块业绩随时可能出现拐点 。

精细化学品与新材料业务板块是公司这几年最大的亮点 ， 呈现量价齐涨态势 ， 进一步拓宽公司的护城河 ， 该业务板块产销量及营业收入将保持以20%以上的增幅增长 ， 逐步成为公司最可靠 、 最稳定的利润增长点 。

从上图可以看出 ， 精细化学品与新材料业务板块2023年产销售大幅增长 ， 且产销量基本平衡 ， 但由于产品种类增多和市场需求较低迷 ， 平均销售价格大幅下跌 ， 平均销售价格跌至15000元左右 ， 处于相对低位水平 。

从上图可以看出 ， 精细化学品与新材料业务板块的毛利率20-32% ， 2023年毛利率降至21.42% ， 仅比2020年略高 ， 形势仍比较严峻 ， 但由于精细化学品与新材料业务进入门槛高 、 市场竞争有限 ， 继续大幅下滑可能性不大 ， 预计在国内经济复苏的大背景下该板块毛利率将会企稳回升 。

03

新项目投资

万华化学新项目包括已有基地 （ 烟台 、 宁波和匈牙利基地 ） 的装置升级与配套项目和新基地项目 （ 福建 、 四川和烟台蓬莱基地 ） ， 且根据公司战略规划滚动推进 ， 2022-2025年不断有新增产能投产 ， 包括福建基地MDI项目投入 、 烟台基地精细化学品与新材料项目投产 、 宁波基地MDI装置升级 、 四川基地新材料项目投产 、 烟台基地乙烯二期项目 、 蓬莱基地新材料项目投产等 。

自2015年万华化学成功战略转型后 ， 万华化学扩张速度不仅没有放缓 ， 而是加快的扩张步伐 。 从上图可以看出 ， 万华化学重要在建工程项目投资快速增长 ， 当前年投资超过350亿元 ， 预计2024-2025年其每年的投资规模继续保持在350亿以上的水平 ， 这将为公司未来的利润提供了保障 。

04

科研投入

创新已根基于公司企业文化中 ， 公司正是靠创新创出了一条血路 ， 慢慢发展壮大 ， 公司重视创新 ， 而且科研投入以20%左右的速度增长 ， 详见下图 。

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估值及投资建议

2024年 ， 国内经济形势将稳中向好 ， 市场需求有望逐步恢复 ， 预计2024年营收1900-2100亿元 ， 净利润200亿以上 ， 每股收益6.36元以上 ， 按万华化学市盈率15-20倍估算 ， 万华化学合理股价为95-127元 ， 当前股价78.58元处于估值偏低位置 ， 长线投资者可考虑买入或者加仓 ， 但短期仍有继续下跌风险 。

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