标普：下调H&H国际控股长期发行人信用评级至“BB”，展望稳定

久期财经讯，4月3日，标普将健合(H&H)国际控股有限公司(Health and Happiness (H&H) International Holdings Ltd.，简称“H&H国际控股”，01112.HK)的长期发行人信用评级从“BB+”下调至“BB”。标普还将该公司2026年到期的一级高级有抵押票据的发行评级从“BB+”下调至“BB”。

稳定展望反映了标普的预期，即H&H国际控股将在未来几个月内处理大量即将到期的债务，并将其债务与EBITDA比率从2023年的4.1倍降至2025年的3.0倍。

下调评级的依据是，标普预计当前债务状况将持续到2025年，流动性缓冲也将收紧。标普曾预计H&H国际控股将在2023年底前将杠杆率降至接近3.0倍。该公司在2023年下半年之前一直趋向于这一比率，但截至去年年底仍为4.1倍。这主要是由于较高的运营费用和营运资金需求。

与此同时，该公司继续进行高额的股息和利息支付。标普现在预测，从2023年底开始，该公司调整后的债务与EBITDA比率将在12-18个月内保持在3.0倍以上。

此次下调还考虑到了H&H国际控股在2024年12月和2025年6月即将到期的大量债务。虽然标普相信该公司将能够在未来几个月内执行再融资计划，但再融资的延迟可能会对评级施加额外压力。

该公司EBITDA将温和增长，利润率也会降低。H&H国际控股2023年的收入增长与标普的预测一致，为9%。然而，EBITDA增长率为7%，明显低于标普预期的28%。这一差距是由于较高的销售、营销和管理费用比率，以及较小程度上的材料成本和库存减值的上升。标普此前预期的公司快速增长的成人营养和护理部门对运营杠杆的影响并没有实现。

长期以来，该公司EBITDA的增长一直落后于营收增长，且没有任何逆转的迹象。这主要是由于该公司建立了自己的品牌，并将健康补充剂和宠物营养业务扩展到新的国家，从而增加了渠道和营销支出。

婴儿配方奶粉市场的下滑也导致了更多的促销支出，鉴于中国人口结构的变化，上述情况或将在未来几年内持续下去。标普认为，随着成人营养品市场竞争加剧，新入场的商家(如伊利)试图在这个不断增长的行业中获得份额，该公司的营销和促销支出可能会增加。因此，标普预计H&H国际控股的年度EBITDA利润率将从2023年的14%略微下降至2024-2025年的13.5%-13.7%。

营运资金的使用超出了标普的预期，对现金流造成了压力。较高的应收账款账期和较短的应付账款账期导致营运资金使用比标普最初的预测要大得多，尽管这部分被较低的库存周期所抵消。这导致2023年运营现金流减少约4.6亿元人民币。

营运资金需求增加的4.6亿元中，约有1亿元是由于与海外客户收款的时间差所致。然而，在标普的评估中，其余的下降是更多是因为结构性因素。

H&H国际控股在海外扩张时，应收账款账期可能会作为信用销售增长的一部分而增长。随着该公司的宠物业务扩展到建立线下业务，库存周期将保持在高位。因此，标普预计现金转换率(调整后的EBITDA与经营现金流的比例，扣除利息费用)将从2023年的30%左右反弹至2024年的50%左右;这仍低于2021年约90%的水平。

标普认为H&H国际控股的资本结构因短期新融资而受到削弱。较为频繁的使用期限较短的债务削弱了该公司的流动性状况。其新融资的平均期限已缩短至2至3年，而2021年之前的平均期限为5年。这是由于考虑到房地产行业的问题，中国高收益债券发行人的融资环境恶化。这增加了该公司每年需要再融资的定期债务金额。

H&H国际控股应该能够在未来几个月解决其大规模债务到期问题。公司2024年和2025年的到期债务分别为47亿元人民币和37亿元人民币。其中包括分别于2024年12月和2025年6月支付的30亿元人民币和32亿元人民币的美元银团贷款的分期款项。

标普相信H&H国际控股将有可能在下个季度为其银团贷款进行再融资，并延长其债务期限。这是基于其最新的发行记录，以及在融资渠道拓宽的情况下再融资金额的减少。

H&H国际控股可以利用在岸贷款、美元贷款和离岸债券市场进行再融资。尽管市场对中国高收益债券的兴趣减弱，但该公司于2023年6月发行了2亿美元的高级无抵押票据，并于2024年3月发行了5亿元人民币的自贸区债券。

H&H国际控股还将扩大融资渠道，2024年第一季度从在岸银行获得14亿元人民币的定期贷款。标普认为该公司正在积极管理其到期期限。

该公司的产品创新和补充剂市场份额的增加是关键的业务优势。该公司将继续在其关键的中国、澳大利亚和美国市场获得份额，并通过创新产品的推出、更本地化的产品阵容和有针对性的营销活动保持其领先地位。随着中国在线维生素和保健品市场份额从2021年的5.9%增长到2023年的8%，该公司推出了更多创新和本地化的产品。

公司在澳大利亚的市场份额也增加到12.5%，重新夺回了补充剂市场的第一名。然而，其在婴儿配方奶粉市场的份额已从一年前的5.7%降至2023年的5.1%。

标普预计成人营养和护理部门将在未来几年为该公司的收入和EBITDA的贡献一半以上。婴儿营养品的EBITDA贡献应该会下降到30%-40%，而宠物营养品作为一个新兴业务仍然很小。

稳定的展望反映了标普的观点，即H&H国际控股将在未来几个月处理2024年下半年到期的大量到期债务。标普预计公司收入和EBITDA将实现个位数增长，成人营养品销售额的增长将远远抵消婴儿营养品销售额的下降。标普预计该公司的杠杆率将从2023年的4.1倍降至2025年的3.0倍。

如果其银团贷款再融资计划出现延迟，标普可能会考虑下调评级。标普计划在未来几个月重新评估评级。

如果H&H国际控股出现以下情况，标普也可能会下调评级：

-债务与EBITDA比率超过4.0倍。如果由于竞争加剧而导致经营业绩明显减弱，则可能发生这种情况;或

-股东回报高于标普的预期。

如果标普认为H&H国际控股能够以较长期的资金保持良好的资本结构，并保持经营业绩稳定，同时其债务与EBITDA比率持续降至3.0以下，标普可能考虑上调评级。