溢价吸收之痛，造纸企业冠豪高新业绩“大变脸”，创上市以来最大亏损！| 深度金选

随着我国经济持续稳定发展，与此同时，国家相继推出“双碳战略”、“禁塑令”及“限塑令”等具有深远影响的可持续发展政策。在此背景下，纸制品市场需求持续旺盛，行业整体呈现积极向好的发展态势。

然而，在行业稳定状态下，造纸企业冠豪高新(600433)业绩如过山车一般，出现了大幅亏损。财务数据显示，冠豪高新在2023年实现了净利润亏损1.90亿元，相较于去年同期的盈利4.74亿元，出现了明显的下滑。

这一亏损情况不仅创下了冠豪高新自2003年上市以来的最大亏损纪录，同时也是该公司上市历史上第二次出现业绩亏损。

分季度来看，冠豪高新的亏损主要出现在第二和第三季度。值得注意的是，冠豪高新在纸浆价格大幅下跌的两个季度内，其营业成本理应相应减少。

根据纸浆主连行情数据，自2023年3月以来，纸浆价格从每吨约7000元逐渐下降到每吨5000元。按照常规逻辑，成本的降低应当带来利润的增长。然而，冠豪高新的实际情况却并非如此。

一、吸收重组过后，业绩出现明显波动！

对于业绩的亏损，冠豪高新在此前的业绩预告中给出了三点理由：

?一是所处行业受供给端新增产能投放及市场需求不旺影响，供求关系发生重大变化导致公司产成品价格下滑，叠加主要原材料木浆价格快速下降，使得产成品市场售价进一步失去支撑。

?二是因公司采购木浆以进口为主，受采购周期影响，2023年前三季度入库木浆价格持续高位运行，导致产成品成本高企。

?三是由于当前国际形势复杂严峻，地缘政治冲突不断，全球经济增长乏力，出口海外高毛利订单较上年同期大幅减少。

简而言之，产成品的市场价格下跌、原材料木浆进口价格上涨、出口乏力导致毛利率下降。总结来讲，冠豪高新将业绩表现下滑完全归咎于外部原因。那么，业绩表现下滑是否与冠豪高新自身原因有关呢？

先看整个行业环境，根据国家统计局数据显示，2023年全国机制纸及纸板产量同比增长6.6%，达14,405.5万吨，创历史新高，人均消费量首次达100千克/年，提前两年实现《造纸行业“十四五”及中长期高质量发展纲要》的发展目标。

从规模以上工业企业主要财务指标来看，造纸和纸制品行业营业收入13,926.2亿元，同比下降2.4%；利润总额508.4亿元，同比增长4.4%。

申万三级行业特种纸行业的业绩来看，2023年前三季度，A股上市的特种纸公司的归母净利润的平均值为1.01亿，中位值为0.70亿。

再来看看冠豪高新，2023年实现营业收入74.03亿元同比下降8.44%；归属于上市公司股东净利润-4,623.97万元，同比下降112.00%。

对比整体环境，冠豪高新在行业内的业绩表现呈现出明显的不足，与行业平均水平存在显著的反差。因此，冠豪高新业绩突然变脸并非一句外部环境所能决定的。

在此业绩大变脸前，冠豪高新曾对佛山华新包装股份有限公司（以下简称“粤华包”）进行换股吸收。

资料显示，粤华包换股价格以定价基准日前20个交易日的B股股票交易均价2.86港元/股为基础，并在此基础上给予60.49%的溢价，也即4.59港元/股（折合人民币4.05元/股）。

粤华包与冠豪高新的换股比例为1:1.1188，即每1股粤华包股票可以换得1.1188股冠豪高新股票。

吸收换股前，冠豪高新加权平均净资产收益率2.09%、4.23%、6.40%、2.34%，而粤华包加权平均净资产收益率分别为0.94%、-0.14%、1.80%、2.35%。

在此次风险告知中，冠豪高新指出，本次合并完成后，存续公司部分报告期内的净资产收益率将会有所降低，重组完成后存续公司未来盈利能力的稳定性存在一定的不确定性。

吸收合并后，冠豪高新的业绩就出现明显变动。2021年，冠豪高新的营业收入同比增长了13.86%，营业利润却同比下降3.31%，归母净利润更是大幅下降56.38%。为此有投资者在互动平台上提出了相关质疑。

二、溢价吸收之痛“显现”：营业成本大幅上升

经过对报表的深入分析，我们发现冠豪高新此次亏损的主要原因在于其营业成本的大幅上升。

具体来说，2022年和2023年，冠豪高新的营业收入分别为80.86亿元和74.03亿元，而在这两年中，其营业成本均维持在约69.30亿元的高位水平。

分产品来看，冠豪高新营业收入前三大产品中白卡纸与不干胶的毛利率均出现大幅下滑的现象。2023年，白卡纸与不干胶营业收入分别为36.20亿、12.52亿，二者毛利率分别下降12.30个百分点与5.61个百分点。

值得关注的是，在冠豪高新吸收粤华包之前，其2020年年报中所列的产品分类仅限于无碳热敏、印刷品、不干胶以及其他，其中并未包含白卡纸这一产品类别。

然而，自吸收粤华包之后，冠豪高新的产品线中新增了白卡纸。而白卡纸的产品正是来自粤华包。根据公开资料显示，吸收合并前，2020年粤华包白卡纸的营业收入为33.94亿元，占营业收入比重83.50%。

更为糟糕的是，粤华包白卡纸产品所使用的原材料木浆依赖于进口。根据粤华包公司简介，公司将绿色发展理念贯穿于日常生产经营活动中，选用国外可再生的优质木浆原材料。

再来回看此次冠豪高新亏损原因“二是因公司采购木浆以进口为主，受采购周期影响，2023年前三季度入库木浆价格持续高位运行，导致产成品成本高企。”

此次，冠豪高新白卡纸毛利率减少12.30百分点，对应毛利额减少4.45亿。因此，粤华包白卡纸进口木浆价格的大幅上涨，是此次冠豪高新业绩大变脸主要原因之一。

其实在吸收合并前，粤华包业绩就存在明显波动。根据粤华包披露的财务经营数据，2017年、2018年、2019年、2020年1-6月扣非后归属母公司净利润分别为1234万元、-3609万元、2589万元以及4227万元，经营业绩波动较大。

回顾过往，对于粤华包吸收合并合理性与公允性，监管早有问询。在重组问询函中曾指出：“请申请人进一步补充说明被吸并方报告期内毛利率增长的原因以及未来业绩周期性波动的风险，请独立财务顾问核查并发表明确意见。”

作为当时独立财务顾问，中信证券(600030)回复表示：“.......产品层面报告期内浆价下行导致粤华包白卡纸单位成本下降，同时期单位售价相对稳定，单位成本降幅高于单位售价降幅。本次交易实现冠豪高新与粤华包的资源全面整合，协同效应显著，能够降低未来周期性波动对持续盈利能力的影响，提升存续公司未来的持续盈利能力。”

如今冠豪高新在吸收粤华包之后，预期的协同效应并未如期显现，反而使得粤华包成为了业绩的拖累。面对这一溢价吸收之痛，冠豪高新又将何去何从？