国内增长见顶、海外拓展受挫，分众传媒难逃周期股“宿命”

文|司凡星

来源|博望财经

江河日下的广告行业，总有例外。

2016-2022年，在各个广告刊登的渠道中，线下电梯媒体成为唯一一个连续七年保持增长的渠道，而将梯媒作为发展重点的分众传媒，自然也享受到了高于行业的增速。

分众的盈利模式足够简单，一边租各种电梯里的广告位，另一边打包卖出这些广告位给广告主，通过匹配流量供需两端，赚取规模效应+垄断位置带来的广告位溢价，因为较早入局+早期收购，分众率先打造了供给规模、广告主规模双端网络，成为行业龙头。

但好景不长。伴随着互联网、房地产等行业进入周期性变化，分众客户大幅流失，暴力赚钱的黄金时代成为过往，在如今的时间节点隐忧渐显。

大起大落的周期属性、国内线下点位的扩张渗透到达顶峰、出海之路困难重重等多种因素叠加，都给这个传媒巨头的价值底色增添了一层阴影。

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大起大落

分众传媒首先无法避开的，永远是周期属性。

在A股上市之后，分众的加权ROE净资产收益率）最高达到73%，最低下降至不足15%，呈现剧烈波动。

与此同时，分众的业绩也随着宏观周期的波动而大起大落。

拉长时间看，2017-2019年，分众传媒分别实现营收120.14亿元、145.51亿元、121.36亿元，净利润分别为60.05亿元、58.23亿元、18.75亿元。

可以看到，3年时间净利润持续下滑，2019年下滑达到惊人的67.80%，而这一年，在新潮等玩家价格战、补贴战之下，分众遭到“营利”双杀。

时间来到2021年，分众实现营业收入148.36亿元，同比增长22.64%，实现归属上市公司股东净利润60.63亿，同比增长51.43%。ROE33.13%，创造历史新高。

而2022年，受宏观经济影响分众全年营收为94.2亿，同比减少36%，归母净利润27.9亿，同比减少54%。

2023年，根据分众传媒业绩预告，利润在49亿元左右，仅为历史高点的82%，而影院媒体23年上半年仅实现收入3.76亿元，不足历史高点的30%。

究其原因，跟宏观经济息息相关。广告公司是经济的晴雨表，经济好的时候，广告公司赚钱，客户也有意愿投放广告。经济不好的时候，企业面临生存问题，往往会首先砍掉品牌广告的预算，这一点必然导致分众广告业务的大起大落。

在部分投资者视角中，分众是一个赚钱能力优秀的企业，毛利率直逼茅台。但是，持续性过山车式的业绩波动，也让分众的稳健性遭到质疑。

从这个角度而言，2024年，在市场对消费大盘和品牌广告悲观背景下，分众的不确定持续升高。

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国内的增长空间

深研财报来看，财报分众的营收构成以电梯媒体为核心，影院媒体为辐，占比分别达到93.1%、6.8%。

上游为开发商、物业公司，分众与这些上游公司签署租赁协议获取点位广告权，租期通常为1-3年。下游广告主原来以互联网企业为主，而伴随着移动互联网和房地产的周期衰退，分众房地产、互联网的广告主营收持续下滑，行业增长来源变成日用消费、娱乐休闲、交通等领域。

梯媒的核心竞争优势在于媒体点位的数量和质量，缺一不可。而其对应的也是关于分众未来的两个关键问题：一是分众的覆盖人群能否扩大，二是分众有没有提价权。

分众传媒目前有约40万联播屏，30万智能屏，以及180万的海报点位，此外还与1680家影院合作映前广告，自称“中国最大的生活圈媒体平台”，覆盖超过4亿中国城市主流人群。

事实上，分众在国内线下点位的扩张已经到了尽头。据格隆汇媒体报道，截至2023年7月31日，分众的生活圈媒体网络已经覆盖国内约300个城市。

同时，分众在具有高价值的点位，尤其是一二线城市的商务楼宇梯媒上，市占率已经达到了90%，进一步渗透空间比较小，基本不存在“爆发”的可能性。向下看，无论是向社区楼宇，还是向三四线商务楼宇进攻，都会面临更严峻的竞争。

而从大趋势来看，中国城市化最快增长的阶段已经结束，已然不可能大幅扩张，一二线城市商业写字楼过剩，目前空置率持续升高已成常态。

既然扩张空间极其有限，那分众能否有提价能力呢？

根据财报数据，2019年分众全年营收121.36亿元，点位数244.8w，平均每个点位创收4957元，而2022年，分众全年营收94.25亿元，点位数266.5w，平均每个点位创收3536元。

每个点位的创收显著低于3年前，尽管不能精确反应分众的情况，但大方向看分众并没有多少提价的能力，而且互联网广告的发展已经严重限制分众的提价能力。

此外，价格战还持续存在，线下物业把点位租给广告公司一定是价高者得，“经济低迷”+“热衷于价格战的敌对”，客户被截胡的风险时刻存在。

一直以来，分众都仅仅抓住“互联网难以打造品牌”的核心点打响“心智战争”。但是，虽然没有人能够逃避梯媒的洗脑，但也没有人愿意被洗脑。

小红书、知乎、新氧耐心搞“内容营销”，用户知道被“种草”一般不会过于反感，但是电梯媒体这种“噪音洗脑”“高频刺激”，收获的知名度不一定等同于美誉度，这样的广告环境不利吸引、留住广告主，还会透支了明星的“无形资产”。

国内点位扩张空间不大，提价能力存疑，分众只能寄希望于海外扩张。

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匮乏的海外想象力

据每日新闻报道，2023 年，分众传媒继续加大海外市场拓展力度。

截至 2023 年 7 月底，分众海外业务已覆盖韩国、印度尼西亚、泰国、新加坡、马来西亚和越南等国的70 多个主要城市，境外子公司媒体设备数量约 12 万台。

2024年2月6日，分众发布公告称江南春个人出资2207万美元增资分众的海外全资子公司FMOIL III，增资完成后，分众从原有的100%持股变为70%，江南春从0变为30%。

分众的模式极度依赖电梯资源的数量和人口密度，相应的，出海拓展也主要集中在韩国、新加坡、印尼等少数几个国家，国外业务开展最成功的是韩国。

但是，韩国作为海外子公司的优秀生，营收也并不乐观。2022年韩国市场利润5200w，分众占比50.4%即约2600w，但是，2023年上半年亏损又达到2300w。

事实上，分众想要在海外复制更多分众，存在很多本土化待解难题。

首先，梯媒能否复制成功的关键在于当地的物业形态，一定要有密集的高楼，小区式的物业管理，而在美国、英国大多是独栋房屋，这也是梯媒很难进入欧美市场的原因。

其次与中国分众不同的是，分众韩国的媒体板主要集中在公寓楼而不是写字楼，250栋写字楼共有约3000块媒体板，占比仅为4%。要在韩国电梯里安装媒体板绕不过业委会，物业公司没有任何决定权，而对待梯媒这种扰民的装置，韩国的业委会态度都更为谨慎。

再比如，中国电梯里糟糕的手机信号逼迫着“低头党”不得不在“无聊和更无聊”中做选择，这也一直是电梯广告最大卖点之一。可这一优势在韩国并不存在。韩国是全球网络连接最好、速度最快的国家之一。5G时代进一步放大了韩国通讯优势，目前韩国30%的移动用户正在使用5G网络。

在韩国生活很少会断网”，电梯里也极少会断网。最近几年新建的新公寓，不仅仅全覆盖了宽带，WIFI也成为标配。

此外，作为东南亚人口最多的国家，印尼的物业形态和中国类似，都是以小区为主，而印尼首都雅加达有四万台电梯。但在印尼，依然需要搞定业委会，他们才拥有真正的决定权，这是和中国最大的区别之一。

值得一提的是，除韩国之外，香港、马来西亚、印尼、泰国、日本等市场也持续亏损。

整体而言，境外市场单个国家规模较小，点位数量较少，连接形成的网络效应也比较弱。尽管分众还在加速发力海外市场，但是，与国内相比规模和盈利能力差距很大，海外盈利是千万级，分众整体盈利是几十亿级，占比1%。

因此，在可见的未来几年内，分众海外扩张的空间也并不是很大，依靠海外再造一个分众几乎不可能。

作为广告界的绝对龙头，分众在电梯媒体依然拥有护城河，但护城河并不牢固，伴随着行业红利消退，分众未来的成长性与稳健性，都需要接受时间的考验。